谢逸枫：深铁再借220亿元给万科，万科活下去靠输血？

文/谢逸枫

2025年10月29日，深铁集团借给万科集团22亿元，11月2日，深铁集团又借给万科集团220亿元，释放万科集团活下去已经不是靠自我拯救，是靠深铁集团源源不断的持续输血，才能活的强烈信号。

自2025年2月10日以来，截至11月2日，万科A已12次向公司第一大股东深铁集团借钱。截至报告期末（三季度末），中央汇金持有万科A约1.85亿股，深铁集团成为第一大股东的位置，一直保持不变。

这220亿借款，三分之二是已有借款的追认，三分之一是未来三年的额度承诺。10月29日，深铁借给万科22亿元借款，截至10月29日，深铁集团已累计向公司提供借款291.3亿元（包括本次借款）。

深铁集团一如既往的为万科集团输血，其归根结底是万科持续巨大亏损，销售下滑，回款和现金流枯竭，财务和短期的到期债务压力大，又要拿地发展，资产的处置回血缓慢，可谓是雪上加霜。

一是业绩下滑态势未改。10月30日晚间，万科三季度业绩报告显示，第三季度实现营业收入560.7亿元，同比下降27.3%；归属于上市公司股东净亏损160.7亿元，亏损额同比扩大98%。前三季度营业收入为1613.9亿元，财务状况恶化‌。

二是利润持续亏损。第三季度万科实现营业收入560.65亿元，同比下降27.30%。归母净利润-160.69亿元，同比下降98.61%；扣非归母净利润-148.95亿元，同比下降117.30%。这是2023年第四季度以来，公司连续第八个季度录得亏损。

而归属于上市公司股东的净亏损280.2亿元，亏损额比去年同期扩大56%，持续亏损趋势未变。亏损持续扩大的原因是开发业务结算规模下滑、毛利率仍处低位、新增计提存货跌价准备以及部分资产交易和股权处置的交易价格低于账面值等。

其中包括存货跌价准备在内的各类减值准备合计94亿元，使得归母净利润减少了约83亿元。从未来趋势看，万科销售面积和金额持续下滑，整体经营形势依然十分严峻，资金紧张局面进一步加剧，债务偿还面临较大压力。

其中拖累因素较大的是计提减值。三季度，万科计提各类减值准备合计94.01亿元，直接导致归母净利润减少约83.09亿元。截至2025年9月底，公司各项资产减值准备余额合计539.15亿元，较上半年增加了76.60亿元。

三是现金流紧张，流动性危机。万科的现金流状况更日趋紧张，这是深铁持续输血的真正原因。截至2025年9月底，其货币资金余额约为656.77亿元，较年初大幅减少224.86亿元，仅第三季度，便减少了83.25亿元，财务安全垫明显变薄。

前三季度，经营活动产生的现金流量净额为-58.89亿元，每股经营现金流-0.4936元，主要还是由于去库存困难导致回款受阻，期内其合同销售金额同比下降44.6%至1004.6亿元，反映出企业在项目运营和资金周转方面面临压力‌。

投资活动产生的现金流量净额同比下降51.04%至27.57亿元，主要是处置投资收到的现金出现缩减，因为资产贬值和价格不如市场预期。而筹资活动产生的现金流量净额为-203.21亿元，第三季度由于偿还债务增加，导致净流出近60亿元。

四是债务到期的压力。截至2025年上半年末，万科的短期借款为‌231.46亿元‌、一年内到期的为‌1347.13亿元‌，合计1578.59亿元。截至9月底，万科短期借款（234.93亿元）、一年内到期的非流动负债（1279亿元）合计1513.93亿元。

总体来看，尽管万科的的短期借款有所增加，一年内到期的非流动负债有所下降，到期债务总量较2025年上半年有所压降。万科由于货币资金降幅更大，现金短债比反倒由上半年的0.48倍降至0.43倍。

若剔除银行存款受限资金等流动性较差的资金部分，公司短期偿债能力将被进一步削弱。前三季度公司合并报表内新增融资和再融资（不含股东借款）265亿元，而第三季度仅新增16亿元。

深铁已累计提供291.3亿元股东借款，较8月底披露中报时增加了逾51亿元。深铁最新的一次，是年内第11次输血发生于10月29日，其向万科提供不超过22亿元借款，用于偿还后者在公开市场发行的债券本息，借款利率继续维持在2.34%。

获得借款后，10月30日，万科宣布对“22万科07”公司债进行赎回并付息，债券余额为25亿元，票面利率3.35%。通过向深铁集团的借新还旧，万科又一次化解了流动性、债务风险，并实现债务结构优化。

此举消耗了公司本就紧张的自由现金流。为兑付“22万科07”，公司需自行支付3亿元本金差额及利息，令现金流加剧承压。深铁集团继续为万科集团提供股东借款，除了消除外界顾虑，也是骑虎难下。

五是销售面积和金额持续下降。前1月-9月，其累计实现合同销售面积775.1万平方米，合同销售金额1004.6亿元，同比分别下降41.8%和44.6%，销售单价的下滑则是来到了4.7%，低价货值已充分释放，单价回归平稳。

截至9月末，万科成功偿还了288.9亿元的公开市场债务，且2027年之前境外公开债务没有集中到期的压力，展现出一定的财务健康度。万科在2025年前三季度成功完成了265亿元的新增与再融资，其中境内融资成本有所下降至3.44%。

相较于2024年全年下降了6个基点，资金的下降与流动性压力仍然是当前经营中的关键点。如何在深铁集团输血的基础上实现自我修复和自我造血的能力，将是未来万科能否顺利度过行业寒冬的关键。

