高毛利低净利，“餐酒吧龙头”能否靠上市讲出新故事？

撰文｜H.H

编辑｜杨勇

来源 | 氢消费出品

ID | HQingXiaoFei

继海伦司成为“小酒馆第一股”后，细分领域的行业龙头COMMUNE幻师也正式向“餐酒吧第一股”发起了冲击。

2026年初，幻师母公司“极物思维”正式向港交所递交了招股书。作为主打酒水、餐饮和社交于一体的餐酒吧品牌，凭借琳琅满目的酒水和被无数年轻人追捧的漂亮饭等优势，截止到2025年三季度末幻师已经在全国40座城市开出了112家直营门店，7.8%的占有率在国内餐酒吧市场断档领先。

尽管如此，营收依赖门店增长、同店销售额疲态显现、高毛利低净利等，仍然是横亘在幻师面前亟待解决的问题。

随着作为行业前辈的海伦司营收已经开始出现下滑，以及不少餐饮品牌跨界涌入，想要冲击上市的幻师能把餐酒吧这门生意真正做好吗？

不喝白酒，就去幻师？

不想喝白酒的年轻人纷纷涌入微醺小酒馆，又要催生出一家上市公司。

公开资料显示，“COMMUNE幻师”成立于2016年，彼时国内消费市场仍然处在高歌猛进的阶段。幻师创始团队把位于武汉花园道的老厂房改造成了餐酒吧对外进行营业，起步阶段主要通过社交媒体来进行宣传和运营，在武汉当地把盈利模式跑通后，逐渐开启缓慢的扩张步伐。

2021年之前幻师的门店主要开在核心城市，2022年为了让品牌发展足够稳健，还在单店模型和供应链等多个方面进行优化升级。稳扎稳打的扩张方式也吸引了包括高瓴资本在内的知名投资机构，在资本的助推下，公司营收和估值水涨船高。

图源：COMMUNE幻师官方微博

招股书显示，幻师的营收从2023年的8.45亿增长到2024年的10.74亿，同比增长27.1%；2025年前三季度营收8.72亿，预计全年营收将会突破10亿关口。

据弗若斯特沙利文所发布的数据显示，2022~2024年间，如果以营收来进行计算，幻师已经连续三年在国内餐酒吧行业中排名第一。截止到2025年第三季度末，幻师在全国拥有112家直营门店，市场占有率达7.8%，比第二和第三名加起来还要高出一截，据未来规划2026年还会在一二线城市新开30~40家门店。

客观来说，微醺小酒馆随处可见，为何幻师能够成功走到上市前夕呢？

如果把时间拨回到2016年，彼时国内市场中餐饮和酒吧井水不犯河水，能够把喝酒、社交和餐饮多个业态全部集合起来的平台几乎没有，幻师的切入点正在于此。白天，门店可以为无数打工人提供多样化的餐饮服务；夜间，门店主打酒类消费，为年轻人提供相应的社交空间，最终这种日餐夜酒的经营方式被行业内称为“餐酒吧”。

招股书显示，2025年前三季度幻师有45%左右的营收来自酒水饮料，除此之外则来自于门店的餐饮服务等，不同业态的营收占比可谓相当均衡。这种经营方式也帮助幻师达到了16个小时以上的全时段运营，门店日均订单量从2023年的256单增长到2025年前三季度的327单。

如果只是把酒精和餐饮结合起来，实际上很容易就会被竞争对手所模仿。幻师的差异化路线在于，无论酒水还是餐饮，都能够通过自身的独特优势来吸引会员持续复购。

首先来看酒水方面，随便选一家幻师的门店进去就能看到偌大的酒水陈列货架，上千款酒水开放式布局，覆盖葡萄酒、起泡酒、精酿等多个品类，能够让消费者进行随意的搭配和选择。在此基础上，幻师还通过自建酒水进出口公司来打造自有品牌，爆款单品“幻师小酒桶”店均月销20000+。

图源：COMMUNE幻师官方微博

众所周知，酒水饮料的毛利率普遍相当之高，在自有产品的加持下幻师更是让同行眼红。招股书显示，幻师的毛利率基本稳定在65%以上，2023年时甚至超过了70%。

再来看餐饮方面，幻师覆盖早午餐、下午茶和晚餐等多个时段。以西式菜单为例，有包括披萨、意面、汉堡等在内的70个左右SKU，每年还会进行2~4次的更新，事实上有不少年轻人正是冲着幻师的“漂亮饭”走进门店，甚至还有很多消费者将其称之为酒吧里做饭最好吃的。

这也是为什么从2024年开始，幻师的餐饮营收逐渐超越酒水，在总营收中的贡献度稳定50%以上。

如此一来，加上本身就不错的性价比策略，截止到2026年初幻师的会员数量已经突破900万人，会员消费在总营收中的占比持续上升。这也在一定程度上显示了幻师对目标客群的吸引力。

