市值蒸发656亿，泡泡玛特被资本“抛弃”？

3月25日，泡泡玛特发布了2025年年报，从财务数据来看堪称“炸裂”：全年营收371.2亿元，同比增长184.7%，经调整净利润130.8亿元，同比飙升284.5%，毛利率攀升至72.1%，创历史新高，海外收入占比更是突破44%，美洲市场增速高达748.4%。

然而，这份“炸裂”的财报却遭遇了资本市场的冰冷回应。财报发布当日，泡泡玛特股价单日暴跌22.51%，市值蒸发656亿港元，随后两日持续下探，三日累计跌幅32%，截至3月27日，股价收于149.6港元，较3月24日的收盘价已跌去31.1%。

为何会出现这样的“反差”？

究其原因，这并非资本市场的非理性恐慌，而是潮玩行业与泡泡玛特自身隐忧的集中爆发，折射出资本对泡泡玛特未来增长潜力的深层质疑。因为资本的本质是“逐利”，当泡泡玛特的高速增长或将“终结”，公司的不稳定性增加，那么在其最辉煌的时候抽身，就成为了最假选择。

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高速增长的天花板已至

回顾泡泡玛特的崛起，恰逢中国潮玩行业的黄金爆发期，其凭借盲盒的成瘾性机制与IP的情绪价值，快速抢占市场空白，实现了规模的指数级增长。但历经多年扩张，无论是国内还是海外市场，其增长空间已基本见顶，市场份额趋于稳定。

从财务数据看，2025年的泡泡玛特，营收体量首次突破300亿元大关，但其增长引擎的转速已经出现了微妙的边际变化。财报显示，公司第四季度增速较前三季度明显放缓，全年营收略低于市场此前380亿元的预期。

从市场空间来看，泡泡玛特无论是国内还是海外，其快速扩张的红利期或许都已接近尾声。

国内市场上，泡泡玛特截至2025年底，全国线下门店达445家，机器人商店2637台，核心商圈布局已基本饱和，新增门店的客流量与营收贡献持续下滑，单店营收增速从2023年的35%降至2025年的18%，门店扩张的边际效益不断递减。

与此同时，国内潮玩行业的渗透率已接近天花板，用户增长陷入停滞。根据行业数据显示，2025年中国潮玩市场规模约980亿元，同比增速从2020年的50%以上回落至25%左右，增速放缓趋势明显。

海外市场虽然仍是亮点，但也面临着增长放缓与竞争加剧的双重压力。2025年，泡泡玛特海外收入达162.7亿元，占总营收的43.8%，其中美洲市场同比增长748.4%，欧洲及其他地区增长506.3%，看似增速惊人，但这一增长基数较低，且主要依赖于门店的快速扩张与IP的短期热度。

截至2025年底，泡泡玛特海外门店共185家，净增95家，随着海外核心商圈的布局完成，门店扩张速度将逐步放缓，营收增速自然也将回归理性。

还有就是，海外市场面临着本土潮玩品牌与国际IP的双重竞争，迪士尼、万代等国际巨头凭借成熟的IP运营体系与深厚的用户基础，在欧美市场占据主导地位，而主要依靠颜值与情绪价值吸引用户的泡泡玛特，在长期竞争中很难获胜。

此外，从泡泡玛特的存货数据中，我们也可看出一些端倪。《观澜商业评论》注意到，泡泡玛特的存货已从2024年的15.25亿元激增到了54.73亿元，增幅达259%，存货周转天数也从102天延长至了123天。这一方面反映了海外业务扩张带来的备货需求增加，另一方面也暗示着终端动销可能正在放缓。

“我们就像一个新手赛车手，迅速被拉到了F1赛场，在时速超级快的过程中，不管是作为驾驶者还是赛车本身，都有非常大的压力，但整个过程当然精彩，也有很多收获、经验和教训。”这是财报发布后，王宁对过去一年心境变化的表达。

他还说“就像F1一样，我们希望2026年是进到维修站，加加油、换换轮胎的一年。经过了超高速的发展，我们希望稍微修整一下。”

一家企业的发展到底怎样，没有谁比创始人更清楚了。而从王宁的表述中，未来的泡泡玛特发展状态也就不言而喻了。2026年，王宁为泡泡玛特定下的增长目标为“努力做到不低于20%的成长速度”。

当“万物皆有周期”的商业铁律开始发挥作用，泡泡玛特的市场份额和增长速度都将趋于稳定，而过去几年爆发式增长的奇迹也就成为了“过去”。

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成也Labubu，败也Labubu

在泡泡玛特的发展历程中，Labubu无疑是最大的“功臣”。这个诞生于2015年的IP，凭借可爱的外形与治愈的气质，快速俘获了全球Z世代用户的青睐，成为泡泡玛特的“超级奶牛”。但过度依赖单一IP，也让泡泡玛特陷入了“成也Labubu，败也Labubu”的困境。

