销售第四，扣非净利润下滑93.1%，招商蛇口为何增收不增利？

前几天，环环写了一篇关于绿城利润下降95%的文章。

3月16日，招商蛇抢先披露2025年年报，这份“抢先交卷”的成绩单，和绿城一样，销售与利润十分割裂。

2025年，招商蛇口实现签约销售金额1960.09亿元、销售面积716.12万平方米，行业排名逆势攀升一位至第四位；在上海、深圳、成都等10个核心城市，全口径销售金额稳居前三，全国重点30城中更有15个进入当地TOP5，核心城市深耕的优势持续凸显。

然而，招商蛇口归属于上市公司股东的净利润却仅有10.24亿元，同比暴跌74.65%。

反观2023年，招商蛇口尚处于稳定盈利通道，净利润达63.19亿元，同比增长48.20%；2024年盈利已显疲态，滑落至40.39亿元，同比下降36.08%；而2025年，净利润直接跌破11亿元关口。

在销售规模稳步扩张之际，净利润却在持续崩塌，招商蛇口为何陷入“增收不增利”的境地？

答案，或许藏在其央企属性下的财务结构、高价拿地的历史包袱，以及核心业务的盈利弱化之中。

作为央企，招商蛇口具备得天独厚的融资优势。

2025年，其综合资金成本降至2.74%，较年初下降25BP，新增公开市场融资179.4亿元，票面利率均处于同期行业最低区间；“三道红线”持续稳居绿档，期末剔除预收账款的资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比1.91，财务稳健性在行业中位居前列。

可这份低融资成本的优势，却未能转化为利润支撑。

与此同时，招商蛇口货币资金余额虽达861.27亿元，却较上年末有所减少，直接导致利息收入同比下滑——全年利息收入12.99亿元，较上年的20.07亿元大幅缩水35.27%。

2025年，招商蛇口的财务费用为25.09亿元，同比大增29.16%，叠加销售费用、管理费用，2025年三项费用总计85.48亿元，占营收比例达5.52%，同比上升22.65%。

如果说财务费用是显性的利润拖累，那历史积淀的高价地包袱，则是招商蛇口难以摆脱的隐性隐患。

在房地产市场高峰期，招商蛇口亦是土地市场的积极参与者，彼时激进拿地所积累的高价地块，在行业下行周期中，沦为拖累业绩的“烫手山芋”。

2025年，招商蛇口合计计提资产减值准备约42.7亿元，其中存货跌价准备高达32.69亿元，信用损失准备7.55亿元，商誉减值准备2.22亿元。

这些减值的核心来源，一是2020-2022年前后获取的核心城市高价地，在市场估值下行中产生的存货跌价风险；二是央企背景下布局较多的对外投资、合作项目，部分项目盈利不及预期引发的商誉与长期股权投资减值。

最具代表性的，便是2021年招商蛇口以32.5亿元竞得的重庆招商渝天府项目，彼时溢价率接近130%，成交楼面价高达1.05万元/平方米，成为当时区域内的高价地。而仅2025年一年，这一个项目就新增计提存货跌价准备8.79亿元，直接拉低当期利润。

在2025年多数房企在土地市场偃旗息鼓的背景下，招商蛇口依旧在核心城市土地市场频频出手：

3月以约27亿元拍下成都高新区地块，溢价率70.4%，成为成都楼面价“地王”；7月竞得深圳前海宅地，溢价率86.1%，成交楼面价约8.42万元/平方米，刷新深圳单价“地王”纪录。

其原本的逻辑是通过获取核心城市稀缺资源，以品牌溢价对冲市场风险，但如今的现实是，即便核心城市的“地王”项目，也面临着去化缓慢、利润空间被严重挤压的困境，未来的减值隐患仍未消散。

除了自身项目的减值拖累，招商蛇口的联合营企业投资收益大幅缩水，进一步加剧了利润下滑。

在1月份，招商蛇口在业绩预告中就提到，公司从联合营企业获得的投资收益及股权出售收益同比减少

这意味着，招商蛇口参与投资的外部合作项目，也普遍面临销售不畅、利润下滑甚至亏损的局面，

双重拖累下，合并报表的净利润被持续拉低。

雪上加霜的是，招商蛇口的核心开发业务盈利也在弱化。

2025年，招商蛇口营业总收入约1547.28亿元，同比下降13.53%，其中作为核心业务的开发业务收入约1308.29亿元，同比降幅达16.33%，下滑幅度超过整体营收水平。

而且，开发业务不仅收入规模在缩减，盈利水平也持续走低。

2025年，开发业务毛利率仅15.33%，同比下降0.25个百分点；作为配套的物业服务业务，毛利率也降至10.59%，同比下降0.28个百分点。

更值得警惕的是，74.65%的归母净利润暴跌背后，非经常性损益的“虚增”掩盖了真实的盈利水平。

2025年，招商蛇口的非经常性损益为8.55亿元。若剔除这部分收益，其扣非净利润仅1.69亿元，同比下跌93.10%。