生命科学赛道的生存游戏：谁能穿越周期，谁将被周期穿越？

以下文章来源于氪睿研究院

2024年，生命科学行业的热度重新升温：A股医药板块指数止跌反弹，多只生物科技ETF成交量创年内新高，VC/PE机构重新布局CRO、CDMO与创新药赛道。一时间，“黄金十年重新开始”的说法重回市场视野。

但回望这场产业潮汐的来路，过山车式的情绪波动不容忽视：从2020年前后的Biotech融资狂潮，到集采压制、注册审评趋严、出海遇冷的2022–2023年行业低谷，再到今天的阶段性回暖——短短三年，生命科学几乎从“资本宠儿”变成“故事过剩”的行业代表。

这一轮复苏，究竟是周期回暖？还是逻辑反转？

那些曾靠License-out撬动估值的Biotech企业，如今是否建立了持续变现的能力？中游平台型公司，在出海放缓与客户去外包的双重压力下，还能否维持增长？上游设备耗材厂商的议价空间，是否正在重新被市场定价？

在氪睿看来，生命科学行业是否值得投资，不能再靠“临床管线数量”“靶点布局前沿度”这些技术指标来判断，而是必须回归商业世界的本质问题：这个企业，是否具备真实的营收能力？是否具备清晰的组织模型？是否能在不靠融资的情况下，活下去？

我们相信，判断一个产业的未来，最好的方式不是看K线图或科普讲座，而是以企业为样本，洞察商业行为背后的结构逻辑。

本次研究，我们选择从东富龙、药明康德、泰格医药、信达生物、百济神州、华大智造等多个具代表性的样本企业切入，拆解中国生命科学产业真正的商业动力，寻找那些不靠叙事、靠产品和组织穿越周期的公司。

因为只有从这些“真正在赚钱、也还在讲故事”的企业里，我们才能真正理解中国的生命科学产业，是不是一场值得相信的长期战役？

从“实验室幻想”到“产业现实”

中国市场对“生命科学”的理解，长期存在着误区。一方面，公众往往将生命科学等同于“医药”，认为它就是制药产业的一部分；另一方面，产业内部的创业者和投资者，又常常陷入“新靶点”“海外license-out”“靶向疗法”的技术热潮，忽视了背后是否能支撑商业闭环的产业逻辑。

真正的生命科学产业，其“第一性原理”并不是药品、设备或具体技术，而是人类对生命机制的探索、模拟与重构能力。这一定义决定了它是一条“认知边界不断后移”的长坡厚雪赛道。治疗疾病只是它的应用之一，核心逻辑更接近于“数据科学×生物机制”的交叉系统工程。产业中的企业，既要懂生物，也要懂工程，还要懂产业组织与资本规则。

为什么美国生命科学体系能持续强盛？

美国生命科学产业的长期强势，并不只靠技术创新，更源于其背后的产业结构与资本支持体系。

• 基础科研+上游制造+资本耐性构成了美国生态的核心底座：
• 根据Foothold America研究数据，2024年，美国生命科学产业整体对GDP的贡献约3.4万亿美元，占美国GDP的13.5%。其中，生物制药板块的研发支出占销售额比重超过20%，部分龙头企业已突破25%。在人才与基础设施方面，美国拥有全球TOP100生命科学研究机构中的近40家，形成了高校-企业-资本的高效协同模式。
• 中游平台商业化能力突出：
• 以Thermo Fisher、IQVIA为代表的中游服务商，在科研和临床之间构建起商业桥梁。根据IQVIA 2024年年报数据，2024年其全年营收约为154.2亿美元，净利润为13.8亿美元，净利率近9%。这些数据延续了平台型企业稳健的盈利能力和复利效应。

美国的生命科学产业不是靠“讲故事”发展起来的，而是靠明确的研发—服务—产品—支付的闭环与分工来驱动，这一点恰恰是中国当前所缺乏的。中国的生命科学产业在过去十年取得了显著进步，但其“行业驱动的根基”尚未稳定。