在2025年，其所在的THE MONSTERS家族收入达到了141.6亿元，同比增长365.7%，占公司总营收比重从2024年的23.3%跃升至38.1%。这意味着，泡泡玛特每卖出100元产品，就有38元来自Labubu。

这对一家全球化发展的企业而言，是极不正常，也极危险的。一旦Labubu过时或被用户抛弃，后果将不堪设想。因为潮玩作为情绪消费品，具有明显的周期性，用户的审美偏好迭代极快，历史上暴力熊、冰墩墩等潮玩IP均呈现出“快速爆发、快速退潮”的特征。因此对于Labubu，很难说它会成为那个例外。

汇丰环球研究分析师也直言，“LABUBU带来的超高速增长会褪去”，并将2026年定义为泡泡玛特“再定基”的一年。

目前，Labubu的热度已出现明显的消退迹象，除了产能扩张导致的稀缺性丧失、二手价格暴跌外，用户对Labubu的审美疲劳也日益明显，2025年下半年，Labubu系列产品的销量增速已从上半年的450%降至120%，增速放缓趋势显著。

更值得警惕的是，泡泡玛特的新IP孵化进展缓慢，难以形成有效的替补力量。而市场担忧的核心也在于此：情绪消费品天然具有生命周期，当热度消退，公司拿什么填补业绩缺口？

当然，对于这一“问题”泡泡玛特也都清楚，但关键是很难在短期内化解。2025年泡泡玛特推出了57个新IP，但多数IP销量惨淡，仅有星星人等少数IP实现快速增长，但依旧难以承接Labubu的营收体量。

而2026年初新推出的Supertutu、Merodi、KeyA三大IP也均反响平淡，其中KeyA更因设计争议引发粉丝对品牌审美和选品能力的质疑。

由此来看，一路狂奔的泡泡玛特就像一个巨大的“泡泡”一样，虽然看上去很美，但很容易一戳就破，因为与迪士尼等IP巨头不同，泡泡玛特的IP缺乏深厚的内容支撑。没有动画电影、没有故事宇宙，仅靠盲盒和毛绒玩具维持热度。

当“可爱”的审美疲劳出现，当消费者的情绪投射转移，那么，留给泡泡玛特的也就只能是一个被戳破的“泡泡”。

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跨界乏力与价值回归的必然宿命

面对增长的天花板和单一IP依赖双重困局，泡泡玛特试图通过跨界扩张破局，即从“潮玩公司”向“IP生态公司”转型。其中，跨界小家电成为其重点布局的方向。

2025年，泡泡玛特的经营范围新增日用家电零售，并与“小家电代工之王”新宝股份合作，以OEM模式生产电水壶、咖啡机、电动牙刷等产品。

今年3月，泡泡玛特在2025年度业绩电话会上正式官宣，将于4月推出以自有IP为核心的衍生小家电产品，首批涵盖电水壶、咖啡机、电动牙刷、吹风机等日常高频品类，定价走中高端路线，电水壶定价500—900元，咖啡机约1000—1500元，远高于同类普通产品均价。

不难看出，泡泡玛特的跨界本质上是将IP的情绪价值转化为产品溢价，而非基于技术创新与功能升级的价值重构。同时，它也忽略了两点：

一是家电行业的竞争依旧激烈，传统家电巨头凭借成熟的供应链、渠道与品牌优势，占据主导地位，且毛利率远低于潮玩；

二是潮玩IP与小家电的用户群体存在一定的错位，潮玩的核心用户是Z世代，注重颜值与情绪价值，而小家电的核心用户更注重实用性与性价比，两者的需求差异较大。

市场的反馈，也直接印证了泡泡玛特跨界小家电的乏力。泡泡玛特宣布进军家电后，资本市场选择用脚投票，股价进一步下探，反映出投资者对其跨界增长可持续性的担忧。

显然，这一现象的背后，本质上是资本市场对其估值的理性回归。同时，也标志着泡泡玛特正式从“高增长、高估值”的赛道，转向“慢增长、稳估值”的发展阶段，成为一家“慢”公司。

这对泡泡玛特而言，并非坏事。因为它可以倒逼公司放弃短期的规模冲动，聚焦核心能力的提升，完善IP生态布局，破解单一IP依赖与跨界乏力的困局，实现长期可持续发展。但这也只是理想状态下，美好期望。