但斌：人工智能是10年以上机会，与其过早担忧泡沫，不如担心错过一个时代，这是我们老登最后一次机会

12月20日，东方港湾董事长但斌在2025雪球嘉年华上，为投资者解析新时代的投资机遇与方向。

投资作业本整理了要点如下：

1、人工智能远不是一个两到三年就会结束的“题材”，它很可能是一个持续十年以上的宏大周期。

2、如果一定要讨论（AI）泡沫，那可能是十年后，比如2032年才需要严肃评估的议题。

3、对我们所有投资者而言，错失一个时代的风险，远大于过早担忧泡沫的风险。

4、回看今年美股的市场波动，其轨迹在我看来更接近于1998年——在阶段性深度调整后，市场最终彰显了强大的韧性并创出新高。这背后是坚实产业趋势的支撑，而非纯粹的泡沫驱动。

5、对于我们这代中国“老登”来说，这很可能是不应、也不能错过的最后一个伟大时代。

6、我判断明年很可能成为“应用爆发之年”。明年将是一个基础层和应用层共同突飞猛进、相互驱动的时代。

7、我有一个深刻的体会，真正伟大的公司，往往会“越涨越便宜”，并且能在创下新高后长期保持在那个高度。

8、价值与成长本是一体。投资的真正安全边际，并不在于静态的估值数字，而在于企业持续创造价值的成长能力本身。

我们寻找的，正是那些能在长周期中通过成长不断突破估值上限的伟大企业。

但斌，深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长，中国最佳私募投资经理之一，1992年开始证券、期货研究与投资生涯，靠投资茅台腾讯等股票一战成名 ， 2004年创立 东方港湾，之后 出版《时间的玫瑰》。他强调以价值投资为核心，长期持有伟大企业。‌

课代表此前已整理过多篇但斌的观点精华，最新一期，他提出：“AI Agent的实现，很可能让全世界被几家公司控制……”。

以下内容根据雪球提供的本次但斌演讲实录编辑整理：

基础层和应用层共同突飞猛进

周媛：您说过，现在的AI革命是一场堪比工业革命的时代机遇。现阶段选择相关AI标的，您会基于怎样考虑更多一些？比如会基于确定性更高的标的，还是商业模式，亦或产业发展，基于哪个角度选择相关落地的标的？

但斌：在过往的投资实践中，我个人始终更倾向于寻找具备长期确定性的企业，核心在于聚焦那些能够定义未来、拥有宽阔护城河的伟大公司，尤其是引领科技变革的全球龙头企业。

我们的布局仍然会围绕那些在未来数年乃至更长周期内具备确定发展轨迹的优质公司展开。

周媛：现在这个阶段，您觉得基础层跟应用层，还是基础层的确定性更高吗？什么时候更适合开始更多关注应用层？

但斌：站在当前时点展望人工智能的发展，我们认为真正的浪潮正在从技术底层向应用层面传递。

帕兰提尔、蚂蚁阿福等国内外公司的实践已展现出应用的巨大潜力。因此，我判断明年很可能成为“应用爆发之年”。

这一趋势的核心驱动力，在于顶尖科技巨头之间近乎“白热化”的竞争——OpenAI与谷歌正相互驱动、全力迭代。

OpenAI的出现，甚至促使谷歌的创始人重回前线；而Gemini的发布，也旋即引发了OpenAI的高度警觉与快速回应。

这种顶级对手间全力以赴的“军备竞赛”，恰恰是技术以惊人速度演进的催化剂。

可以预见，大模型的迭代将会越来越快。激烈的竞争终将转化为普世的福祉。

到2026年，我们很可能将见证一系列真正激动人心的应用落地，深刻改变各行各业，并惠及亿万普通人。这不仅是技术的进步，更是一个伟大时代切实走进我们生活的开始。

周媛：按您这样的说法，明年可能是AI应用大年，能不能理解为以前大家投AI是看哪个巨头资本开支高，可能股价就会受到更多的追捧，但明年或许算力或基础层得看应用层的“脸色”了，应用层落地顺利，可能基础层也会跟着涨；

但如果应用层阶段性地碰到了不顺利的事情，是不是有可能基础层也会阶段性遇到一些泡沫？

但斌：其实我不这么认为。在我看来，明年将是一个基础层和应用层共同突飞猛进、相互驱动的时代。

我们目前所看到的，远未达到供给过剩或产生泡沫的程度。

因为从我自己了解产业的情况看，无论是核心硬件还是高端产能，排期都已经延伸到了2027年，这充分说明，当下整体的需求依然坚实而紧迫。

所以这更是一个硬件为应用提供基石、应用为硬件创造需求的良性循环，二者相辅相成，正在共同将这场技术革命推向高潮，毫无疑问，我们正处在一个非常伟大的时代。

如果一定要讨论泡沫，那可能是十年后

周媛：从历史经验看，人类每次因为技术科技推动的巨大的变革过程中都会经历一些泡沫，比如00年互联网泡沫，当时90%的公司股价跌掉90%，英伟达这样的公司前两年股价也跌掉70%。

因此，或许今天谈泡沫为时过早，但会不会未来再次见到这样的场景？东方港湾对这样的事件一般会怎样处理，有没有一些风控的措施？

但斌：分几点来看。

首先，将当前的人工智能浪潮简单类比为2000年的互联网泡沫，我认为并不恰当。历史虽有周期，但每个时代的内核与背景截然不同。

回看今年美股的市场波动，其轨迹在我看来更接近于1998年——在阶段性深度调整后，市场最终彰显了强大的韧性并创出新高。这背后是坚实产业趋势的支撑，而非纯粹的泡沫驱动。

