泡泡玛特：业绩狂飙，资本恐高

今年10月，苹果CEO库克将访华的第一站放在了上海THE MONSTERS十周年巡展上，还收到了定制版Labubu。「苹果也是好起来了，蹭上泡泡玛特了」网友在社交媒体上调侃道。

科技巨头「朝圣」潮玩IP的这一幕，也为中国消费史写下了一个极具象征意义的注脚。

然而，站在2025年12月的寒冬回望，这充满象征意义的一幕却充满了复杂的意味。就在库克「朝圣」的前后，泡泡玛特在资本市场却遭遇了惊心动魄的「过山车」——虽然业绩单依然烫手，但股价却自8月高点回撤了近40%。

业绩赚疯了，海外杀疯了，但投资人却被「吓」跑了。 这就是泡泡玛特当下的魔幻现实。

走进线下的泡泡玛特门店，你依然能看到人头攒动的景象，但敏锐的玩家已经嗅到了风向的变化。

自8月底放开预售以来，曾经「一娃难求」的Labubu在二级市场开始显露疲态。与财报中「海外增速超1000%」的狂热相比，国内「闲鱼」等二级市场上的Labubu隐藏款价格已较巅峰期腰斩。摩根士丹利等大行在年末纷纷下调目标价，理由很直接：担心热度见顶（Peak Growth）。

但这并不妨碍泡泡玛特交出一份「炸裂」的成绩单：

2025年第三季度，整体营收同比增长245%-250%；其中海外市场收益同比激增365%-370%。仅上半年营收就已超越2024全年。

这就构成了一个极具张力的画面：财务报表上的数字在沸腾，K线图上的信心在摇摆。

01 源起Labubu

提到泡泡玛特的如今，绕不开的两个词便是「盲盒」和「LABUBU」。

国际潮玩市场在疫情之后迅速进入了新的阶段——传统的大件的手办的销量明显滑坡，消费者更愿意买低价、即时满足的产品。

▲2020年上海国际潮玩展上Labubu就已成「门面担当」

泡泡玛特也正是在那时，依靠小体量且相对低价的盲盒，恰好满足了新一轮消费需求。

而Labubu则是在这轮盲盒经济消费下沉的势头里，凭借着一场以「毛绒」对「硬胶」的胜利的「材质革命」，彻底将泡泡玛特扶上铁王座。

在Labubu之前，传统的潮玩盲盒是硬质的PVC手办，是静态的，是摆在家里展示架子上「收藏品」，而Labubu是毛绒挂件，是行走招摇的，是可以挂在LV、爱马仕包上的「时尚单品」。

▲社交媒体上消费者们晒出的包包挂件Labubu

这一波「材质革命」，让潮玩行业完成了从「悦己」到「社交展示」的场景跃迁，也拉开了泡泡玛特2025年业绩炸裂的序幕，并由此打开了潮玩核心群体之外大众消费的大门。

财报数据佐证了这一点：2025年第三季度，整体营收同比增长245%-250%。这不仅仅是卖得多，更是卖得贵、卖得广。

只是没有人能想到，当时为泡泡玛特带来辉煌的Labubu，时至今日，也承担了投资者们更大的恐慌和焦虑——泡泡玛特能否超越昨天的自己。

这种焦虑并非空穴来风，首先是泡泡玛特对单一IP的依赖风险：2025年半年报显示，THE MONSTERS（以Labubu为核心）营收占比高达34.7%，增速668.4%。当Labubu像当年的Molly一样进入平稳期，谁来接棒？虽然星星人（Skullpanda）势能回升，但能否复制Labubu的全球现象级热度仍是未知数。

▲Molly（左）和Skullpanda（右）

泡泡玛特创始人王宁自己都说过，文化产业的魅力在于，它要求较强的软实力，无法理性计算，不是花钱就能再造出一个Labubu。

由此不难理解的资本的「恐高症」为什么会在此时爆发：股价的剧烈回调，本质上是对「超速增长」不可持续的预判。市场担忧2026年增速放缓，一旦从「疯狂增长」回归「平稳增长」，估值逻辑就将重塑。

02 战略双螺旋：全球化「IP镀金」和「奢侈品化」品牌升维

12月10日，一则泡泡玛特最新人事调整的信息迅速登上微博热搜，LVMH大中华区总裁吴越加入泡泡玛特董事会，而此前被曝清仓式减持的陪伴泡泡玛特多年的早期投资人何愚，宣布辞任非执行董事职位。

新闻下面互动最多的评论直言——「坏了，这下Labubu真成奢侈品了」。

高调放出消息的泡泡玛特，无疑是在借机向近期充满质疑的资本市场释放信号弹：这家潮玩公司，不想做快时尚的ZARA，它想做玩具界的「路易威登」。

联系到此前泡泡玛特看似激进的全球化布局，泡泡玛特发展主线开始清晰——横向的全球扩张与纵向的奢侈品化。这两者在逻辑上紧密咬合——用全球顶级的地标来为IP「镀金」，再用奢侈品的打法来收割全球市场。

以往中国消费品牌出海，往往首选华人聚集区或中低端商场。但泡泡玛特在2024年以来的选址策略展现出了极强的「地标掠夺性」：在法国，它把店开到了卢浮宫卡鲁塞尔购物中心，与世界顶级艺术品比邻而居；在英国，它进驻了寸土寸金的伦敦牛津街；在美国，它点亮了纽约时代广场的大屏。

