中东地缘冲击下，基本金属如何交易？

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作者 | 混沌天成研究

来源 | 混沌天成研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

观点概述

从我们年初给的基本金属年报来看，基于能源绿色化和AI智能化的长期需求叙事，叠加供应端增量有限且易出扰动，对于供需紧平衡的品种铜、铝和锡给出了全年低多的交易思路，但基本金属短期呈现出回调的走势，主要原因在于中东地缘事件的冲击，我们认为在此事件冲击影响下，全球流动性宽松的环境被挤压，总需求也受到限制，宏观环境整体偏空，所以在事件冲击未结束之前，铜和锡以观察为主，铝和镍由于供应端有大幅缩减的可能，且下方存在支撑，仍可逢低试多。

中东地缘事件冲击对基本金属的传导主要分为以下三点：1、宏观上行驱动减弱，需求叙事受到冲击；2、供应扰动（铝和镍）；3、能源成本和海运费上行，推升生产成本（氧化铝）。

1、宏观上行驱动减弱，需求叙事受到冲击。地缘风险的上行使得原油价格暴涨推升通胀预期，降息预期回落使得债券利率上抬，美债利率和美元指数持续冲高抑制市场流动性，此前的宽松环境出现一定程度的反转。同时，相对升高的利率水平使得全球权益市场承压，特别是此前上行明显的科技AI板块，需求出现明显下行预期。所以，宏观环境对于基本金属来说是偏空的。

2、运输通道被封锁，供应出现扰动（电解铝和镍）。不出现经济衰退的情况下，霍尔木兹海峡如持续封锁，海湾地区电解铝产能（占全球电解铝供应9%）和印尼MHP产能（占全球镍供给11%）存在停产风险，铝和镍维持低多思路。

3、油价上行致生产成本上行（能源成本+海运费上行），对应品种是氧化铝。我们认为该传导路线对氧化铝价格的影响更多在于抬升底部估值区间，因未改变氧化铝供需过剩的现状，氧化铝定价仍围绕成本定价，不构成长期上行驱动，且海运费随原油波动，无自身驱动，属于原油交易的后排跟随事项，动能小于原油，交易价值有限，我们认为观察不介入为宜。

总结来看，我们认为当前商品的交易主线为中东地缘冲击，该交易主线下宏观整体对基本金属影响偏空，对于供应存在下行冲击的品种，我们认为仍可逢低试多（电解铝和镍），其余品种短期观望为主，等待事件冲击结束，基本金属或重回上行趋势。

PART.1

中东地缘扰动下，基本金属整体回调

首先从我们年初给的基本金属年报总结来看，基于能源绿色化和AI智能化的长期需求叙事，叠加供应端增量有限且易出扰动，我们对于供需紧平衡的品种铜、铝和锡给出了全年低多的交易思路，但短期基本金属呈现出回调的走势，主要原因在于中东地缘事件的冲击，我们认为在此事件冲击影响下，全球流动性宽松的环境被挤压，总需求也受到限制，宏观处于上行驱动走弱，需求叙事受到冲击的阶段，所以我们认为在事件冲击未结束之前，铜和锡以观察为主，铝和镍由于供应端有大幅缩减的可能，且下方存在支撑，我们认为仍可逢低试多。当前商品交易主线围绕中东地缘扰动展开，我们从事件传导的角度聊聊对于基本金属当前的看法。

事件回顾：2026年2月28日，美以联合对伊朗发动精准斩首与全域空袭，触发伊朗全面反击，向以色列及海湾地区美国军事基地实施打击，并严控霍尔木兹海峡船只通行。

PART.2

基本金属的传导路径：宏观偏空叠加供应冲击和能源成本抬升

化工板块的是基于能源成本抬升和供应扰动的逻辑跟随原油大涨，影响路径：中东出口中断-中东原油供应短缺-亚洲炼厂持续降负-芳烃烯烃短缺-下游化工被动停车-价格上升传导-需求弹性。基本金属的传导逻辑也基本是这两条路径，同时会衍生出更支线的影响，比如油价上涨推升海运费上涨致生产成本推高，我们从传导路径去分析地缘冲突事件对于基本金属的影响。

