司徒正襟：中国宏观经济与资本市场的发展背离

资本市场如何才能作为实体经济的“晴雨表”？答案：模糊性。

我国资本市场的监管框架在维护金融稳定与投资者保护方面成效显著，但其日益复杂的审批机制与风险防控措施，使得当前的监管呈现出“该管的没有管住，不该管的给管死了”状态。

具体而言：其一，对IPO的管制“过度”，增加了资本市场的不确定性和寻租行为；其二，对劣质公司退市制度的执行不够严格，导致没有形成“优质公司进，劣质公司出”的健康生态；其三，对资本市场的大股东及相关中介的财务造假处罚力度不够，使得财务造假屡禁不止；其四，对中小投资者保护不够，导致资本市场公平性不足。针对这两方面的关键症结，本文提出相应的建议，以促进我国资本市场的健康发展。

根据国家统计局发布的数据，2024年我国国内生产总值(GDP)达到134.9万亿元，同比增长5%，圆满完成了年度经济增长目标，增速位居世界主要经济体前列，对全球经济增长的贡献率持续保持在30%左右。这一成就充分展现了我国实体经济的强劲韧性和发展活力。与此同时，我国资本市场自改革开放以来，实现了跨越式发展。截至2025年1月1日，A股总市值已攀升至93.97万亿元，上市公司数量超过5300家，较1990年增长了538倍，展现出惊人的发展速度。

对2025年初全球股票市场份额进行对比分析发现，美国股票市场(简称“美股”)以61%的占比位居全球第一，而我国大陆股票市场与我国香港股票市场则以11%与7%的份额紧随其后，稳居全球第二与第三，第四为日本股票市场与英国股票市场，占比均为5%，而另外一个新兴的印度股票市场占比为4%。这些数据不仅反映了我国资本市场规模的快速扩张，也彰显了其在全球金融体系中的重要地位。可以说，我国实体经济的稳步增长与资本市场的蓬勃发展是相辅相成的，两者共同构成了我国经济高质量发展的坚实基础。

那么，股票指数作为反映资本市场表现的重要指标，理应表现出和GDP相匹配的涨幅，与GDP增长产生同频共振的效果，共同体现经济发展的成果。但实际上，我国资本市场在一定程度上偏离了实体经济的发展轨迹，甚至在某些方面存在明显的滞后。从图可以看出，四国的GDP近二十年来都在持续增长，不同的是，其他三国股票市场与其经济增长表现出更强的相关性，美国股市与经济的共振水平从2004年的-0.27增长到2023年的1.30，日本股市与经济的共振水平从2004年的-0.84增长到2023年的1.14，印度股市与经济的共振水平从2004年的-0.52增长到2023年的2.01。而我国股市与经济的共振水平从2004年的0.29下降到2023年的-1.03，出现了背离现象。与其他三国相比，我国股市与经济的交叉相关性最弱，难以发挥“晴雨表”作用。

这一背离现象不仅引发了关于资本市场与实体经济脱节的讨论，也凸显了进一步深化资本市场改革、促进两者协同发展的重要性。

需说明的是，尽管短文聚焦于分析我国资本市场与实体经济之间共振水平不高的现状，但这并不意味着否定我国资本市场改革取得的成绩或忽视其内在潜力。相反，通过深入剖析现存的问题，可以更清晰地认识到未来改进的方向，从而推动我国资本市场的健康发展。

我国资本市场整体各类资本的长期投资意愿不足，其生态结构仍存在一定问题，可能的原因有四：其一，上市公司的盈利能力不足；其二，“重融资轻回报”现象普遍存在；其三，定价机制不完善导致企业估值过高；其四，投资者结构不合理，仍然以个人为主且投机行为普遍等问题突出。

上市公司是资本市场的基石，上市公司的质量直接关系到资本市场高质量发展。以可持续增长为核心的盈利生态尚未形成。

以上市公司盈利能力为例，盈利能力作为衡量上市公司质量的重要指标，会直接影响投资者的信任度和投资决策。然而，我国不少上市公司缺乏核心竞争力，主营业务利润占比较低，盈利质量欠佳。

显示了A股非金融、石油石化上市公司2014 ~ 2023年的ROA、 ROE、扣除非经常性损益后的归母净资产收益率(简称“扣非后归母ROE”)年度中位数的变化趋势。可以发现，2014 ~ 2023年上市公司的盈利能力呈显著下滑趋势，无论是ROA、ROE还是扣非后归母ROE，均出现了大幅度下降，其中扣非后归母ROE下滑幅度最大。其中：ROA从5.70%下降到2.61%，共下滑了54.21%；ROE从10.78%下降到4.88%，共下滑了54.73%；扣非后归母ROE从9.06%下降到3.62%，共下滑了60.04%。这表明A股公司核心盈利能力下降严重，背离了宏观经济的增长趋势。