扩募+首发：保租房REITs的机遇与挑战 | 投资视野

投资视野·导读

最近半个月之内，华夏北京保障房REIT、红土创新深圳安居REIT、华夏基金华润有巢REIT三只保租房REIT陆续发布扩募启动公告。同时，招商蛇口也启动了保租房REIT申报，加上今年1月份新黄浦启动保租房REIT申报、3月建信建融家园保租房REIT申报获反馈，一时间扩募与首发并进，将为为保租房REITs市场带来了更多的资金支持和更强的市场活力，同时也对保租房REIT的基金管理人和运营管理人能力提出更高的要求。

机遇1：

增加资金规模，提高资金流动性

目前已成功发行的5单保租房REIT募集资金规模合计超过80亿元。

■从REITs扩募的角度，能够增加保租房REITs的资金池，使原始权益人能够筹集更多资金用于保租房的建设和筹集，从而扩大资产规模和收入来源。

■从REITs首发的角度，能够为REITs引入更多的投资者，增加市场的关注度和参与度。更多的投资者进入市场，能够提高REITs的交易活跃度和市场流动性，增强其市场表现。市场流动性的提高也有助于降低投资者的持有成本和交易风险，提升REITs的整体市场吸引力。

机遇2:

有效分散投资风险

通过扩募和首发，REITs可以将募集到的资金投资于不同区域的保租房项目，从而有效分散投资风险。从目前深圳安居已发行和拟扩募的底层资产分布、招商蛇口拟首发的底层资产分布来看，几乎覆盖了深圳由东至西的主要就业和产业聚集区，此外也覆盖了ICCRA的EILT模型中全部1-5级区域，有助于在某个特定区域或项目表现不佳时，减轻对整体投资组合或者对保租房REITs市场的影响。

图1 深圳保租房REIT项目分布

（已发行+拟首发+拟扩募）

制图：ICCRA

注：i. EILT模型为ICCRA自主开发模型，将城市街道按照1级至5级进行等级划分，租住需求依次递减；其中，1级、2级、3级区域代表租住市场基本面良好，存在稳定且可观的市场需求——【需求锚定区域】；4级、5级区域代表租住市场尚未成熟，缺乏足够的需求支撑。ii. 紫色为深圳安居REIT首发项目、招商蛇口拟首发项目，红色为深圳安居REIT拟扩募项目

此外，本次招商蛇口保租房REIT拟首发的底层资产中太子湾项目为40年产权的商业用地，林下项目为70年产权的居住用地；两个项目在户型定位和配比上也呈现出明显差异。底层资产类型的多样性也有利于REIT分散风险。

表1 招商蛇口拟发行保租房REIT的底层资产情况

信息来源、制表：招募说明书，ICCRA

机遇3:

双REITs平台或将带来先发优势

如果招商蛇口保租房REIT申报成功，招商蛇口将成为首个拥有双REITs平台的央企。此前，招商蛇口已经成功发行了博时蛇口产园REIT项目。双REITs平台将是一个重要的里程碑，通过这种先发优势可以帮助招商蛇口在激烈的市场竞争中占据有利地位，不仅可以使招商蛇口能够在资本市场上获得更多的融资渠道，提高其资金使用效率，而且有助于提升招商蛇口的品牌形象和市场知名度，增强投资者的信心，进而推动企业的长期发展。此外，双REITs平台的成功运行还可以为其他央企提供有益的借鉴，推动整个行业的发展和进步。

当然无论是首发的招商蛇口保租房REIT，还是现有三单保租房REIT的扩募，在给市场注入活力的同时，从行业观察者的角度，也或多或少会存有一些疑问，能否给真正给市场答疑解惑，是目前保租房REIT扩募和首发面临的挑战。

挑战1:

扩募能否提高现有REIT的收益率？

扩募后，原有REIT要实现收益率的提高，不仅取决于现有项目的运营情况，另更重要的则由扩募资产的规模和质量决定。

从北京保障房REIT的四个拟扩募资产来看，除大兴区盛悦家园项目外，其余三个项目在区位上均位于「非需求锚定区域」，不及已发行项目位置优越。不过，考虑到北京保障房REIT均为公租房性质，在招租运营上并非全面市场化，因此，扩募对于北京保障房REIT的收益率影响仍有待观察。

图3 北京保障房REIT项目分布

（已发行+拟扩募）

制图：ICCRA

注：紫色为已发行REIT项目，红色为拟扩募项目

挑战2:

拟发行的招商蛇口保租房REIT的收入模型是否可持续？

招商蛇口拟发行的保租房REIT涉及太子港项目和林下项目，两个项目均属于为蛇口自贸区内符合优惠政策的企业或个人服务的人才公寓。根据《深圳市人才认定办法》，可以根据人才类型按基准租金的60%-90%执行优惠租金。虽然规定了项目租金的优惠期限为三年，且每年办理一次续签手续，但是，招募说明书中并未对享受不同幅度租金优惠的租户比例进行披露。

表2 招商蛇口拟发行保租房REIT底层资产的历史运营情况

信息来源、制表：招募说明书，ICCRA

此外，招募说明书显示，两个项目的签约租金＝优惠后标配租金+增配家私费用（如有）+定制服务费用（如有），而且明确披露了增配家私费用标准（太子湾项目为13元/平方米/月、林下项目为4.55元/平方米/月），但尚未披露定制服务费用；并且，仅披露了两个项目的租户结构——企业租户占比平均为36%，并未对使用增配家私和定制服务的租户比例进行披露。这一租金收入的计算模型与其他已发行的5单保租房REIT均有不同，按照评估原则，增配家私费用和定制服务费用均为或有发生费用，因此在未来租约到期后这两项费用是否可以持续和稳定、此种租金收入计算模型是否可以持续，都有待进一步论证。

图4 招商蛇口拟发行保租房REIT底层资产的租户结构

信息来源、制表：招募说明书，ICCRA

挑战3:

对运营管理机构的运营效率和管理能力提出了更高的要求

扩募意味着资产数量和规模的增加，底层资产区域的变化，甚至是产品类型的多样化，这对运营管理机构提出了更高的要求。本次扩募的三单保租房REIT仍集中在原有底层资产所在的相同城市，但未来不排除会纳入其他城市的扩募资产。这意味着运营管理机构需要在不同区域进行资源调配和管理，适应各地不同的市场环境和政策要求。

此外，本次扩募的两单REIT在保租房类型上与原先底层资产的产品类型保持一致，仅华润有巢尚未公布扩募资产的名称。华润有巢在上海拥有13个项目，涵盖了青年公寓和包含宿舍型公寓的租赁式社区等多种类型的资产。未来，华润有巢的扩募也可能扩展到其他产品类型的资产。这种多样化的资产类型进一步增加了管理的复杂性，要求运营管理机构具备更强的专业能力和灵活性。