• 行业认知仍停留在“临床导向”或“技术导向”：
• 上市企业中大量Biotech公司将价值建立在靶点布局和管线数量上，投资逻辑更接近“叙事型”。例如信达生物、百济神州虽有突破性产品上市，但盈利能力仍待验证：信达生物2024年全年总收入为人民币94.22亿元，净亏损约为0.95亿元，亏损较2023年显著收窄，显示其商业化能力持续增强，而盈利模型仍有待进一步明确。
• 产业基础仍以引进复制为主，原创动力不足：
• 上游设备、试剂与数据平台能力仍待加强，国内许多平台依赖外资设备与标准体系。国产替代虽在加速，但整体渗透率仍低于30%，特别是在高端实验设备与生物信息处理领域。
• 组织能力与商业路径仍不清晰：
• 很多企业在科研和融资之间反复拉锯，尚未建立稳定的盈利路径。企业往往“产品未上市，股价先起飞”，最终沦为“高估值-低变现”的典型。因此，中国生命科学的“第一性原理”并非不存在，而是尚处于被验证、被自洽、被重构的过程中。

为什么样本企业尤为关键？

在当前阶段，理解中国生命科学产业的最好方式，不是看赛道热度或政策红利，而是聚焦那些“试图在中国路径中完成商业闭环”的样本企业。

氪睿此次选择的东富龙、华大智造、药明康德、泰格医药、百济神州、信达生物，分别代表了上游设备—中游平台—下游产品的三层结构。这些企业：

• 有的已经形成稳定盈利（如东富龙、药明康德）；
• 有的正处于商业转折点（如华大智造、泰格医药）；
• 有的依然在资本叙事中寻求变现路径（如信达、百济）。

这些样本，不只是企业，更是中国生命科学试图走向“产业闭环”的观察窗口。

东富龙们的上游逆袭：设备与耗材正在获得“二次定价”

在生命科学产业链中，上游设备与耗材厂商曾一度是“被低估的群体”。长期以来，这些企业承担着研发投入大、客户验收周期长、定价权弱的压力，被贴上“苦行业”的标签。但进入2024年，这一印象正在悄然改变。

从“备件”到“变量”：上游的角色在变化

传统认知中，产业价值更倾向聚焦于“中游平台”和“下游药企”的明星故事，而上游设备更多只是“配套设施”。但正是这些“配套”如今成了制约研发效率与质量稳定的瓶颈。随着创新药企业面临变现周期延长、研发成本上升的双重挑战，整个行业开始反向重估“实验效率”与“生产稳定性”背后的基础设施能力——而这正是上游厂商的价值核心。

以东富龙为例，其2025年上半年实现营业收入约24.29亿元，同比增长6.01%；归属于母公司股东的净利润约4591.95万元，同比下降59.71%。这一数据背后，意味着企业需要重新思考其产品新的价值空间。

国产替代与“二次定价权”的形成机制

所谓“二次定价权”，指的是原本以“成本考量”为主的采购环节，因国产设备在性能稳定性与服务响应上逐步接近甚至优于进口厂商，逐步转向“性价比+战略安全性”共权定价。换句话说，客户不再只比价格，而是在“用得久、修得快、技术懂”上看重长期效率。

华大智造的发展轨迹正是这种逻辑的典型映射。其高通量测序仪DNBSEQ系列对Illumina在华市场份额的蚕食趋势并未因行业短期波动而逆转：2024年公司虽受全球测序行业需求节奏调整影响，整体营业收入增速有所放缓，其全年实现营收30.13亿元，同比微增3.48%，但核心的基因测序仪业务仍展现出强劲韧性，逆势实现12.15%的增长，收入达25.68亿元；其中作为盈利关键的试剂耗材业务表现尤为突出，收入同比提升45.32%，成为核心业务增长的核心驱动力；同时，DNBSEQ-T20×2等高端机型市场渗透加速，全年新增装机量1270台，同比增长48.59%，推动公司国内市场份额（收入口径）从2023年的32.6%进一步提升至39%，新增装机量市占率更是高达63.8%，持续巩固在国产测序设备领域的领先地位。

