投资时钟：赢在周期

文 泽平宏观

1 投资时钟：经典方法，赢在周期

今天给大家介绍一个经典的大类资产配置方法，投资时钟，跟着经济周期的节拍进行配置。这是国际上很多管理万亿级资金的大型投资机构的基础方法。

我在2021年预测“打底配置黄金”，2025年底预测“大宗元年第三阶段：能源”，使用了宏观周期框架。

什么是经济周期？

一年有春夏秋冬，经济有高潮，就有低谷。

经济学家凯恩斯提出的“动物精神”是对经济周期底层运行逻辑的最好解释。当经济出现好消息时，乐观情绪开始传染，企业家扩大产能，投资者追逐资产，消费者乐于消费，经济从复苏走向繁荣。直到这种集体乐观超过临界点，负面信号触发 “信心崩溃” ，情绪瞬间从贪婪转为恐惧，人们停止投资、抛售资产、囤积现金，导致经济恐慌性衰退。

经济周期的本质是“动物精神”驱使人性在贪婪与恐惧之间周而复始，从而放大了经济的波动。物极必反、否极泰来。

如何判断经济周期？

最重要的就是抓住GDP增速和CPI通胀这两个指标，可以分为四个阶段。

衰退期：经济下行，通胀下行。这一时期经济需求不足，信心低迷，实际经济增速低于潜在增速，总需求小于总供给，价格回落。

复苏期：经济上行，通胀下行。这一时期，在政策发力和市场自身调节作用下，经济开始复苏，实体需求扩张，经济增速回升；但商品价格有滞后性，还未明显上涨。

过热期：经济上行，通胀上行。随着经济不断恢复，投资、消费需求持续增加，进入经济过热期，此时总需求大于总供给，价格上涨。

滞胀期：经济下行，通胀上行。这一时期，通胀持续走高，由于政策收紧、成本上升等，需求开始下滑。

伴随着需求的持续下滑，商品价格开始回落，经济再次进入衰退期。如此周而复始，形成经济周期。

历史不会简单重复，但总是押着相同的韵脚。经济周期总踩着相似的节奏，那么大类资产是否也有类似的循环规律呢？最早由美林证券提出“投资时钟”概念，基于对美国1973-2004年的数据，发现经济周期的衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，债市、股市、商品、现金的收益依次领跑。

投资者可以通过识别经济周期的重要拐点和阶段，选择配置最优的资产，从而获得超额收益。

那么，投资时钟的理论在现实中表现如何？

我们检验了1970-2020年美国大类资产的表现，基本符合投资时钟理论。

Ⅰ 衰退期：债券是最佳选择，大宗商品表现最差。

Ⅱ 复苏期：股票是最佳选择，其他资产表现糟糕。

Ⅲ 过热期：大宗商品是最佳选择，债券表现糟糕。

Ⅳ 滞胀期：现金是除大宗商品以外表现最好的，股票表现最糟糕。

投资时钟在中国是否适用呢？我们检验了2001-2020年中国各类资产的表现，与投资时钟基本相符。

Ⅰ衰退期：债券是衰退阶段的最佳选择，商品表现糟糕。

Ⅱ复苏期：股票是复苏阶段的最佳选择。

Ⅲ过热期：股票和商品均取得高收益。

Ⅳ滞胀期：现金跑赢其他资产。

经过检验，投资时钟在中美均有效，可以作为大类资产配置的分析框架。

但也需注意，美林时钟在中国效果不如美国明显。一是中国作为一个转型中的经济体，经济周期轮动不是很规律，经济周期表征不明显。二是我国大类资产表现除受经济周期影响外，还受货币政策、金融监管、体制改革等因素影响，需要综合考虑。

最后做个总结，投资时钟是一个经典的资产配置方法，在经济衰退时买债券，在经济复苏时买股票，在经济过热时买商品，在经济滞胀时持有现金，你就能获得超额收益。

2 复苏期怎么配置资产：股票优先

这部分我们讲经济复苏时期的投资方法，配置哪些资产能获得超额收益。

首先，如何判断经济复苏期？

在判断经济周期时，一般先看到“政策底”，再看到“市场底”，最后是“经济底”。

记住三大特征：

第一，政策定调转向宽松。比如央行降准降息，财政政策发力“稳增长”。

第二，经济领先指标回升。这一时期GDP、就业、物价等数据仍低迷，但先行指标有所改善，比如M2增速触底反弹，制造业PMI新订单回升。

第三，市场情绪转暖。市场从极度悲观转向犹豫中乐观，风险偏好开始提升。体现在股市交易量放大，投资者开户数量增加。

复苏期该怎么投？

记住配置顺序：股票>债券>现金>大宗商品。

这一时期，股票获得超额收益。之前我们讲过股票分析方法，股票定价DDM模型中，分子端是企业盈利，分母端是无风险利率和风险溢价。复苏期，盈利改善、利率下行、风险偏好提升、风险溢价降低，整体利好股市上涨。