第二，也是更为关键的一点，人工智能远不是一个两到三年就会结束的“题材”，它很可能是一个持续十年以上的宏大周期。

回想一下，移动互联网、互联网乃至更早的电子硬件时代，都各自延续了十数年。

相比之下，人工智能带来的技术颠覆性更为深远，它凭什么在短短三年内就走向终结？这于理不合，我不认为会如此。

所以，如果一定要讨论泡沫，那可能是十年后，比如2032年才需要严肃评估的议题。到那时，我们自然会基于现实情况审慎应对。

但在当下这个时代的起点，对我们所有投资者而言，错失一个时代的风险，远大于过早担忧泡沫的风险。

我们刚刚亲身经历并见证了前几个技术时代，有多少人真正把握住了其中的巨大机遇？面对一个更具颠覆性的新纪元，我们难道反而要在它刚刚启程时就踌躇不前吗？这值得我们深思。

投资是个依赖经验积累的行业。我已经59岁了，很快60岁了，对于我们这代中国“老登”来说，这很可能是不应、也不能错过的最后一个伟大时代。

我们理应以更长期的视角和更大的格局，去拥抱这场正在发生的深刻变革。

布局能穿越周期的资产

周媛：有人形容说您是在资本市场是有“九条命”的，您觉得为什么会有这样的评论？是有赖于什么才让您在资本市场一直屹立不倒？

但斌：支撑东方港湾走到今天的最核心基石，始终是我们所持有的底层资产。资本市场波动不息，你所坚信的企业也可能经历风浪。

真正的关键在于：你的远见是否足够正确，你的判断是否经得起时间考验。投资，最终比拼的是思考的远见，比谁看得远、看得准、敢重仓，没有看错，能坚持，只要底层资产的根基牢固，即便过程波折，价值也终将回归。

金融资产最大的风险，并非市场起伏，而是你持有的资产本身是否能在长周期中持续创造价值。

回顾我三十三年的职业生涯与东方港湾的二十一年，无论是对龙头白酒、互联网巨头的布局，还是美股龙头芯片、科技等企业的投资，这些资产本身就具备穿越周期的强大生命力。

这正是我们能够一次次应对挑战、走到今天的根本原因。

真正伟大的公司，往往会“越涨越便宜”

周媛：人工智能是一个大时代，但真正想下手投资时，最大的问题就是太贵了，往往我们看得到的成长股，但凡好点的公司都会面临这样一个疑问，但价值投资者会聊到一点，就是安全边际。投资成长股的时候，它的安全边际在哪里，是什么？

但斌：在我个人的投资框架中，并不严格区分“成长”与“价值”。

以我们早年投资龙头白酒为例，其核心驱动力同样是成长。当增长进入稳态后，它才更多地体现为纯价值属性。

所以，对任何企业的投资，本质上都是“价值”与“成长”的叠加，是一个追求戴维斯双击的过程。

我有一个深刻的体会，真正伟大的公司，往往会“越涨越便宜”，并且能在创下新高后长期保持在那个高度。

例如巴菲特持有的苹果，历经数十年的微软与谷歌等，它们都在长期的巨幅上涨后，凭借持续的增长消化了估值，实现了价值的沉淀。

人工智能时代最具代表性的公司也是如此，以美股龙头芯片公司为例，如果我们对其未来发展的判断是正确的，那么以明年的预期来看，其估值可能已不到20倍。这时我们还能简单地说它“贵”吗？

所以，价值与成长本是一体。

投资的真正安全边际，并不在于静态的估值数字，而在于企业持续创造价值的成长能力本身。

我们寻找的，正是那些能在长周期中通过成长不断突破估值上限的伟大企业。

中美企业机会侧重点不同

周媛：对比一下中美两个市场，您觉得两个市场提供的公司质量、估值水平以及产业阶段，最大差异在哪里？

但斌：美国市场的一个显著特点是，它仍在不断孕育具有全球影响力的原创商业模式。这类企业一旦成功，便能凭借强大的先发优势建立起宽阔的护城河，其市场与利润来源是面向全球的。

当然，中美企业都蕴藏着巨大的机会，只是比较优势的侧重点不同。

中国企业展现了无与伦比的产业链深度与制造效率，在全球科技与汽车等核心产业的供应链中扮演着不可或缺的角色。

近年来表现出色的中国公司，往往能同时受益于“内循环”的庞大市场与“外循环”的全球需求，在国际市场上形成了独特的竞争力。

东方港湾近年来的“出海”布局，本质上也是顺应并参与这一趋势——在全球化背景下，寻找那些能整合中国优势、并在世界舞台上赢得一席之地的优秀企业。

两者并非对立，而是构成了这个时代完整的经济图景。

不融资，不借钱，买最好的公司或者ETF

周媛：普通人能不能进入股市，请您给一些建议？

但斌：我始终认为，投资本身是一项可以共享的事业，如果找到了真正伟大的公司，市场可以成为共赢的平台。普通投资者的优势在于，一旦找准方向，可以全力以赴、重仓持有。

找到这样的公司并不像想象中那么困难——无论是过去国内家喻户晓的龙头白酒与互联网平台，还是海外那些象征着科技皇冠的顶尖企业，它们的卓越往往显而易见，并不总是需要极其专业的门槛。

最简单的逻辑往往最有效：寻找那些如同“王冠上的明珠”般的企业。

如果觉得判断具体公司有难度，那么通过ETF（交易型开放式指数基金）来参与是一个很务实的选择。

例如看好全球科技趋势，可以考虑标普或纳指ETF；聚焦人工智能等具体方向，也有相应的行业ETF可供选择。

但是需要提醒的是，永远不要借钱投资，远离融资炒股。这是投资中的大忌。

东方港湾能够穿越多次周期，一个根本原则就是我们从不使用融资杠杆。只要不融资，不借钱，买最好的公司或者ETF，想要亏损也挺困难的。

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