1、首先是对宏观的影响：全球流动性挤压+全球总需求受限

中东地缘冲突爆发之前，宏观环境处于宽松周期带来的美元指数和美债利率走低形成流动性支撑环境，能源绿色化和AI智能化叙事带动相关金属需求预期向好，相对受限的供应增量受到投机资金青睐，价格整体呈现上行趋势。中东地缘冲突爆发后，地缘风险的上行使得原油价格暴涨推升通胀预期，降息预期回落使得债券利率上抬，美债利率和美元指数持续冲高抑制市场流动性，此前的宽松环境出现一定程度的反转。同时，相对升高的利率水平使得全球权益市场承压，特别是此前上行明显的科技AI板块，需求出现明显下行预期。所以，宏观环境对于基本金属来说是偏空的。

2、运输通道被封锁，供应出现扰动（电解铝和镍）。

美伊爆发热战冲突以来，霍尔木兹海峡处于实质被封锁的状态，商业航运近乎瘫痪，当前处于仅少数豁免船只通行的极端状态，如果持续封锁，会造成中东地区进出口运输被停滞，工业生产原材料无法进入，工业产成品无法出口，会造成部分工业品供应下行。我们梳理之后发现，如霍尔木兹海峡被持续封锁，对工业金属影响最大的品种是铝和镍（中东是硫磺出口大国）。

中东电解铝产业高度集中于波斯湾沿岸的六个国家，据阿拉丁统计数据显示，2025年以上六国电解铝总建成产能713万吨，其中伊朗80万吨、沙特98万吨、阿联酋269万吨和巴林160万吨。电解铝生产的原材料涉及品类主要有铝土矿（阿联酋每年需要进口约650万吨）、氧化铝（自给率仅34%）、氟化铝（中东预计需要外部进口5万吨，自给率约50%）和阳极材料（自给率约80%）。其中氧化铝自给率最低，六国氧化铝总体自给率仅34%，除沙特可以完全自给外，其余国家都高度依赖进口氧化铝进行生产。据阿拉丁月初调研了解，部分中东域内电解铝企业表示氧化铝库存保障天数普遍在30天左右。如霍尔木兹海峡持续封锁，中东电解铝厂面临无原料生产的囧境，减产将是必然的结果，短期已发生的有：1、卡塔尔因天然气供应问题将在3月底前停产，复产预估需要6-12月。短期出现反复，公告称维持60%的产能。2、巴林为优化原料使用，已停产19%的电解铝产能。当前霍尔木兹海峡仍处于实质封锁的状态，我们认为驱动仍在，且随着封锁时长加长，原料库存去化后，电解铝减产是不可避免会出现的。

从中东地区电解铝消费来看，2025年合计消费量约193万吨，接近500万吨的电解铝是用于出口的，从中东电解铝贸易运输流向来看，中东地区原铝主要出口欧盟、美国、日韩，如因霍尔木兹海峡封锁形成供应断裂，海外铝价会应声上涨，海外现货升水上行，lme库存低位下行，都反应出了海外供应的紧张，且随着供应断裂风险确定性增强，海外会有提前囤货的行为，也会增加海外挤仓的风险。而我国与中东在电解铝贸易关联度底，2025年从中东进口电解铝几无，实际对国内供应冲击小，海外铝价上行需要时间传导。同时国内电解铝出口需要征收30%的出口关税，国内铝在出口窗口并未开启的情况下并不会出口，所以铝的内外价差短期是在走扩的。

在该路径传导下，影响最大的是电解铝。我们认为只要不出现经济衰退，霍尔木兹海峡如持续封锁，海湾地区电解铝产能持续存在停产风险，铝价维持低多的思路。国内铝进入旺季需求验证向好的阶段，沪铝做多性价比持续凸显，从周度表需回升，现货贴水收窄，库存拐点出现来看，如不经济衰退，铝价深跌概率低。海外铝供应持续偏紧，lme库存低位去库，现货升水持续上行，处于强现实等待强预期兑现的阶段。

