再聊阅文，“IP+AI+生态”

最近刷到阅文IP盛典，搞了个IP合伙人奖，黄晓明上台上领奖说“我买了好多阅文的IP，大部分都是贼贵的那种。”现场给自己出品的新剧《白日提灯》宣传，好像还上了微博热搜。

简单搜了一下这剧，3月28日腾讯首播，主演是迪丽热巴、陈飞宇，顶流加持，上线两天热度就冲破26000，算是今年长剧的头部了。IP是晋江的，阅文集团是大股东，算是同一个内容资产池里的。

感觉阅文以后多搞点这种挺好的，长剧这品种高投入、长周期，而且受排播影响极大，算是低频重资产业务；IP授权才是真正的稳赚不赔，起点+晋江的IP影响力放眼整个网文圈，无人能打。去年这块，云合数据显示2025年上新长剧有效播放Top10里有5部改编自阅文IP，集均30天有效播放量破2000万的剧集共33部，阅文占了9部，讲道理数量是不少了。

不过这玩意全自己弄，没有大爆款的话，赚钱效应确实不高。年报口径2025年版权运营收入同比减少20%至31.92亿元，核心原因是影视剧项目受排播延期影响、上线数量减少。

《庆余年》这种，现在都IP工业化了再造一个不是没可能，但是感觉得做点减法。外加现在短剧、AI漫剧与衍生品等新业态快速放量，收入来源相对稳定，公司回到产业链上游的角色反而会更好。

阅文的基本盘稳健，未来要看破圈

手握IP这座金矿，这个是看好阅文的投资者共识，内容源头加公司现金流底盘。

年报口径超40万新作家入驻、超80万本小说、新增字数420亿；其中起点读书新增均订过10万作品同比增长40%，并首次出现两部均订突破30万的现象级作品。这都是未来可改编、可衍生、包括可出海的IP源头。

在线阅读2025年收入40.47亿元，同比略增；其中自有平台在线业务收入35.62亿元，同比增长0.9%，腾讯产品渠道收入下滑到1.91亿元（-22.3%），公司解释为优化运营效率、将分发更集中于核心付费阅读产品。

在线这部分业务是包含了付费阅读、广告以及游戏分销，细项没有拆，大致也可以理解。腾讯渠道漏斗必然是不如自有平台，外加现在腾讯大把资源都在倾斜给元宝。阅文自有平台月活1.041亿基本稳定（同比指标1.038亿），平均月付费用户9百万（-1.1%），每名付费用户平均每月收入（ARPPU）提升到32.9元（+2.8%）。

IP这块，目前看基本属于自有平台稳定、付费质量提升，总体的供给能力还在持续变强，特别是供给侧仍是头部。

从增长角度看，到了MAU过亿这个量级，基本算是把付费阅读，或者有付费意愿看小说这类人群，都聚拢的差不多了，后续增长逻辑一个是破圈，再一个就是破品类。

关于破圈，主要是要不断吸引年轻人进来，公开资料显示2025年新签约作家中95后占比70%，这个占比相当高，包括这次IP盛典年度新锐作家，Awespec奥斯佩克、鹤守月满池、季越人这三位都是95后。创作者结构变年轻，对阅文这种靠持续供给好故事吃饭的公司，非常关键。

关于破品类，年报里面描述叫IP可视化，也就是影视剧、短剧、漫剧和IP开发相关，一个意思了。

IP开发与改编：我最看好AI漫剧

之前阅文是砸重金在传统影视长剧这块，开头有讲。这条路肯定是没问题的，只不过受行业周期、排播不确定等外生变量，波动会直接体现在收入与利润表上，这次年报也计提了18亿元商誉减值。

未来这块业务感觉很可能是个高弹性选项，出爆款我更倾向按照一次性收入计算，但是频率估计不会太高。之前管理层也说新丽在主动控制制作节奏、延长周期、提高质量。

新丽基本代表了阅文“IP+影视”的第一阶段，现在短剧、AI漫剧和衍生品，正在把阅文带向一个更轻、更快、周转率更高的第二阶段。

短剧这条线最直观。2025年阅文短剧年产122多部，累计播放量超500亿；其中由阅文短剧金牌编剧张宁改编阅文同名IP的《隐身侍卫》热度值破1亿、播放量破10亿，男频短剧首个“双破亿”案例，而且总榜热度第一，在抖音上线25小时播放量破3亿。《隐身侍卫》热度退居TOP2后，同样改编自阅文IP的《许你万丈光芒好》上线后也冲至热播榜第二。目前红果热播榜前五，有两部是阅文短剧出品的。

之前业绩沟通会管理层说计划2026年推出不少于200部短剧。

这块业务基本具备工业化产能，而且从阅文IP储备看，从现代言情，到男频、年代、古装等多领域量大管饱，短剧消费门槛也不高，总体收入很可观，去年标杆项目最高突破8000万流水，从IP运营端看，可以提供比较平滑的收入曲线。

AI漫剧这条线，我认为有可能是今年增长最快的一条线。去年下半年才开始做，半年上线近千部，超100部AI漫剧播放量破千万、12部破亿，贡献收入超1亿元；全网动漫播放Top10里有9部改编自阅文IP。

这个爆款占比，属于典型的数量优势带来的质量发现。这次盛典说现在破亿作品达到了26部，产能与爆款密度加速度有点猛。照这个指标年化的话，2026年AI漫剧这块收入的高速增长不成问题。