各个板块中，科技、金融、周期等板块对利率更敏感，将率先受益于资金宽松，上行弹性最大，重点布局科技、金融、周期；当企业盈利也开始改善时，大消费会接棒上涨。

经济复苏时期，债市牛市将进入尾声，甚至转为熊市。因大幅宽松的政策预期，债市还能享受最后一波牛市，但随着经济预期好转，货币政策出现收紧迹象，长债风险上行，可以逐步降低利率债久期，或转向信用债。

经济复苏时期，商品配置价值开始显现。在复苏期，商品受益于经济景气度复苏，工业品需求回暖，但产能不足，价格上涨。

典型的复苏期案例是2014年8月和2024年9月，在经历长期经济低迷和股市熊市之后，市场情绪极度悲观。但是，这是货币财政政策转向宽松，一揽子经济刺激政策出台，降准降息，稳住楼市股市，政策转向宽松，市场预期改善，从而带来股市大牛市。这时虽然股市一般领先经济表现，所以我经常讲，股市是货币的晴雨表，一轮牛市三个阶段：政策底—市场底—经济底。

最后，做个总结，经济复苏期就是政策开始宽松，经济上行与低通胀组合。这一时期股票领涨，股票、大宗商品>债券>现金。可以关注科技、金融、周期这些板块的股票。

3 繁荣期怎么配置资产：商品优先

这部分我们讲经济繁荣期的投资方法。

首先，如何判断经济繁荣期？

繁荣期也叫过热期，核心特征是：

第一，经济数据全面走强： GDP增速较高，企业盈利快速增长，企业盈利强，市场信心很足，通胀开始上升，CPI和PPI持续上涨。

第二，政策信号转向：政策开始从放松开始回归中性甚至有收紧迹象，央行开始通过公开市场操作回收流动性，政策文件里不再提及“加大宏观政策调节力度”等表述，强调“防风险”、“控通胀”、“管好货币总闸门”等。

第三，市场情绪过度乐观：杠杆率上升，“赚钱效应”显著，但市场对政策转向的担忧不足。

繁荣期该怎么投资？

记住配置顺序：商品>股票>现金或债券。

股票：从普涨到结构性行情，从资金和估值驱动到盈利驱动。过热期实体经济景气高涨，但是政策转向，利率抬升导致资产估值下行。此时更考验股市分子端，也就是企业盈利。配置风格上，大消费龙头企业受益于涨价预期、能向下游传导成本、盈利能力持续改善、现金流充裕，有望走出结构性行情。没有基本面的企业可能会被短期概念炒作，但是走不远。

商品：能源、金属板块表现最佳。经济过热，通胀上行，工业品价格持续上涨。大宗商品，尤其是能源、工业金属，是这一时期的明星资产，受益于旺盛的实物需求和通胀。

债券：进入熊市。随着经济增速持续加快，货币政策转向，短端利率快速上行，债券整体将进入熊市。

典型的过热期案例是2007年和2016年。经历了2014-2015年政策刺激，2016年下半年，国内经济从复苏转向过热，GDP增速重回上升通道，下游需求回暖。供给侧改革发力，大幅推高煤炭、钢铁等工业品价格；同时，房地产政策宽松，需求大幅回暖。大宗商品市场供不应求，价格上涨接踵而至。2016年PPI由负转正，步入上行通道，南华综合指数上涨超过60%。

2016年受益于居民收入提升和消费升级，以白酒、家电为代表的消费板块备受青睐，取代了以传媒互联网为代表的成长板块。以各类“茅指数”为代表的龙头企业通过整合市场份额，利润率、现金流等财务指标明显改善，成为领涨股票。

最后，给大家做个总结：过热期是经济高增长和通胀上行的组合，政策从放松开始回归中性和收紧。配置顺序：商品领涨，商品>股票>现金/债券。股市偏结构性行情，重点布局商品、消费龙头企业，享受经济增长和通胀的红利。

4 滞胀期怎么配置资产：现金为王

这部分我们讲经济滞胀期的投资方法。

首先，如何判断经济滞胀期？

记住核心特征：经济下行，通胀上行，政策收紧，企业盈利下滑

第一，经济增速放缓：比如，制造业PMI订单下滑、贷款需求放缓、消费疲软，对企业盈利形成拖累；但通胀受制于传导缓慢或供给瓶颈仍处高位。

第二，政策两难：货币政策受到通胀制约，难以大幅宽松。

第三，市场情绪：从乐观转向困惑和悲观，市场波动放大。

滞胀期该怎么投资？

滞胀期可以说是投资的“垃圾时间”，需要加强防御，重视现金流，等待更好的机会。记住配置顺序：现金>债券>大宗商品或股票。

股市整体表现糟糕。实体景气下滑，企业盈利恶化，利率上升、估值收缩，估值模型的分子和分母端都不利于股票价格。利空最大的是没有定价权的中下游企业，面临“需求下滑、成本高企”的双重挤压。相对抗跌的是必需消费、公用事业等刚需行业。这时到了考验企业护城河的时候，少数抗通胀、需求刚性、现金流优秀的企业才能穿越周期。

