周杰伦仍是顶流，但腾讯音乐已被“汽水”击穿

“拖更”的周杰伦，已成为反映中国音乐流媒体行业变迁的参照坐标。

2026年3月25日，时隔近四年，周杰伦发布新专辑《太阳之子》。虽然腾讯音乐仍拿下数字版专辑首发权，但和四年前《最伟大的作品》问世时相比，中国音乐流媒体行业早已变天，版权不再是音乐流媒体平台的“杀手锏”。

由于商业护城河正面临“崩坏”的挑战，尽管2025年业绩双位数增长，资本市场仍谨慎看待腾讯音乐。截至3月27日，腾讯音乐港股股价报收38.38港元/股，不光相较2025年财报发布前的57.2港元/股下跌32.9%，对比2025年8月104港元/股的高点，更是下跌了63.1%。

正如摩根大通在研报中所言，腾讯音乐的投资逻辑已从“清晰的订阅复利”变为“模糊的多元引擎”。随着AI技术逐渐成熟，中国音乐流媒体行业的“赛点”已悄然生变。未来如果仍沿袭以曲库为核心的运营模式，腾讯音乐需要直面巨大的不确定性。

01、斥巨资囤积版权，腾讯音乐曾一统江湖

曾几何时，由于法律法规有待完善，中国音乐流媒体行业的竞争主要围绕产品、渠道、音质等维度展开，较少关注版权。2015年7月，国家版权局发布“最严版权令”，要求无版权音乐作品全部下线，彻底改写了中国音乐流媒体行业的竞争逻辑。

不同于视频流媒体高度依赖内容上新说服用户付费，音乐内容拥有较强的长尾消费特征，用户重复收听意愿更高。随着版权管理趋严，腾讯敏锐洞察到，音乐流媒体平台可以通过囤积版权，实现“订阅复利”。

2016年7月，腾讯旗下QQ音乐业务与手握酷狗音乐和酷我音乐的中国音乐集团合并，成立腾讯音乐娱乐集团。通过资产置换，腾讯成为腾讯音乐的大股东。

艾媒咨询披露的数据显示，2016年Q4，中国手机音乐客户端累计下载量排行榜中，酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐的份额分别为28.4%、16%、13.9%，位列前三，合计份额高达58.3%。可以说，合并完成后，腾讯音乐成为了中国音乐流媒体行业的“半壁江山”。

为了进一步构筑深厚的商业护城河、挖掘用户的“剩余价值”，腾讯音乐斥巨资，相继拿下华纳、索尼、环球三大唱片公司的独家版权，并与杰威尔签约，拿到了周杰伦歌曲的独家版权。

凭借海量独家版权，腾讯音乐讲出了“订阅复利”商业故事，因而备受资本市场追捧。2018年末，登陆纽交所时，腾讯音乐的发行价为13美元/股，2021年3月，达到32.248美元/股的历史高点，涨幅高达148.06%。

不过由于囤积版权极大地抑制了市场活力，腾讯音乐也成为了监管关注的对象。2021年7月，国家市场监督管理总局对腾讯作出反垄断处罚，责令腾讯音乐解除独家音乐版权，后续不得与上游版权方达成排他性协议。

尽管此后，腾讯音乐不再拥有独家版权库，但由于与头部唱片公司关系紧密，并且积极采购版权，其仍是中国音乐流媒体行业曲库最为完善的平台之一。比如，腾讯音乐一直是周杰伦音乐版权的核心数字发行与流媒体授权方，用户可在该平台收听、下载、购买周杰伦的歌曲。

基于此，腾讯音乐仍可博取亮眼的业绩。财报显示，2025年，腾讯音乐营收329.02亿元，同比增长15.85%；调整后净利润99.24亿元，同比增长21.98%，均创上市以来新高。

那么问题来了，为什么交出亮眼业绩答卷后，腾讯音乐的股价一路下行呢？

02、汽水音乐强势崛起，腾讯音乐月活缩水

众所周知，资本市场不只关注企业过往的业绩表现，更关心未来的成长性。虽然业绩表现不俗，但移动互联网流量红利消逝的背景下，腾讯音乐的流量基本盘正被竞争对手蚕食，面临增长天花板。

此前，腾讯音乐的竞争对手主要是网易云音乐、咪咕音乐、虾米音乐等产品，由于曲库有限，这些平台一直活在腾讯音乐的阴影中。

然而出人意料的是，腾讯音乐靠先发优势以及丰沃的版权资源压制一众竞争对手之时，字节跳动于2022年6月推出的汽水音乐，竟突破腾讯音乐的围剿，成为了中国音乐流媒体行业的头部玩家。

QuestMobile披露的数据显示，2025年12月，汽水音乐月活达1.4亿，超越酷我音乐，位列行业第四。要知道，2024年6月，汽水音乐的月活仅为5000万，仅用一年半时间，翻了近两倍。

