广东
本金超150亿美元的碧桂园境外债务重组方案，已经获得债权人足额批准。
为寻求股东大会及法院批准，碧桂园进一步公告了重组方案细节。
这些细节透露出了更多妥协与无奈，以及一些不可告人的秘密。
妥协与无奈是债权人的“同债不同权”，最明显莫不过转股价、配发认购价的不同。
如果说可转债A与可转债B，转股价2.6和10港元差异巨大，是出于对控股股东摊薄影响的考虑。
那可转债与股东贷款转股价的差距，明面上是基于现实股价与摊薄影响考虑，本质上看就是债权人没得选择。
如果破产清算，碧桂园债权人的回收率只有2.8%至11.9%。
最初方案中，转股价更低的可转债A最高限额只有20亿美元，如今提高到75.15亿美元，这可视为碧桂园的妥协。
债权人之间的悲欢也各不相同。
可转债C是针对香港创兴银行的贷款补偿，除了贷款另行协议解决之外，补偿款的转股价更是低至1.1港元。
原因是这笔贷款，在结构上优先于其他债券，并预期在破产清算下可以获得更好回收率。
针对澳门大丰银行的配发，配发价与可转债转股价一致，但0.44亿港元仅仅是支付银行某段时间利息，贷款本金同样另行协议解决。
债券持有人原本不同意针对银团贷款的担保补偿金，其中现金支付0.89亿美元，认股权证支付0.89亿美元。
很显然，国有大行为主的银团贷款方，如愿获得想要的筹码，转股价更是与控股股东一致，堪称最靓的债权人。
一系列债券转股与配发，以及管理层获取5%的激励计划之后，杨惠妍对碧桂园的持股比例，从48.02%下降至39.83%。
债权人持股34.55%，其他现有股东持股从51.57%被稀释至20.07%。
杨惠妍加上管理层，仍持有对碧桂园高达45%的股权，这是一场高超的利益计算与无奈妥协。
最具争议的是股东贷款转股，不仅仅是0.6港元转股价的问题。
杨惠妍目前对碧桂园11.48亿美元的股东贷款。这些股东贷款中的0.5亿美元，将抵消对森林城市项目公司的收购款，剩余才全部转股。
0.5亿美元(3.6亿元)的收购价，是基于项目公司目前账面值-3.81亿元，综合净资产公允价值-33.97亿元计算得出。
实际上，森林城市主要项目公司2024年税后净利润4.4亿元，2025年前八个月税后净利润高达10.23亿元，净资产也高达32.93亿元。
从资产负债表角度来考虑，森林城市的资不抵债，也许是来自于坏账影响，但这些坏账明细是一系列的秘密。
碧桂园坦言，曾试图向第三方出售森林城市项目的可能性，但由于合资安排中的保密义务及限制，买家无法完成尽职调查，获取必须的第三方同意也极具挑战。
森林城市位于马来西亚柔佛州，碧桂园只持有60%权益，剩余40%权益由当地柔佛苏丹旗下公司持有。
换句话说，森林城市只有杨老板来才能干，不然合作伙伴不同意。
碧桂园声称2021年后未再对森林城市投入资金，项目独立获取融资面临障碍。而项目改造老旧设施、升级核心基础设施、重新定位都需要大量资本投入。
但碧桂园对森林城市还有大量权益，其中项目公司对碧桂园应付款项高达87.3亿元，其中73.44亿元得到暂缓安排，期限为30年，剩余13.86亿元应付款将正常履行。
森林城市项目公司的财务数据，怎么看都不能合理勾稽，一个投入巨大未回收到现金的明星项目，近乎无偿送给控股股东。
碧桂园将杨惠妍塑造成“被迫”接盘的姿态，声称债权人强烈要求剥离该项目，以免成为财务和运营负担。
森林城市剥离完成后，碧桂园将继续为项目提供管理服务，费用为“实际成本+5%费率”，以及按照未来“分享增值协议”及“或有价值权利”所收取对价不超过2.28亿元。
碧桂园走到今天这一步，并不是说100%责任在于控股股东，但如果利益不能平衡，博弈不能自圆其说。
就比如森林城市，中国最大地产商曾经投资最大、信心最足的一个项目。
将永远成为一个无法被剖析的商业秘密。
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