澳银资本：坚守早期投资，以DPI驱动复利

不追求IPO的“虚名”。

作者： 簪竹

来源: 投中网 ( ID：China-Venture )

中国一级市场做早期投资形成独特的系统性打法的GP不多，澳银资本算一个。

2009年，来自新西兰的美元母基金澳银资本进入中国，在深圳成立人民币基金。2013年，澳银资本，第一只定位天使投资的北京龙沣基金募集成立了，从此澳银资本开始了对早期投资的专业化探索。

澳银资本是国内从事风险投资时间最长、经验最丰富的专业机构之一，也是最早提出要专注早期投资的机构之一。十多年来澳银资本始终活跃在一线，扶持上百个高新技术企业从一个初放的芽孢成长为参天大树。澳银资本的投资风格务实而稳健，专注耕耘医疗健康、硬科技领域。澳银资本早期投资的新产业生物，创下了百倍回报的神话。

经过十余年的摸索，对于天使基金该怎么做，澳银资本逐渐摸索出一套自己的打法，且拿出了过硬的业绩予以验证。

不追求IPO虚名

把DPI做到极致

从2013年的华澳龙沣基金开始，澳银资本就走出了一条迥异于多数同行的早期投资之路。

在这只基金中，澳银资本毅然抛弃了人民币基金传统的Pre-IPO策略，专注在早期投资，并搭建独立专职投资管理团队主攻投后，这比绝大多数人民币基金同行的转型和行动都要早。

现在复盘，澳银龙沣基金一共投了9个项目，其中一个Pre-IPO项目都没有，清一色都是早期项目。但它在基金成立仅仅47个月后DPI就超过了1，堪称是早期基金的奇迹。

熊钢表示，澳银资本不追求IPO的“虚名”。龙沣基金没有一个项目是通过IPO退出的，基本上采取隔轮退的模式。这种做法看似放弃了IPO之后更大的升值空间，但由于周期短，IRR非常漂亮。龙沣基金4年DPI到1，6年完成100%退出，IRR超过了30%，LP的也对资金回流节奏表示满意。

澳银资本将DPI指标视为重中之重，这一理念部分是来自二十年的美元母基金投资经验。澳银资本最早于2003年创立于新西兰，是由具有风险投资传统的四家家族信托基金联合发起的美元母基金。澳银美元母基金初始规模只有4800万美元，投资5只子基金。成立之后，澳银美元母基金没有再注入新的资金，完全依赖内生的增长，其规模在二十年里像雪球一般越滚越大，现在它投资的子基金数量达到了17只，管理资产规模已经接近8亿美元。澳银美元母基金高回报倍数背后的秘密武器就是滚动式的投资。熊钢表示：“每一块钱的本金，滚动投三次之后就相当于是三块钱的本金，这就是典型的复利效应。”

熊钢希望在澳银资本的人民币基金中复制同样的“滚动式”复利投资。在募资时与社会LP们达成复利投资的共识，通过做到“精准性的GP”，以实现LP们在第一期基金投资后的第5年左右就能拿回本金，通过复利投资以实现本金的再滚动。

对于“精准性的GP”这个概念，熊钢解释为：以金融的逻辑管理基金，把DPI、IRR、MOIC三个指标做到符合预期用数据说话，而不是凭自己的主观感受去评价。
澳银资本的这一用DPI驱动复利的独特天使基金模式，在往期的龙沣基金、澳银深圳天使基金身上已经得到了验证。在当前的一级市场上，能像澳银资本一样对DPI如此有信心的VC/PE可以说是凤毛麟角。

非典型的老牌VC

做投资而非“资管”

2008年，澳银资本在深圳设立了首只人民币基金——澳银华宝基金，这标志着澳银资本正式开启在中国创投行业的征程。如今，距离这一关键时刻已过去整整十五年。

在深圳的一众老牌人民币基金中，澳银资本的基因是颇为特殊的一个，正是这种基因最终塑造了澳银资本独树一帜的基金理念。

澳银资本的基金有一个特点，自其开展人民币基金以来，熊钢、澳银美元母基金一直是各只基金的主要出资人之一，其自有资金出资比例远超行业水平——高达20%-30%左右，用行动做到“己所不欲勿施于人”，正如澳银准则中所说的“自己不准备做的投资，也不要说服别人去做”，是澳银资本坚定执行的准则。

高比例的自有资金投入意味着，对于澳银资本而言，把基金规模做大以收取管理费，远不如把基金回报做高以获取投资收益来得重要。这让澳银资本从根本上区别于那些“资管”性质的GP同行。熊钢向投中网表示，管理费是一种固定收益，Carry实际上是无风险收益，而风险收益，也就是自有资金投资收益，才是澳银作为一家VC追求的终极目标。当人民币基金还是Pre-IPO的天下时，虽然很多GP通过Pre-IPO投资赚得盆满钵满时，但澳银资本早早就选择了一条与其他多数人民币基金同行们迥异的道路——坚持精品基金模式，控制基金的速度与规模。这种行为也影响了澳银资本的投资策略和管理方向。