究其原因，汽水音乐并未跟在腾讯音乐身后囤积版权，让用户自己寻找感兴趣的歌曲，而是借鉴抖音的分发逻辑，以算法推荐为核心，重构内容触达方式，从“人找歌”转向“歌找人”，显著提升用户发现兴趣内容的效率。

由于中国移动互联网早已迈入存量时代，汽水音乐的月活规模飞速攀升，自然会分流腾讯音乐的市场影响力。财报显示，2024年Q3以来，腾讯音乐在线音乐服务的月活规模一路走低，截至2025年Q4为5.28亿，同比下跌5%。

尽管在此背景下，腾讯音乐的付费用户数和单个付费用户月均收入仍在增长，但对于互联网平台而言，唯有流量规模持续攀升，才能支撑估值想象力。

由于流量基本盘呈萎缩态势，腾讯音乐正不可避免地逼近增长天花板，自然会被资本市场看衰。

与爱奇艺类似，为了避免月活缩水，影响投资者情绪，腾讯音乐选择“掩耳盗铃”。2025年财报中，腾讯音乐宣布，自2026年Q1起，不再披露在线音乐服务月活、付费用户数和单个付费用户月均收入数据，仅每年披露一次年末音乐服务付费用户总数。

03、AI时代，腾讯音乐护城河“崩坏”

提起周杰伦，很多人都认为其是“最后一个时代巨星”。这不光是因为周杰伦拥有无与伦比的才华，更在于其赶上了华语乐坛最后的“全民共听”时代。

21世纪初，音乐主要依靠电视、广播、CD等“中心化”渠道传播。在此背景下，凭借对R&B的本土化改造以及中国风的开创性表达，周杰伦重塑了华语流行音乐的审美范式，其作品又兼具叛逆、爱情、亲情等多元情绪共鸣，因而得以借助中心化传播体系迅速破圈，实现从作品力到国民影响力的跃升。

延续“中心化”的路径，腾讯音乐只需斥巨资拿下周杰伦、五月天、陈奕迅等“顶流”歌手的版权，即可坐等用户上门付费。

然而，现如今，随着以算法推荐为核心分发逻辑的短视频、直播等娱乐形式逐渐成熟，内容正加速“去中心化”发展，音乐产业已从“作品驱动”转向“流量驱动”。

字节跳动披露的数据显示，2024年，共有1.97万首歌在抖音宣推后被更多人听见，其中超50首全网流媒体播放量破亿。汽水音乐TOP 1000的热歌中，86%生长于抖音，54%从抖音冷启动爆火。

无独有偶，快手披露的数据也显示，2025年，平台共推出105首自制歌曲，相关内容站内总曝光量超20亿。其中《弥渡山歌（PHONK）》流媒体热榜累计上榜123次。

显而易见，随着短视频等新兴传播渠道崛起，算法推荐显著提升了内容与用户的匹配效率，音乐传播由过去依赖少数巨星驱动的“中心化分发”，转向海量内容并行竞争的“去中心化供给”。在此过程中，头部歌手版权的稀缺性被不断稀释，已不再是决定平台竞争胜负的核心筹码。

而革命性的AI技术，更将重塑音乐流媒体行业。2025年11月，法国音乐流媒体平台Deezer披露的数据显示，97%的受访者在盲听测试中无法区分AI生成的歌曲与人类创作的音乐。由于内容质量已看齐人类，AI音乐得以向流媒体行业渗透。

随着AI技术逐渐成熟，音乐创作门槛显著降低，内容供给将呈指数级扩张。在此背景下，音乐行业将从“内容充沛”走向“内容过剩”，巨星效应持续弱化，平台竞争的核心也将由版权储备转向内容分发效率与用户运营。

典型如汽水音乐，就于2025年11月推出“汽水AI音乐创作实验室”，为创作者提供了一站式AI创作平台。目前，汽水音乐推荐的内容中，正悄无声息地加入AI歌曲。

总而言之，尽管腾讯音乐仍手握周杰伦歌曲数字流媒体权，并且业绩稳步攀升，但随着中国音乐流媒体行业底层竞争逻辑生变，这套曾经行之有效的“版权驱动”模式，正面临不确定性加剧的考验。

腾讯音乐的核心竞争力在于充沛的明星歌手版权，但在算法推荐主导的时代，用户的需求日益碎片化，正从“被动接受头部内容”转向“主动匹配兴趣内容”，内容分发效率正取代版权稀缺性，成为新的“赛点”。

在此过程中，腾讯音乐相对中心化、以版权为重心的运营逻辑，正逐渐显露出与用户需求脱节的风险。

可以预见，如果腾讯音乐无法及时调整经营策略，从“囤版权”转向“提效率”，像汽水音乐一样通过算法提升内容匹配能力，即便再庞大的版权库，也难以支撑其穿越行业周期。