黄金：四大皆空

　　文 | 清和 智本社社长（会员点击上方小程序阅读）

　　从今年年初开始，我化身为“黄金巫师”，坚定看空黄金。

　　1月3日，我发布的《》预测：“2026年贵金属价格波动大、风险大，黄金、白银、铜大概率迎来一轮深度回调”。

　　1月30日，我发音频和短文，标题就是：“清仓黄金”。

　　当天现货黄金价格盘中一度大跌13%，创下自1980年4月1日以来最大单日跌幅。

　　其实，这部分内容是在1月28日晚上7点多接受一家媒体采访时写的。当时，我说：“我是悲观派，去年看多黄金，今年看空”，“黄金是一轮超级周期，但当前是超级周期的顶部”。记者问：“目前的投资建议是什么？”我说：“当前应该清仓黄金”。

　　我以为媒体第二天会发稿，第二天1月29日就是黄金历史最高价，纽约黄金达到5626美元/盎司。结果媒体没有发稿，然后，1月30日我就赶紧发音频和短文提醒大家。

　　后来我询问这位记者为什么29日不发稿。对方解释，他们采访了好几位经济学家，几乎一致看多黄金，只有我是坚决看空的，一时间他们不知道怎么组稿发文。

　　确实，当时绝大部分金融机构，包括国际大行，及其首席经济学家，依然看多黄金。

　　2月2日，我发短文，标题是“黄金的敌人”，明确指出：“5500美元/盎司是黄金的历史性大顶”。

　　当天纽约黄金大跌4.64%，最低至4423美元/盎司，之后持续反弹至最高的5434美元/盎司。

　　3月3日，我发长文《》，在战争初期就明确提出跟众人相反的观点：“美伊战争是黄金最大的利空”，“黄金正面临‘四大利空’，遭遇历史性大顶，进入失落周期”。

　　当天纽约黄金再度大跌4.5%，最低至5005美元/盎司，之后在5000-5200美元/盎司波动。

　　自1月29日以来的50天内，黄金价格已从历史最高位下跌了16.10%，最大跌幅达到1121美元。

　　以上是今年我与黄金之间的“对决”。

　　我为什么如此坚定看空黄金？接下来，黄金怎么走？

　　本文认为：

　　一、如之前判断，5500-5600美元/盎司是黄金的历史性大顶。

　　二、“ 此黄金，非彼黄金”， 黄金从 “避险资产”大逆转为“风险资产”，在被注入大量泡沫后丧失了避险功能，呈现与实际利率脱敏、与通胀强负相关、与美股强正相关的风险资产特征。

　　三、“此泡沫，风险加倍”，市场在意识这一风险后，多头 踩踏式 平仓， 资金恐慌性出逃， 价格雪崩式下跌；新兴国家央行也正是识别到这一大逆转后，选择卖出黄金，或减少增持，转而买入美债安全资产。

　　四、预计，黄金，在非商业净多头头寸降至20万张以下，且价格降至4500美元/盎司以下，才能逐渐去泡沫化、摆脱风险特性，进而向避险属性回归。

　　五、接下来，黄金，“四大皆空”；美伊战争是黄金当下最大的利空；国家是其最大的敌人，美元回归将力挫黄金。这是黄金的制度性利空。

　　六、本文大胆猜想国际地缘政治风险和国家冲突将缓和，如果这一猜想兑现，黄金将进入漫长熊市。

　　本文逻辑

　　一、黄金的蜕变

　　二、黄金的敌人

　　三、黄金的前途

　　【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

　　黄金的蜕变

　　从2024年1月13日“新年演讲”，到2026年1月3日发布《2026年金融市场报告》，这两年间，我是明确看多黄金的。严格来说，黄金涨势还超出了我的预期。

　　期间，纽约黄金从1831美元/盎司上涨到4341美元/盎司，累计上涨137%。其中，2025年涨幅高达64%，创下了自1979年以来的最大年度涨幅。

　　2026年1月3日，我发布了《2026年金融市场报告》，明确看空黄金，指出今年黄金、白银将迎来“深度回调”。

　　但是，报告发布的当月，黄金价格彻底“失控”，纽约黄金一举冲到5626美元/盎司的历史山巅。我相当于在20多天里“错失”30%的获利机会。白银更加疯狂，伦敦现银73美元/盎司飙升至121美元/盎司，累计涨幅高达67%。

　　当时，我意识到市场已陷入完全非理性，在黄金最高位时明确表态：清仓黄金。

　　为什么从看多黄金转向看空黄金？

　　看多黄金的理由很简单，用一句话来概括就是：乱世黄金。

　　但是，这句老话误导了很多人。

　　所谓“乱世黄金”，翻译过来就是，自2020年新冠疫情全球大流行以来，国际地缘政治和国家冲突加剧，大国之间贸易、科技、金融冲突频发，石油危机和大通胀爆发，全球宏观经济不确定性增加，大类资产投资风险陡增，投资者卖出权益类风险资产，纷纷买入避险资产——黄金，进而持续推高金价。