镍的影响主要源于生产原料硫磺供应下行的风险。据SMM调研，目前全球硫磺产能约在8500万吨，全行业接近满负荷运行且产能增量有限，全年产量约8000多万吨。中东地区作为主要生产地（中东产量合计占全球30%以上），其产量远远超过本地需求，大部分硫磺需要出口到其他地区，中东货源绝大多数要经过霍尔木兹海峡，如果霍尔木兹海峡被持续封锁将会导致中东硫磺出口运输被阻断，考虑到当前全行业已接近满负荷运行，中东地区供应占比又超30%，短期其他地区无法填补如此巨大的供应短缺。印尼全年硫磺需求约550万吨，本地硫磺产量仅15-20万吨，97%的硫磺供应来自进口，据印尼海关数据显示，2025年印尼进口硫磺535万吨，分国别来看超过75%的硫磺进口源自中东地区，所以随着霍尔木兹海峡封锁日长，印尼硫磺的进口供应将会出现明显短缺。

印尼作为全球新能源镍钴材料（MHP）的核心生产基地，按照行业平均水平，每产1镍吨MHP需消耗约11.7吨硫磺，需求刚性极强。2025年印尼MHP产量达44.4万吨，占印尼镍元素供应的17.7%，约占全球镍供应的11%，据市场调研印尼的HPAL生产商目前仅有1-2个月的硫磺库存，如果中东冲突持续，霍尔木兹海峡继续处于实质封锁的状态，印尼硫磺原料库存可能在4月中下旬耗尽，全球11%的镍供应将面临减产风险。

印尼拟削减2026年镍矿生产配额是支撑镍价底部估值抬升的主要驱动，目前印尼批准的镍矿RKAB配额在2.6-2.7亿吨之间，印尼通过削减配额调控镍矿供应以支撑镍价的逻辑延续，目前当地仍处斋月，预计短期不会有新的配额释放，镍矿供应仍偏紧张，镍矿价格持稳上行，成本端对镍价形成支撑，在成本支撑和供应扰动预期下，镍仍有低多的性价比。

3、油价上行导致的成本上行（海运费和能源成本上行），对应品种是氧化铝。

首先是原油价格上涨导致海运费上行。该传导路径在基本金属里影响较大的是氧化铝，当前进口铝土矿长单采用“FOB+油调运费”定价模式，从当前进口几内亚→中国铝土矿主流海运费（Cape 型散货船，干吨）主流报价来看，运费环比已上行5-6美金，从而推升几内亚铝土矿主流CIF报价环比上行至63美金，按照目前汇率计算，几内亚铝土矿价格上涨1美元/吨，对应山西地区氧化铝完全成本上涨约20元/吨，布伦特油价战事至今涨幅约40%，对应来看海运费上行仍有空间，我们认为二季度几内亚矿石长单价格区间在CIF 68-70美元/吨，对应氧化铝成本约抬升160-200元/吨，国内高边际完全成本（河南）预计抬升至3000元/吨，现金成本在2800元/吨。我们认为该传导路线对氧化铝价格的影响更多在于抬升底部估值区间，因未改变氧化铝供需过剩的现状，我们认为氧化铝定价仍围绕成本定价，对期价影响更多在于抬升底部估值区间，不构成长期上行驱动，且海运费随原油波动，无自身驱动，属于原油交易的后排跟随事项，动能小于原油且交易价值有限，我们认为观察不介入为宜。后续氧化铝需要关注的是几内亚是否会实行出口配额制，如若像印尼政府一样强制限制铝土矿出口，后续的交易逻辑可能转向原料对氧化铝生产的约束（配额多少对应氧化铝生产量），氧化铝产能的过剩将不再是价格的压制因素。

最后是原油价格上涨导致能源成本上行。有色矿端开采、金属冶炼都属于高耗能环节，油价上行对应电价和燃料价格上行等同于成本上行。电解铝能源占成本约45%，我们简单按照电力成本去对应能源成本，其余原材料成本按照10%的能源成本占比去做测算，布伦特油价战事至今涨幅约40%，对应电解铝能源成本单吨抬升约2200元，考虑到电解铝当前单吨利润高，同时能源成本需要时间传导，短期影响有限。铜、锌、镍和锡能源占比8%–45%，成本弹性更弱于铝，整体来看短期影响相对有限。

以上总结来看，我们认为当前商品的交易主线为中东地缘冲突，该交易主线下宏观环境整体对基本金属影响偏空，对于供应存在下行冲击的品种，我们认为仍可逢低试多（电解铝和镍），其余品种短期观望为主，等待事件冲击结束，基本金属或重回上行趋势。

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