债券吸引力提升。市场预期经济将由盛转衰，长端利率开始下行，利率债开始出现配置价值，因为市场会提前交易“货币政策终将宽松”的预期，但需等待明确的政策转向信号。这时信用债仍需谨慎。

抗通胀的商品价值凸显。经济景气度下滑，工业需求放缓，前期经济繁荣时期投资的产能开始达产，市场供大于求，产品价格下跌。这一阶段，贵金属的避险属性凸显，因其能对冲经济不确定性和货币贬值预期。

最典型的案例是上世纪七十年代的美国大通胀。由于美国长期奉行的凯恩斯主义失效，持续宽松的货币财政政策没能带来美国经济活力，反而导致通胀和美元贬值，随着第一次石油危机的爆发，通胀进一步加剧，形成了历史上著名的滞胀现象。1979年，美国陷入全面滞胀的黑暗时刻，通胀率高达12.7%，失业率为6%。1970-1980这十年间，标普500反复震荡，代表科技的纳斯达克指数在70年代末才走出独立行情，黄金最大涨幅接近20倍。后来，保罗·沃尔克被任命为美联储主席，采取强硬的货币紧缩政策，以壮士断腕的决心控制通胀，1983年，美国通胀率降到3.2%，GDP达到4.5%。此后美国从大通胀进入大缓和时期。

最后，给大家做个总结，滞胀期是经济低增长和高通胀的组合，现金>债券>大宗商品或股票。风格偏防御，现金为王，保存现金流。

5 衰退期怎么配置资产：债券优先

这部分我们讲经济衰退期的投资方法。

不要一听到衰退就觉得没机会，涨上去的的风险，跌下来的是机会。衰退期往往是布局良机。

如何判断经济衰退期？

记住核心特征：经济下行，通胀下行，政策转向放松，企业盈利下滑

第一，经济增速与通胀双降。 GDP增速跌破潜在增速，失业率上升，出现通缩压力，风险暴露，企业违约暴雷事件增加。

第二，政策转向宽松。政府推出经济刺激计划，央行降息降准，房地产刺激政策力度加大。

第三，市场情绪极度悲观，好公司的股票也被错杀，遍地是黄金，市场对“政策救市”的期待开始萌芽。

衰退期该怎么投？

记住配置公式：债券>现金>股票>商品。珍惜收集好筹码的宝贵时机，保留足够的安全边际和现金流，低位建仓。

股票逐步左侧布局，为复苏期做准备。衰退期时期宽货币，银根放松，利率敏感型的金融、成长类股票表现出色。可以提前布局对低估值、利率敏感的优质龙头公司。

债券的表现最突出。衰退期经济下行，货币转向宽松，宽货币，紧信用，短端利率快速下行，利率债迎来大牛市，收益率下行空间打开。债券是此阶段收益最高的资产。信用债仍需精选，规避低评级。

除贵金属外，商品表现均不佳。衰退阶段，以黄金、白银为代表的贵金属，一方面可以避险，另一方面可作为组合资产改善风险收益特征。而传统商品资产受经济放缓影响，需求回落叠加产能过剩，工业品价格暴跌。

典型的衰退期案例是2008年国际金融危机后，全球经济陷入衰退和恐慌。外需骤减对我国经济造成冲击，各方面对经济增长前景的信心明显不足。2008年，上证指数跌幅高达65%，原油价格跌幅约50%，债市大涨10%左右。2009年在“四万亿”刺激推动下，中国迅速走出衰退，上证综指全年上涨约80%，债市回调。

衰退期的典型案例，再比如，2018年我国内部去杠杆、外部贸易摩擦叠加，经济下行压力骤增，股市深度调整，上证综指全年下跌25%，货币政策再次转向宽松以对冲风险。2019年开启结构性行情，A股很快收复失地。

需要注意的是，短周期的力量会受到长周期的压制，包括人口周期、债务周期、房地产周期等。

讲到这，给大家做个总结，衰退期是经济和通胀同时向下，记住配置顺序，债券>现金>股票>商品，风格偏防御，珍惜抄底优质公司股票的宝贵时机，买的便宜是硬道理。

最后，对整个投资时钟做个总结，如果在经济衰退期买债券，在经济复苏期买股票，在经济过热期买商品，在经济滞胀期持有现金，你将会跑赢大势。这就是投资时钟的经典资产配置方法，赢在周期。

4月1日晚，我将和大家聊聊新趋势。