这一逻辑也反映在产业客户结构变化上。过去，上游企业的核心客户集中在公立科研单位或高校，采购流程缓慢、单价压制严重。但如今，随着Biotech企业对研发效率提出更高要求，市场端主动选择国产设备的比重不断上升，上游厂商在“标准制定-系统对接-全流程服务”中逐步积累护城河。

不是每个上游都能走出来

当然，并非所有设备企业都能享受到“价值重估”的红利。楚天科技2025年上半年实现营业收入约24.17亿元人民币，同比下降14.55%。归母净利润为亏损约1230.46万元，同比增长85.11%，虽净利润亏损较上年同期大幅收窄。但与东富龙“高端制造+产品标准化”路径不同，楚天科技仍面临“工程周期不确定性”的盈利天花板。

这也提醒投资者：上游价值的重估，并不意味着普涨，而是分化。能够形成“标准+技术+服务”的闭环能力的企业，才可能实现“二次定价”，从而在未来成为类似医疗器械赛道中的“迈瑞们”。

中游平台们的分化：泰格、药明康德谁能穿越周期？

在中国生命科学产业链中，CRO（合同研发组织）与CDMO（合同定制生产组织）长期被视为商业化路径最清晰的“现金流板块”。但随着海外客户压缩订单、国内去外包化趋势上升，2024年以来这一板块也迎来了残酷的结构性分化。现在的核心问题不是“有没有客户”，而是“能否稳定变现”；不是“能否讲出创新故事”，而是“能否持续创造自由现金流”。

服务能力见顶，还是利润兑现迟缓？

我们来看两家代表性平台：药明康德与泰格医药。

• 药明康德2024年实现营业收入约392.41亿元人民币，同比下降2.73%；归母净利润约94.50亿元，同比下降1.63%。2024年第一季度归母净利润约1.96亿元，同比下降约10.42%。
• 泰格医药2024年实现营业收入约66.03亿元，同比下降10.58%。归母净利润约4.05亿元，同比下降79.99%。2024年第一季度归母净利润约2.35亿元，同比下降58.65%。

数据表明：两家平台营收均出现下滑，但净利端降幅更为显著。服务能力仍在，但变现周期与客户稳定性成为瓶颈。一方面，全球Biotech资本寒冬持续影响海外订单。药明康德63.7%的营收来自境外，海外客户的融资压力在2024年持续传导至其CDMO订单执行端，尽管剔除新冠商业化项目后核心业务同比增长5.2%，仍难抵整体营收下滑2.73%。另一方面，国内客户受“去外包化”与研发压缩双重冲击，订单签约周期拉长且价格承压，CRO项目推进受阻。泰格医药国内创新药临床运营收入同比下滑17.11%，临床试验技术服务毛利率降幅达8.65个百分点，新签订单均价仅为往年的7.2-7.3折，部分存量订单因客户资金问题被迫终止。

能否跑出现金流模型，才是核心竞争力

在这个周期下，投资人开始重新评估：平台型企业的服务能力，是否能真正沉淀为高质量的盈利模型？

这就要回到CRO/CDMO的基本面：

• CRO以“项目数量×客单单价×项目周期”为主要变量，技术壁垒高，但议价能力弱；
• CDMO以“放量产能×执行效率×安全合规”为核心，订单大但客户粘性强。

但无论哪种模式，其本质都要落在“可持续变现能力”。在ROE（净资产收益率）和净利润年复合增长上，我们观察如下：

©氪睿研究院

凯莱英与博腾在CDMO领域虽仍聚焦原料药及成熟生物药企客户，但2024年变现能力弱化，资金链均承压；泰格医药虽创新属性仍突出，但项目回款周期长的问题未缓解，净利润承压；药明康德则持续受“中美监管事件”扰动，虽通过业务调整降低风险，仍面临高端业务订单不确定性。

技术平台重要，但护城河更要靠组织与合规

值得注意的是，服务型平台在盈利压力加大的背景下，其组织系统能力变得尤为重要。

药明康德尽管布局完整，从早期发现到后期商业化全流程覆盖，但其扩张路径也带来了“组织臃肿”与“边际效率下滑”问题。而泰格医药相对聚焦于CRO板块，近年来加码数字化平台建设、自动化交付体系，并尝试建立临床+商业转化的闭环，这使其在2024年Q1中表现出了一定的盈利修复弹性。

