BD炒不动股价之后

吴妮 | 撰文

又一 | 编辑

2025年上半年，BD还是股价灵药。三生制药与辉瑞以12.5亿美元首付款达成出海合作，成为港股医药板块回暖的重要催化剂。

如今，BD之后的股价反应充满悬念。

作为一种成熟的商业模式，BD的价值虽已获得市场普遍认可，应该在公司市值中得到合理体现，但市场反馈正在出现分化。上周，信达生物与礼来制药达成合作，由信达主导特定项目在中国的研发至临床二期，礼来则获得相关项目海外权益。消息公布后，信达生物在首个交易日股价上涨7.42%。

但过去半年中，更多案例显示BD反而成了股价的“毒药”。例如1月底，石药集团与阿斯利康就其缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台达成合作，发布公告的两个交易日后，石药集团累计下跌超14%。

这种反差背后，港股医药板块整体进入熊市是原因之一。一位医药分析师指出，中国的医药BD活动虽持续活跃，却已逐步被“审美疲劳”，医药板块不再像以往那样占据市场注意力中心。在板块轮动加速的当下，资金明显流向航空航天、半导体、有色金属等更热门的题材。

此外，二级市场投资者的整体专业研判能力通常不如一级市场，许多交易行为仍呈现明显的追热点特征，或更多依赖宏观趋势判断，而非深入的企业基本面分析。

但更深层的原因在于，投资者越来越以理性、批判的眼光看待BD。近年来，从传统的授权引进，到衍生出的NewCo、Co-Co模式，再到“预告式BD”这类炒作形式。BD的价值被一再包装、反复计算，甚至逐渐透支。认识到这一情况后，市场正在重新评估每一笔交易的真实含金量。

预告式BD成炒作

2025年中，预告式BD开始流行。

先是石药发布公告称，正与若干独立第三方就三项潜在BD交易进行磋商，总金额合计可能达到约50亿美元。公告发布当天，石药集团港股股价一度涨超12%，其控股的A股公司新诺威更是大涨逾14%。

后有某生物药企，关于跨国药企BD经理主动接洽展开深度交流的消息被误读，导致股价上涨17.55%。

公告发布当日，股价一度跌落。

石药在6月公布与阿斯利康围绕AI技术平台达成的战略合作后，也因首付款1.1亿美元低于预期，股价连跌5天。

对于预告式BD，一位投资人分析指出，如果市场前期传言或预期过高，而最终公布的交易金额显著低于这一预期，投资者的失望情绪便会直接反映在股价波动上。

即便交易条件最终符合市场预期，由于消息在预告阶段往往已被市场逐步消化，股价可能已提前经历一轮上涨。因此，当交易正式落地时，投资者普遍认为利好已经兑现，不再具备推动股价继续上行的动力。

“利好出尽变利空”中，早已潜伏的内幕资金也起了作用，公告日正是他们等待已久的出货良机。因为公告吸引了大量看涨的散户和机构关注，市场交投活跃，流动性充沛，便于他们大规模卖出。巨大的抛压会迅速压倒新进入的买盘，导致股价高开低走、冲高回落甚至直接下跌。

一般而言，一项重大交易从启动到落地通常需耗时半年以上，其间涉及的中介机构往往有三四家，直接或间接参与的人员可达二三十人。在如此长的周期内要求信息完全保密、绝不外泄，在实践中往往难以实现。在此期间，知情方与市场公众之间存在显著的信息不对称，这为内部人员或其关联方利用时间差进行交易提供了动机与操作空间。

上述投资人推测，尽管“预告式BD”在市场上已备受争议，但对于一些知名度尚低、此前未曾成功达成BD交易的企业而言，这种方式仍可能被用来进行市场炒作。这类企业往往也意味着其在市场上缺乏关注，或认为自身估值被市场低估。在这种情况下，企业自然更有动机提前释放相关消息，先推动股价上涨，再逐步消化预期。而那些已经成功完成BD的公司，则通常不会再采取这类操作方式。

毕竟炒作多了往往会带来反噬，单纯依靠消息推动情绪性上涨的空间正在收窄。

当BD开始被质疑

中国药企BD出海已越来越顺手。无论是恒瑞、石药这样具备完整自主研发能力的大型制药企业，还是如映恩、和铂等能够持续输出创新产品的biotech，都已树立了一些国际口碑，进入正向循环。而且这些企业对外授权的管线资质而言，基本属于Best-in-Class或至少达到Me-better的水平，具备在国际市场中竞争的潜力。

从行业大趋势来看，BD目前已被普遍接受，成为中国医药企业、尤其是创新药企赖以生存的重要手段。

但不能忽视，BD的出现，本身就是一种出海的妥协。

对于医药行业而言，在当前的市场环境与国际政治背景下，特别是美国对相关领域的限制持续加大，企业完全依靠自主出海确实面临巨大挑战。

尽管一些药企在在顺应现实策略的同时，依然坚持投入、尝试自主出海。但从公司个体的实际出发，通过授权引进来丰富产品管线，在现阶段无疑是更具性价比的选择，这比完全依赖自主出海更为可行。

NewCo则是妥协之上的妥协。“共同开发、共同商业化”（Co-Co）模式，从本质上讲也是在企业自身海外商业化能力尚不完善时的一种折中方案。往往暗示合作双方在某些环节仍存在一定疑虑，可能是数据强度、临床进展或市场前景，因此才以共担风险的形式降低单方面投入的压力。其核心逻辑并没有根本性的不同，有时可能不如直接授权引进来得高效。

这些模式固然有助于推动项目出海，但针对BD之后如何为药企估值，开始出现争议。

上述投资人发现，在评估以授权收入为主要营业收入biotech的市值时，市场常常将其全球市场价值全盘计入。后来越来越多投资者意识到，既然海外权益已经通过BD转让出去，那么在采用DCF模型折现其管线资产价值时，就不能重复计算，应该只计算中国区的价值，以及通过BD可能获得的预付款、里程碑付款及分成收入。

所以现在对于BD交易的“审美疲劳”或许也是一个合乎逻辑的调整。

被质疑的不只是估值问题。另一位医药分析师认为，BD在经过近年来的频繁讨论后，实际上很难从基本面或企业实质经营层面带来根本性改变。因为BD本质上偏于“一锤子买卖”，企业通过单次授权出让管线权益，但这并不能直接证明该公司具备持续的研发能力或创造稳定现金流的能力，后者恰恰是市场对其长期价值存疑的关键。

除了关注单笔授权交易，更值得思考的是，还有没有企业能真正自主出海，走完海外临床和商业化的全流程？如果这样的例子能多起来，行业叙事或许才会改变，中国药企不再只是创新资产的“供应方”，而成为被全球认可的真正玩家。

这也是中国药企下一轮估值提升的方向。

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吴妮：nora4409