一方面，澳银投资上倾向于投资早期项目。熊钢坦言：“一两个亿的基金投后期项目，可能一个都投不出来，我们只能在项目一两个亿估值的时候就出手。”华澳龙沣就是澳银对于早期项目组合投资的一次尝试，这只基金投资的9个项目全部是早期项目，却收获了超出预想的成绩单。华澳龙沣基金的设立，标志着澳银正式走向了早期投资方向。

另一方面，是对DPI的追求。熊钢认为：“风险收益是衡量一个机构或投资人成就的重要标准”。与行业机构的管理费、Carry、以及风险收益占比以倒三角收益模型不同，澳银资本选择了与其相反的金字塔模型作为其收益结构。这种结构下，管理费收入占比最低，而风险收益占比最高。这样的管理方向有助于澳银资本在变幻莫测的市场环境中保持高度的敏感性，从而实现了极致的DPI。这也是澳银资本在此模型下，有意识地挑战和超越自我的结果。

澳银资本在2018年就提出“五年三基金”战略——将三期基金视为一个组合，在五年的周期内，三只基金的管理费、carry、投资收益一环扣一环，从而达到精品基金模式下的“滚动式”复利投资。澳银资本主管合伙人胡艳告诉投中网，综合来看通过这样组合可以比较好的熨平现金流，保证运营的稳定。“这里的关键是不能停下来，哪怕基金小一点都好，这是一个精品型基金的生存之道。”

这种三角基金的组合模式，从“深圳华澳、中山一期 、北京龙沣”组合中就已经得到验证，其中华澳基金已经在2023年完成清算，基金DPI达到了 6.25。

可能在有些人看来，澳银资本选择的这个模式远不如做大规模收管理费来的舒服。但也正是澳银资本坚持走了一条困难而正确的路，得以练就了一身硬功夫。随着注册制的落地，VC/PE行业进入淘汰赛，不以规模论英雄的澳银资本反而异军突起。

深耕早期投资十年

敢于投水下项目

作为早期投资者，挖掘水下项目是澳银资本的拿手绝活。又或许也是因为基金中有大量的自有资金，澳银资本在做早期投资时以敢于做决策著称。

与中后期项目相比，早期项目在判断上更加困难。熊钢表示，成长期投资要求一个项目的技术、市场和团队三要素不能有短板，但天使期项目是很难做到的，总会有这样那样的问题，这时候要不要投就非常考验决策力。对此，熊钢的观点是：“早期项目不确定性高，并不意味着决策上的纠结，否定要坚决，肯定也要坚决。”

如今一级市场上人人都在说要投水下项目，但实际上，当一个水下项目摆在面前的时候，还真不是所有机构都敢投的。因为水下项目意味着未经验证和非共识，其不确定性往往更高。

澳银资本对揽月机电的投资就是一个典型的例子。这是一个真正的水下项目，历史上从未进行过融资。2021年，澳银资本在长沙挖到了一个做卫星姿势控制组件的水下项目，就是现在商业航天赛道的明星公司揽月机电。在当时，揽月机电还只有1000多万收入，整个公司20来个人。澳银资本一笔就投进去2000万元，而且是独家投资。

当时，还有些同行投资人对澳银资本如此“大胆”地投资感到不理解。揽月机电虽然自称是卫星平台的核心部件--姿控飞轮制造领域全球最领先的商用企业，但当时它的收入却很少。所以有投资人对熊钢说：“做到了全球NO.1还只有这么少收入，要么是这个市场真不赚钱，要么是它在说谎。”

但熊钢认为，揽月机电当时收入不高，是因为商业卫星市场还没有真正启动。此前为卫星提供零部件的主要是由各大科研院所，它们的产品是研究性质，并不能满足商业需求。而揽月机电的产品型谱完整、性价比高、交货周期可控，订单虽然不大，但都是实打实的商业性质合同，与过去的研究性质的合同有本质的不同。

一旦形成了清晰的认知，澳银资本就会果断出手。所谓“早期发现、提前布局”，在澳银资本这里绝不是一句空话。这样的投资也往往能够带来最为丰厚的回报，揽月机电最新的融资估值已经涨了5倍多，成为澳银资本又一个明星项目。

2023年一级市场募、投、退都面临很大压力，但熊钢却一点都不焦虑。他告诉投中网，最新完成投资的澳银深圳天使基金，很可能会是澳银历史上收益最高的一只基金。而且，这一成绩的取得跟所谓的市场风口没有关系，完全是靠澳银团队自己的实力跑出来的。

这也让熊钢感到，经过这么多年艰辛地摸索、磨合、调整，澳银的早期投资体系已经逐渐完备。熊钢表示，当下的市场环境的确复杂而困难，但对澳银资本来说，最重要的是已经看到了未来，“经过十多年的实践，我想已经比较清楚地知道了GP的价值在什么地方”。

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