巨亏820亿，万科撕掉了最后一块遮羞布

2026年的第一个月还没过完，A股亏损宝座易主。万科A（000002.SH）公告，2025年预亏820亿元，成为新的A股亏损之王。上个纪录是海航控股（600221.SH）创造的，2020年亏损640亿元。

820亿，多么怵目惊心的一个数字！加上2024年的495亿，两年亏损超过1300亿。

现任管理层亲手撕掉了万科身上最后一块遮羞布。也借此委婉表明，有人要为过去的重大失误买单。

万科此番惊人巨亏，为外界理解中国房地产行业的周期更替和现实困境再次提供了一个新的窗口。但是，作为昔日中国地产界乃至中国企业界的优等生，它的巨额亏损无法只用周期因素解释。

财务稳健，曾是万科最重要的核心优势。在相当长时间里，风险意识由上至下，一体防范。早年间，万科内部曾有29条工作原则，其中一条是：不囤地、不拿地王、不推高房价。现在回看这一条工作原则，不知万科的前任管理层们作何感想。

无数的人追问：万科何以至此？

抢地、扩规模只是表象，真正为万科巨亏埋下伏笔的，实际上是经营思路和模式的改变。我们在《》中曾简单写到过，万科后来的盈利模式更像一个金融机构，这是郁亮主政之后，万科发生的最大改变。

靠信用获取廉价资金，靠廉价资金扩充资产规模，再以资产抵押融资获得更多廉价资金，而后再进行资产规模扩张，循环往复形成闭环。

万科要维持这种循环的永续，一般意义上的经营行为的重要性已经退后。只要资产价格还在上涨，只要万科的信用水平还能维持，万科便可以获利，并继续这种模式。

此种模式下的万科已然换了灵魂，早已不再是那个“让建筑赞美生命”的万科。这个万科和中国绝大部分房地产企业别无二致，之所以比其他出险房企拖了两三年以后才风险暴露，无非是信用水平的“家底”比它们更厚一点而已。

2014年前后，经营性现金流还是万科“现金账”的主角，占比一般超50%甚至60%以上。但2017年以后，经营性现金流的角色开始弱化。2017~2020年，经营性现金流净额占年末现金及等价物余额的比例，迅速掉到了两成多，个别年份甚至还不足两成。经营业务的获得现金收入重要性已经大大下降了。相比之下，这期间万科的融资性现金流却很稳定，净额占比在15%~30%之间。

这足以说明模式的转向。以前的万科，经营的目的在于获得收入，后来的万科，经营的目的在于生产信用，信用用来融资，融资用来扩张资产，资产价格上涨可以获利，还可以用来继续融资。资产价格上涨周期中，这个循环模式能够持续运转；而一旦资产价格停涨，这个循环就转不下去了，就只能死一次，再换个活法。

这便是万科从优等生沦落到今天亏损之王的最重要原因之一。

写到此处，不无唏嘘。眼见资产价格上行，扩充资产规模就能带来更大的现金流，曾经的房企标杆万科，也难以抗拒诱惑。这是一种宿命吗？还是说，企业命运折射的也是人性的弱点，并主要由掌舵人的性格基因决定。

万科的改变，发生在“万宝之争”基本结束的年代。旷日持久、局面惨烈的万宝之争，在很大程度上重塑了当时万科管理层的认知和价值观。他们意识到，当时的公司所有权架构，万科可以随时变得跟他们“无关”，公司再优秀，总裁们也只是过客。

万科资金体外循环体系的雏形，很大一部分就是来自“万宝之争”时的后备方案，其后之所以能够做大，很大程度上也是由于其时管理层“过客”意识的所谓“觉醒”。这就牵出了另一个问题——“少数股东权益”侵蚀公司利润问题。

2017年以后，万科少数股东权益占比开始上升，从20%多，一直增长到40%。这在中国标杆性大型上市公司中极为罕见。

这意味着，在万科经营获利很好的年景里，大量利润并没有留在万科，分出去的很多。从中获利的利益方也很多，可以说五花八门。

这也削弱了抵御风险的“安全垫”——如果在赚大钱的时候把更多的钱留在万科的账上，那么，危机到来之时，万科便不会如此捉襟见肘，然而，历史没有如果。

遮羞布撕掉后，万科已全部裸露在公众面前。它有多少资产可以处置，如何处置，已经没有意义了。大股东深铁已用尽吃奶的力气，但也救不了它。

万科的利润修复能力和自身造血机制基本丧失殆尽。如果要解万科危局，须用非常之法。任其发展，结局只有一个，坠落悬崖。

讨论万科何以至此，不是一边围观昔日商业偶像的陨落，一边嘲笑和八卦，而在于警示所有人：当经营的罗盘从“创造价值”偏移向“套利的漩涡”，当掌舵者的目光从“共筑事业”退缩成“途经的客栈”，倾覆便早已在暗流中埋下伏笔。

万科的820亿以及1300亿，既是为多年偏离主业、沉醉于杠杆迷途所付出的沉重对价，也是为那段“所有权焦虑”所诱发的治理畸变，完成了一次惨烈而彻底的出清。

郁亮等人的命运，也在账单里。

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