　　上述几乎是事实，逻辑也近乎完美，但是它是空洞甚至无用的。如果以“乱世黄金”作为买入黄金的理由，那么，获利几乎靠运气，亏损定然凭实力。

　　为什么？

　　我们需要回答一个问题：“乱世”到底如何作用于金价？

　　有人说，乱世需避险，避险买黄金。

　　但是，这是黄金最大的谎言！

　　试问：谁在避险？避什么险？

　　黄金的抗通胀属性：避通胀之险？

　　在美国通胀最严重的2021-2022年，纽约黄金价格连续两年都是下跌的——尽管通胀高位时金价上升到2071美元/盎司。2023-2025年，美国通胀逐渐回落的这三年，黄金价格持续大涨，越涨越凶猛。实际上，期间黄金价格与美国通胀之间呈现-0.83的强负相关性。

　　换言之，最近三年黄金大涨与通胀无关，买黄金抗通胀被证伪。

　　黄金的货币属性：避美元之险？

　　2023-2025年，美元指数在97-110之间波动，在历史价格分位中处于中间偏强水平；美国扣除通胀后的实际利率水平在1.7%-2.5%之间，处于历史较强水平。实际上，期间黄金价格与美国实际利率之间一贯以来的强负相关性被彻底打破，甚至转向微弱正相关性。2003-2021年二者的平均相关系数为-0.73，但过去这三年二者的相关系数转变为+0.02。去年，美国实际利率平均水平高达1.97%，黄金价格却大涨65%。

　　换言之，最近三年黄金大涨与美元无关，弃美元买黄金被证伪。

　　黄金的信用对冲属性：避资产之险？

　　2023-2025年，美股连续大涨，标普500指数累计上涨77%。去年尽管市场流行“去美元化”叙事，但是美国国际资本净流入总额创下历史第二高，同比上涨11.2%；国际投资者净买入的美国证券创下历史最高纪录，同比大涨19.4%。这推动国际投资者持有美国金融资产的总额创下历史最高纪录。实际上，期间避险资产黄金价格与风险资产美股的关系发生了根本性逆转，二者转变为强正相关性，相关系数高达惊人的0.78。

　　换言之，最近三年黄金大涨与资产避险无关，抛弃权益类风险资产（如美股）买黄金被证伪。

　　所以，拆解开来看，以上三点都是黄金大涨的假叙事、伪命题，投资者购买黄金的真正理由，不是抗通胀、不是避资产之险、不是担忧美元或主权货币，而是投机获利（非贬义、中性）。

　　上述分析是为了告诉各位：大规模投机资本扭曲了黄金的属性，呈现风险资产特征，这给黄金带来巨大的潜在危机（下面讲述）。

　　为什么黄金会出现风险资产特征？

　　实际上，“乱世黄金”存在一个真实的需求、真正的买家，那就是：央行（新兴国家）。

　　受俄乌战争的冲击，国际地缘政治和国家冲突加剧，新兴国家央行大规模购买黄金，以增强本国的货币主权和金融护城河。

　　根据世界黄金协会发布的数据：2022-2024年，全球央行购金量分别为1136吨、1037吨、1045吨，连续三年购金量超过1000吨，处于历史高水平；2025年，全球央行购金量为863吨。

　　其中，波兰、哈萨克斯坦、阿塞拜疆、巴西、中国、土耳其、捷克、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、蒙古，这些新兴国家央行和主权基金是去年前十的购金大户，合计购金规模为369吨，占购金总量的42.7%。

　　新兴国家央行是推动这轮金价大涨的关键力量。过去四年，在黄金五大需求中，首饰金消费需求还占比下降，金条实物黄金投资需求新增微弱，央行购金需求大增，黄金ETF投资需求增长。

　　实际上，在识别新兴国家央行购金行为的确定性后，投资者尤其是亚洲投资者大举押注黄金，去年开始跟随央行购金而大规模买入黄金ETF，领先于央行快速地将金价推向历史巅峰。

　　我想说的是：黄金死于泡沫。投资者借央行之势，用乱世之名，讲述黄金避险假叙事，试图投机获利，直至非理性泡沫。

　　数据显示，2024年-2025年代表投机性的黄金非商业净多头头寸持续攀升，常年在20-30万张之间，巅峰时期甚至触及38万张。这远远高于2012年-2019年15-18万张的平均水平。

　　避险假叙事下的投机主义给黄金带了一个巨大的潜在危机：在被注入大规模的投机资本后，黄金的避险属性蜕变为与实际利率脱敏、与通胀强负相关、与美股强正相关的风险资产特性。

　　从“避险资产”大逆转为“风险资产”后，此黄金，非彼黄金；此泡沫，风险加倍。在风险事件（“鬼故事”）来临时，黄金不仅无法启动避险功能而上涨，反而在被识别到风险特征后，资金恐慌性出逃，多头 踩踏式 平仓，价格雪崩式下跌——正如慌不择路的羊群疯狂窜入挤满饿狼的雪屋。