▲7月27日，泡泡玛特卢浮宫店正式开业 图源：品牌官网

这种「高举高打」的选址逻辑，本质上是在做品牌背书。对于欧美消费者而言，能开在卢浮宫旁边的店，绝对不会是廉价的塑料玩具店，而是「潮流艺术画廊」。通过占据全球文化的制高点，泡泡玛特成功撕掉了老外对「Made in China」的刻板标签，为后续的高定价策略铺平了道路。

为什么一定要把玩具做成艺术奢侈品？因为玩具会有生命周期，但奢侈品可以穿越周期。当全球的年轻人开始像抢购Birkin包一样抢购Labubu，当华尔街的分析师开始用评估「轻奢品牌」而非「制造业」的模型来计算泡泡玛特的市盈率时，这家公司的估值天花板或许就能被彻底打开了。

可以说，全球化提供了舞台，而奢侈品化提供了剧本。

2025年的泡泡玛特，看起来正在用这套组合拳，试图完成从「中国潮玩」到「全球潮流文化符号」的大胆一跃。

03 市场的误读：是「泡沫破裂」还是「成人礼」？

泡泡玛特港股股价回撤的这几个月，最能感同身受的，恐怕是国内的茅台。

在过去很长一段时间里，泡泡玛特的估值逻辑更像茅台，而非乐高。支撑茅台高股价的，是出厂价与市场价之间巨大的「套利空间」。同理，泡泡玛特的疯狂销量，相当一部分是由那些渴望在二手市场「博差价」的玩家和黄牛贡献的。他们为了搏出一个市价2000元的Labubu隐藏款，会毫不犹豫地在门店「端盒」。

▲时至今日，在二手交易平台隐藏款Labubu依旧备受欢迎

这部分「投机性需求」，曾是泡泡玛特极其高效的「影子库存清理机」。

但现在，这个链条断了。当「茅台」变成了「普通白酒」，当Labubu随着官方补货速度的加快，这两位昨日二级市场的明星宠儿，价格都迎来了雪崩。

泡泡玛特「炒作溢价」的消失，面临着双重打击：首先是曾经「金融锚」的失效：消费者发现买到手就贬值，抽盒的快感被「亏损焦虑」取代；而昔日「影子分销商」黄牛们无利可图后不再成箱扫货，真实的自然消费需求开始接受考验。

资本市场敏锐地嗅到了这一点：股价的回撤，本质上是在挤掉那部分由「黄牛」和「投机客」撑起来的虚假繁荣。从「理财产品」回归到「潮玩」，投资人自然要收回那个给「金融资产」的高倍PE（市盈率）。

▲截至发稿日泡泡玛特股价已从历史最高339港元跌至190港元

那么问题又回到了泡泡玛特策略本身——既然要学奢侈品做高端，为什么又要疯狂扩产（5000万产能），主动打掉二级市场的溢价，这难道不是自相矛盾吗？

这可能是泡泡玛特逐渐理清并确立了发展路线——它正在从茅台模式的「物理性稀缺」，切换到爱马仕模式的「充足的稀缺」。

在2025年3月的财报会上，泡泡玛特创始人王宁谈及LV，称想要学习这类品牌如何做到「充足的稀缺」。

从奢侈品逻辑来看，充足的稀缺，稀少的不是产量，而是时尚话语权和符号价值。

过去的泡泡玛特，连几十元的盲盒都被黄牛炒成「理财产品」，这其实是一种病态的稀缺。它虽然推高了热度，但阻碍了IP的真正普及——真正的粉丝买不到，投机客满手货。

现在的泡泡玛特，正在进行一场手术般的「产品分层」：在金字塔基座，通过5000万产能的释放，让Labubu毛绒挂件、盲盒回归「口红效应」。它们必须像爱马仕的口红一样，人人都买得起、买得到。只有这样，Labubu才能像米老鼠一样占领全球的大街小巷。这里不需要「金融属性」，只需要「文化密度」。而在金字塔塔尖，通过MEGA系列（4999元+）和艺术家联名款，继续维持「Birkin包」般的稀缺感和尊贵感。这才是奢侈品战略真正发力的地方。

▲泡泡玛特官旗售卖的MEGA系列

只有「买得到」，才是真正的全球化。

资本市场担心的「黄牛离场」，其实是泡泡玛特有意为之的「洗粉」过程。通过扩产挤出投机客，留下的才是对IP有真爱的消费者。对于一家志在成为「世界级IP巨头」的公司来说，「到处都能看见」比「到处都买不到」更重要。

所以，泡泡玛特并没有抛弃稀缺性，它只是把稀缺性从「价格炒作」上移到了「品牌势能」上。股价的下跌，反映的只是「金融投机属性」的剥离；而财报的暴涨，则验证了文化消费属性的坚挺。

所以，股价的下跌，反映的只是「金融投机属性」的剥离；而财报的暴涨，则验证了文化消费属性的坚挺。

泡泡玛特并没有抛弃稀缺性，它只是把稀缺性从「价格炒作」上移到了「品牌势能」上。