从三季报万科财报和现实情况看，在造血能力不足的情况下，万科化债的资金来源依旧是外部输血（深铁集团的借款），尤其是大股东深铁集团以国企信用筹集的借款，成为万科活着和活下降的关键。

11月2日，万科宣布与第一大股东深圳市地铁集团有限公司（简称“深铁集团”）签署关于股东借款及资产担保的框架协议，涉及借款额度不超过220亿元。用于偿还公司在公开市场发行的债券本息以及经深铁集团同意的指定借款利息。

万科拟于2025年至公司2025年度股东周年会（预期不迟于2026年6月30日举行）日期期间提取或已提取的最高贷款金额220亿元。款项用于偿还及结清公司在公开市场发行的各类债务的本金与应计利息及深铁集团同意的指定贷款应计利息。

借款额度包括框架协议生效之前已实际发生但公司未提供抵/质押担保措施的信用借款。截至目前深铁已提供无抵/质押担保借款合同金额为203.73亿元，实际提款金额为197.1亿元。框架协议下的借款本金及利息总额预计不超过236.91亿元。

《框架协议》约定，万科将对《框架协议》下实际发生的借款提供抵/质押担保。且如果万科未能就借款额度下实际发生的借款提供抵/质押担保，深铁集团有权要求公司立即偿还借款额度下已实际发生但未提供抵/质押担保的借款本息。

双方约定的担保物包括合法经营性房地产、固定资产、存货、在建工程或股票、非上市公司股权等作为担保物。其中，借款本金余额与经营性房地产、固定资产、存货、在建工程、股票等担保物。

评估价值的比率（抵/质押率）为60%-70%,与非上市公司股权质押评估价值的比率（质押率）为50%-60%。万科表示，本次《框架协议》下的借款用于偿还公司在公开市场发行的债券本金及利息以及经出借人同意的指定借款利息。

借款利率遵循市场化原则，不劣于目前公司从金融机构借款的利率水平。公司根据国资对外借款的相关规定拟就框架协议项下借款提供增信安排，担保资产对应的抵/质押率不劣于市场惯例的水平。

10月30日晚间，万科公告表示，经协商，万科第一大股东深圳市地铁集团有限公司(以下简称深铁集团)向公司提供不超过22亿元借款，用于偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息，借款期限不超过3年。

截至10月30日，深铁集团已累计向万科提供借款269.3亿元(不含本次借款)。其中，自万科于2025年6月27日召开2024年度股东大会以来，深铁集团已分批次向其提供款项及相关安排，包括新增借款62.49亿元、展期借款8.9亿元。

另外是新增借款8.69亿元并提供资产抵质押、新增借款11.89亿元(2025年8月5日董事会审议通过的借款金额是不超过16.81亿元)，新增借款20.64亿元、新增借款9.89亿元以及公司就已有的15.51亿元借款提供万物云股权质押作为担保。

其中62.49亿元借款和8.9亿元借款已获得深圳证券交易所同意在确认关联交易是否达到需提交公司股东会审议金额时，豁免累计计算。毫无疑问，叠加万科此前资产处置与债务展期，深铁集团持续为其借款，可进一步缓解短期偿债压力。

截至10月29日，万科共向深铁集团借款了11次，合计借款金额291.3亿元。大股东给予万科的借款条件要优于市场惯例，对万科的支持力度可见一斑。11笔借款中，有10笔的期限设定为三年，并允许在出借人同意下进一步展期。

这一设定显著优于市场通行做法，显示出深铁在支持力度上的“宽容边界”。值得注意的是，借款利率基本保持在2.34%水平，远低于当前全国银行间同业拆借中心公布的1年期LPR，形成了结构性的融资利差。

毫无疑问，这种低成本、长周期的资金安排，有效延缓了万科面临的短期偿债压力。深铁集团向万科集团提供的早期多笔借款中，担保物主要为旗下物业科技平台“万物云”的股份，质押率达到70%，成为最值钱的资产。

一个无法回避的现实问题是，这些担保资产能否覆盖万科庞大的总债务、有息债务，答案是否定的。按照市场的估值来看，目前万物云股权市值约133亿元，而万科一年内到期债务高达1279亿元，说明是无法覆盖短期债务的。

按照万科2025年上半年报显示，总负债规模为8729.88亿元，较年初下降7.85%，资产负债率降至73.11%。净负债率攀升至90.38%，较年初上升9.78%。核心原因在于万科的货币资金下降的速度，远远超过了其有息负债下降的速度。

财报数据显示，2025年上半年末，万科计息负债有3642亿元，其中短期借款231.46亿元，一年内到期的非流动负债为1347.17亿元，合计1578.59亿元。还有着1362亿元的应付票据及应付账款，而货币资金只有740.02亿元，短期还债压力大。

按照万科2025年第三季度报显示，截至2025年9月底，总资产11365.95亿元，总负债规模为8355.61亿元（其中流动负债5997亿元、非流动负债2359亿元），较年初下降14.98%，资产负债率上升至73.51%，说明万科没有资不抵债。

截至9月底，万科有息负债合计3629.3亿元，其中短期借款（234.93亿元）、一年内到期的非流动负债（1279亿元），合计1513.93亿元。还有1311亿元的应付票据及应付账款，而现金及现金等价物为656.77亿元，无法完全覆盖短期负债‌。

“万物云”抵押物和加上其他未披露估值的不动产，担保资产覆盖率依然不足。这说明深铁集团的支持并非基于“抵押放贷”的商业逻辑，而是以国企信用为万科争取时间的流动性暂时救助。其本质是“以时间换空间”，关键是靠万科自己。