从行业角度看，未来的优质中游平台必须满足三大标准：

• 技术平台硬核：可替代性低，客户粘性强；
• 订单结构分散：避免过度依赖境外大客户；
• 组织交付能力强：能稳定产出、快速响应、不依赖明星项目。

谁拥有这些能力，谁就更可能穿越周期。

信达与百济的镜像：Biotech的资本故事还能讲多久？

如果说上游在逆袭、中游在分化，那中国生命科学产业链中最具戏剧性的角色，无疑是那些曾被资本捧上神坛的Biotech公司。

它们以新药研发为主业，曾经因License-out（对外授权）模式和“重研发、轻商业”的打法在中美两地资本市场大受追捧。但如今，一轮周期过后，曾经炙手可热的“生物医药茅”与“国产创新药第一股”都不得不面对同一个问题：故事讲完了，护城河在哪儿？

信达的市值之变，是一场研发热情的冷却

信达生物（HK: 01801）是国产Biotech的代表性样本：从2018年上市至今，其拳头产品信迪利单抗已成为国内PD-1赛道的代表药物之一，2024年，公司实现总收入约人民币94.22亿元，同比增长51.8%；归母净利润约亏损人民币0.95亿元，同比收窄90.8%。

信达最被关注的，是其自主研发的下一代抗PD-1药物“IBI363”，在2024年Q1信达生物研发日中被视为“新希望”，预计可用于肺癌等适应症的免疫联合疗法。但问题在于，IBI363何时能转化为营收？又是否具备出海能力？资本市场对“又一个PD-1升级版”已有疲态，产品力和商业化路径是下一步能否重估的关键。

百济神州的全球化探索，反映的是Biotech的终极困境

与信达生物不同，百济神州（BGNE）更早尝试“全球化Biotech”的路径：自主研发、全球临床、境内外同步注册。

但这一高举高打的策略仍伴随较高现金消耗——其2024年研发费用达141.4亿元，虽营收同比增长56.2%，整体净亏损仍有49.8亿元。资本市场对这类“出海型Biotech”的估值逻辑，已逐步从“讲得动”转向“赚得到”。尤其在美股估值体系收紧、新药审批趋严的背景下，百济也在逐步调整打法：优化管线、强调商业化产品如泽布替尼的销售推进，并裁撤部分高成本早期项目。

这从侧面反映出一个趋势：Biotech要生存，不能只靠license out。

License-out难成护城河，变现路径必须转向

License-out模式曾是Biotech的“黄金叙事”：国内企业将自研候选药物授权给海外药企，由其进行后续开发、商业化，并获得预付款、里程碑与销售分成。

这种模式本质上是将早期研发转化为“金融产品”，一度让资本市场为之疯狂。

但它的问题在于三点：

• 不稳定：授权药企可能中途放弃开发或项目终止；
• 不可控：商业化推进节奏不由自己掌握；
• 不可复制：成功项目往往是偶发，难以形成管线内协同。

因此我们观察到，不论是信达、百济还是恒瑞医药，2023–2024年均开始强调自主商业化能力、产品定价权与出海路径的打通。这是从“技术驱动”向“收入驱动”的切换信号。

下一站，出海 or OTC？

面对License-out模式的不确定性，Biotech们开始寻找新变现路径：

• 出海自营：以泽布替尼为代表的品种已在美获批，百济通过自建销售团队推进终端；
• OTC+慢病管理：不少Biotech企业探索“合规OTC”或“互联网处方药平台”，进入慢病赛道，实现to C转型；
• 真实世界数据（RWD）+医保谈判策略：借助新政加速入院、入保。

本质上，这是一场从研发能力向产业落地的转型。

投资人已不再“相信故事”，而是回看报表

无论是哪种路径，Biotech企业若要实现长期估值重估，必须解答一个问题：你的现金流模型，能否撑得起市值？

• 2023年，信达生物经营性现金流为正，但自由现金流仍为-16.7亿元；
• 百济神州更是长期处于大额融资与再投资状态。

没有现金流支撑的估值，是沙滩上的城堡。资本的容忍期已经过去，市场开始更偏好那些“产品已上市、收入有兑现、组织可交付”的“类恒瑞模型”，而非“永远在研发”的故事型Biotech。