这块应该也是接下来阅文比较重的一块，从历年的阅文IP盛典榜单情况看，这两年短剧、衍生品等新业态都上榜了，今年漫剧是第一次上榜，也折射出公司最近业务逻辑与战略重心的变化。

据QuestMobile统计，2025年1-8月，微短剧应用的人均单日使用时长达到120.5分钟，据长视频应用近两年使用时长趋势推测，微短剧应用人均单日使用时长或已超过长视频应用。

2025年中国微短剧与漫剧全年产值达到千亿，2026年保守估计将突破1200亿。其中2025年1-8月，各平台累计上线动画微短剧2902部，呈指数级增长。

现在行业普遍看法是短剧这块竞争重心已经从投流效率向质量提升回归，对阅文这种好故事的供给方会更吃香。另外总体短剧、漫剧市场增速可观，这些新业态极大可能成为公司新的现金流来源。

衍生品与潮玩：业务天花板还很高

这块业务其实是属于IP变现最直接的，业务更接近消费品公司，要控的环节也比较多，包括产品、渠道、运营以及生态，关键是把IP改造成能复购，有生命期的消费品。

《中国玩具和婴童用品行业发展白皮书》数据2025年潮流与收藏玩具零售总额676.9亿元，同比增长45.4%；阅文2025年报披露2025年IP衍生品GMV超过11亿元，上一年是5亿，同比增速超过200%，远超行业平均增速。

2025年阅文在产品方面，增加了包括贵金属、搪胶毛绒、箱包配饰等新品类；目前渠道形态是从之前电商矩阵，延伸到线下自营门店（10个核心城市）以及1万+渠道伙伴，同时与200+消费品牌做“IP+消费”授权合作。

这次IP盛典，潮玩IP“酱酱”官宣了二代新品，这个系列比较有代表性。一代产品卖的不错，当时在MINISO LAND首发就拿到C位资源，天猫、抖音等平台多个榜单都冲到过TOP1，上市即售罄这种，在行业里基本属于成功的“冷启动”。

二代产品在设计、审美和使用场景上也都有思考，做SKU组合，更偏消费品逻辑。在渠道方面，也联合头部渠道做首发，以及一日店长、快闪活动、KOL共创等方式持续制造话题，进行IP破圈，估计销量也会不错。

这块业务的确定性其实比较强，消费品路径，而且行业里有做的非常不错的公司。潮玩增长的核心变量其实是IP供给与运营，这两块也算是阅文的强项，目前GMV基数刚来到11亿规模，从当前的GMV体量来看，天花板还很高。

AIGC与出海：真正的蓝海

AIGC发展到今天，其实能怎么用，以及怎么用好，这个就不多说了。从去年生态大会升级妙笔通鉴，发布版权助手、漫剧助手等来看，主要是为了解决IP开发的效率问题。

阅文很多作品不是没价值，而是开发不过来。我还是一个思路，当数量足够多，就会弥补所谓的质量的问题。之前开发效率太低，选题、试错、匹配、生产都太慢。

这次论坛上发布的“火种计划”。开放IP、平台扶持、系统培训、资金支持，计划签约1000位AI创作者，同时投入1亿元以上去扶持个人创作者和小团队。后面IP开发模式，应该会从过去偏授权制，逐步往共创制、联合生产制推进。

这个逻辑我觉得是顺的。因为AI把很多制作环节门槛打下来之后，未来最稀缺的东西，未必只是制作能力本身，而是高质量IP供给、工具链能力和平台分发能力。阅文手里同时有这三样东西，所以它做生态，比纯制作公司更有优势。管理层提到AI可能催生“一人公司”，还提到当前IP开发率不足千分之一。

不过版权边界和合规感觉是个问题，毕竟涉及到产业链重新分工，估计中间还是有一段路要走。

出海这块我反而觉得更务实。官方业绩公告披露，截至2025年底，WebNovel上线AI翻译作品超过17000部，收入同比增长39%，并贡献了平台超过三分之一营收。这个数字还是挺硬的。以前一本书要做海外分发，翻译、人力、本地化、试错都要时间，现在效率明显高很多。

另外在短剧、漫剧这侧也可以复制。据DataEye测算，2025年海外微短剧产业规模大概在40亿美元左右，2026年有望突破50亿美元。海外用户对短内容叙事的消费习惯和付费意愿已经越来越成熟。

阅文的优势就在于，手里本来就有故事供给、有AI翻译、有短剧和漫剧改编能力，理论上是可以更快对接这波需求的。

关于估值

财报后几家券商的目标价大致落在37–50港元区间，中位数约44港元。

卖方对短期利润的判断是偏谨慎的，2025年公司毛利率为46.1%，Non-IFRS口径下公司还是有利润的，但对中期结构的看法比较一致，看新业态增速和利润情况。

最新广发是用了SOTP拆分估值，预计26年归母净利润14.55亿元，对应目标价42.05港元/股。不算新丽，仅阅文核心业务给25倍PE，对应330亿港币。（IP业务相关公司2026年PE为15-25x区间，内容制作相关公司26年PE为22-48x）

这个拆法也算合理，现在新业态都在还在高速成长期，版权运营业务相关的短剧、漫剧包括衍生品等超过100%增速业务。

3月底港股财报季，恒指、恒生科技波动都比较大。腾讯、阿里这类平台公司，收入增长并不差的，市场对CapEx的ROI节奏非常敏感，利润端承压直接挨打；另外就是增长的质量和持续性，全年不差，Q4单季度增速放缓也不行、分红比例下降也不行。现在这个市场，总体还是偏弱。