“餐酒吧之王”的现实挑战

如今已经贵为国内餐酒吧行业的绝对龙头，不过在上市前夕，仍然向外界暴露出了一些现实的隐忧与挑战。

大趋势来看，过去近三年时间幻师的门店数量和营收都处在增长通道。不过如果单独看同店销售额和门店日均坪效状况，实际上已经显露出了一些疲态。

招股书显示，2024和2025年前三季度幻师在一线城市门店的同店销售额出现连续下滑的状况，2025年前三季度品牌在二线城市的同店销售额也出现首次下滑。

坪效方面的整体表现同样不尽如人意，包括会员群体的日均消费账单除一线城市有微幅上涨外，二三线城市均有明显下滑。如二线城市从173.4元下滑到151.4元，三线及以下城市从160元下滑到137.5元。

从这个角度出发不难发现，幻师品牌在营收方面的持续增长更多依赖于线下门店的扩张而非经营效率的提升，门店增长所带来的边际效益正在下滑。

图源：COMMUNE幻师官方微博

开店对业绩的推动作用正变得越来越小，不过隐含在较高毛利率光环下的低净利率，实际上更是幻师需要长期去解决的问题。不可否认，幻师过去近三年时间毛利率稳定在65%以上，不过其净利率只有6%~9%。

之所以会出现高毛利低净利的现象，很大程度上来自于幻师在成本端的增加，如门店租金、营销推广、人力成本等多个方面。以2024年为例，幻师在原材料及消耗品方面的支出为3.46亿，同比增长39%；人力成本约2.9亿，同比增长38.1%，更不用说重资产的直营门店在开业前期的投入。

直到2025年前三季度，公司经调整净利润增长到7860万元，同比增长44.22%，增收不增利的状况才算有所改观。

一波未平一波又起，幻师的口碑也逐渐走向了两极分化。很多忠实消费者认为其餐饮出品漂亮、喝酒尽兴，但也有不少消费者表示服务水平参差不齐、甚至有人遇到食品安全问题等。

如果说以上更多集中在幻师品牌的内忧中，那么外患也到了绝对不容忽视的地步。

事实上，以餐酒吧为代表的综合业态过去几年正在如雨后春笋般涌现。除幻师外，胡桃里、魏世纪，甚至包括海底捞在内都纷纷涌入了这一赛道掘金，更不用说还有海伦司这个前辈在打头阵。

当某一领域的热度水涨船高，逐渐吸引来更多的竞争对手时，很大程度上就会陷入同质化竞争。如今有越来越多的消费者吐槽全国的餐酒吧业态大同小异，无论公司楼下又或者著名景区内部似乎都有着同样的装修风格和氛围体验。

餐酒吧还是门好生意吗？

如果只把视线聚焦在餐酒吧这个细分领域，国内市场仍然有着一定的发展前景。

据弗若斯特沙利文数据，从营收的角度出发，国内餐酒吧市场规模从2020年的171亿已经增长到2024年的301亿，预计到2029年将会进一步提升到613亿，换算下来的年均复合增长率超过15%。尤其对连锁品牌而言增长率要更高，这也是为什么有很多餐饮品牌都在涌入餐酒吧这一赛道的核心原因。

不过如果把视野放大到整个小酒馆市场，相对而言并没有想象中的那么理想。行业内的数据显示，2024年中国小酒馆市场规模为1120亿，到2025年也只取得了微幅增长，更多来自于酒馆数量的增加而非客单价增长所起到的带动作用。

在这之中，绕不过去的案例莫过于“小酒馆第一股”海伦司。从2009年成立开始，海伦司就通过低价和社交空间两大策略主打年轻消费群体的生意，极致的性价比路线使得海伦司在2018~2021年间营收从1.15亿一路增长至18.36亿，最终成功在港交所上市。

截止到2025年上半年，海伦司在全国拥有578家门店，三线及以下城市的下沉市场门店贡献度近70%。

尽管如此，海伦司仍然不可避免还是步入了下滑通道。以2025年上半年为例，海伦司营收2.91亿，同比下滑34%，无论门店规模又或者是同店销售额均呈现出了不同程度的下滑。

即便展望整个餐饮行业，对大众消费者而言明显的感受是各大餐饮品牌变得越来越卷，很多消费品都在涨价的背景下，餐饮反而变得越来越便宜了。以人均消费为例，截止到2025年前三季度国内餐饮门店人均消费已经下滑到34.7元，甚至低于2021年的平均水平。

客观来说，餐酒吧本身并不是一个上限特别高的生意，那么在这种局势下幻师还可以怎么做呢？

图源：COMMUNE幻师官方微博

招股书显示，本次冲击上市所募集的资金主要用于品牌进一步深化在一线及省会城市的布局，标准门店将会进入二线及低线城市，通过覆盖更多的目标群体来进一步巩固品牌自身的影响力。

说到底，幻师仍然试图通过在门店规模方面的扩张来实现品牌影响力和自身营收的增长。

在这个餐饮行业连锁化率越来越高的当下，扩充门店规模来实现对消费市场更广泛的覆盖本身并没有任何问题。只是有了海伦司的前车之鉴，幻师更应该思考的是如何重现曾经打造餐酒吧业态那样，走出一条有别于同行的差异化路线。

餐酒吧赛道本身并不算高的天花板，再加上各路竞争对手们都在虎视眈眈，即便最终幻师能够成功上市，也必须要通过讲出更多的新故事能维持业绩的稳定增长。只有这样，才有希望从根本上做好这门生意。