估值体系的分叉：中国Biotech如何脱离美国镜像

如果说过去十年中国生命科学行业的发展路径深受美国模式影响，那么现在，它正站在“脱离镜像”的十字路口。

从CRO到Biotech，从PD-1到ADC，从License-out到自主出海，中国企业几乎复制了美欧生命科学产业的所有热门路径。但2024年后，这种“路径依赖”正在动摇。不是中国不再创新，而是中国的资本体系与制度环境，本就不是美国。

美国的估值逻辑：建立在“产业基建型生态”之上

美国生命科学行业的估值体系之所以长久有效，核心在于它拥有三重底层支撑：

• 完善的科研供给系统：高校、科研机构、国家实验室长期投入，源源不断输出原研成果；
• 成熟的资本生态：从种子轮到SPAC上市，每个阶段都有专业基金对接，退出机制清晰；
• 清晰的支付制度：Medicare等医保体系稳定为药企提供商业化定价锚点；
• 合规的药品审评制度：流程透明、标准稳定，为估值模型提供预期基础。

因此，美股Biotech估值往往是根据“某一时间点可能实现的收入×成功概率×贴现率”来计算，这背后是一整套制度化的商业模型。

中国的问题不是模仿，而是制度生态尚未匹配

中国的问题，并不是企业不努力，而是制度基础尚未成熟，导致估值体系出现“悬空”现象：

• 研发支撑薄弱：基础研究和原创能力短期难以突破，导致大多项目停留在“me too”层面；
• 商业化路径模糊：医保准入、医院采纳、医生教育等体系尚在完善中；
• 资本驱动导向偏强：过多Biotech是被投资人“推出去”的，而不是自发成长起来的；
• 退出机制依赖一级市场：二级市场的资金结构与流动性决定，无法支撑高估值的长期停留。

结果是，中国Biotech估值体系更偏向“政策博弈+叙事驱动”，而非“现金流可预期+模型稳定性”。

两种估值体系，决定了两种企业命运

我们观察到，中国Biotech中逐步拉开分化的，是“能否脱离美国估值镜像，构建自身商业逻辑”的能力。

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真正的分水岭是：谁能走向“现金流可验证”阶段，谁就能获得独立估值锚。

“中国估值体系”的确立，需要两个支点

• 产品穿透终端的能力：不靠讲故事，而是产品能否进医保、进医院、覆盖真实用户；
• 组织兑现能力：组织结构、销售体系、生产端是否能承接产品放量；

也就是说，估值未来回到常识：能否赚到钱，能不能持续赚。未来的生命科学高估值公司，不是“故事讲得好”的公司，而是“真实产品变现能力强”的公司。

投资风格正从“科技成长股”转向“产业价值股”

在估值收缩的大环境下，我们正在看到中国生命科学领域的投资风格转向——从押注平台技术、早期研发转向追求确定性、验证性、营收兑现能力：

• CRO与设备耗材类公司受欢迎，是因为其拥有“准工业股”的特征；
• 有现金流、有ROE的企业，正在成为新估值体系的“锚定点”；
• Biotech企业若不商业化转型，讲再多故事也难以支撑10–20倍PS估值。

结语

生命科学不是一个“靠风口赢者通吃”的赛道，而是一个需要长期耐力、组织模型与产品兑现能力共同支撑的产业系统。它的终极试题从来不是“有没有前景”，而是：

• 能不能把科研变成产品？
• 能不能把产品变成销售？
• 能不能把销售变成现金流？

这不是对创新的否定，而是提醒我们：创新的价值，只有变现之后才算真正落地。

中国生命科学行业，需要的不是讲“趋势”的人，而是能穿越周期、踏实赚钱、稳步扩张的企业。那些看似不性感的设备商、服务平台与商业化药企，反而可能成为新周期中的“价值洼地”。在泡沫散去之后，产业真正的逻辑与机会，往往藏在这些能持续活下来的企业身上。