泡泡玛特“反常识”大跌：是市场错判，还是价值重估？

文/成才

来源/万点研究

一份无可挑剔的财报，为何换来恐慌性抛售？

3月25日，潮玩龙头泡泡玛特发布2025年全年业绩：公司总营收首次突破300亿元，达371.2亿元，同比大增184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比飙升284.5%，多项核心指标刷新历史纪录。

然而，这份“史上最强年报”并未如市场预期般提振股价。财报发布后的五个交易日（3月25日至31日），泡泡玛特股价累计跌幅接超35%，深幅调整令市场措手不及。

从月线级别看，泡泡玛特3月累计下跌37.51%，创下2022年7月以来的历史第二大跌幅。彼时，公司因新冠疫情冲击，2022年上半年营收与净利双双下滑。

Wind数据显示，截至2026年3月31日，泡泡玛特报收143.60港元，总市值为1926亿港元。而在2025年8月，其股价曾触及339.80港元的历史高点，市值一度突破4500亿港元。短短7个月，公司市值蒸发超2500亿元。

泡泡玛特股价腰斩背后，市场资金的态度已悄然生变。Wind数据显示，公募基金对泡泡玛特的持股从2025年三季度末的5169.94万股，降至四季度末的4153.52万股，减持规模超过1000万股。

为稳住市场信心，泡泡玛特于3月26日、27日及30日连续三日出手回购股份，合计耗资近11亿港元。2025年以来，公司累计回购金额已超过14亿港元。然而，真金白银的投入能否挽回市场信心，仍是未知数。

万点研究注意到，近期港股除泡泡玛特之外，“杀估值”的现象不在少数。3月19日，腾讯控股在发布2025年财报后，港股股价收盘大跌6.81%。3月25日，快手发布历史最强财报，26日公司股价大跌14.04%。3月26日小马智行交出了营收稳增、核心业务爆发、亏损大幅收窄、单季首度盈利的亮眼成绩，27日公司股价大跌13.96%。

对于泡泡玛特及一众遭遇“绩优杀跌”的港股公司而言，交出亮眼财报后遭遇集体“砸盘”，市场似乎正在为投资者提供一次“捡烟蒂”的宝贵机遇。那些被市场情绪错杀、基本面依然扎实的公司，是否正成为价值投资者的猎物？

回答这一问题的关键在于，理清眼前的下跌，究竟是市场对优质资产的“错判”，还是对增长逻辑的“重估”？前者意味着“捡烟蒂”的机会，后者则可能是价值陷阱的开端。如何分辨“错判”与“重估”，比任何时候都更值得深思。

下跌导火索：三个被打破的关键预期差

要回答这一“错判”与“重估”之问，需要回到泡泡玛特这一年来股价跌宕的起点——市场的分歧，从来都藏在预期差里。

投资不仅仅是数字和报表的博弈，更是对人性、对市场的深刻洞察。回顾泡泡玛特这一年的股价起伏，公司股价下跌受几个关键的预期差影响。

【 打破稀缺性预期差：Labubu从“神话”回归“商品”】

2025年上半年，Labubu在全球掀起抢购狂潮，“一娃难求”成为常态。二手平台上，隐藏款被炒到数千元，溢价惊人。市场趋之若鹜，资本市场的反应同样热烈。

Wind数据显示，泡泡玛特股价从2025年2月的92港元启动主升浪，一路冲至当年8月的339.80港元历史高点。短短半年时间内，股价涨幅达269.35%。随着股价飙升，关于Labubu非理性炒作的争议也愈演愈烈。

举例而言，2025年4月，泡泡玛特推出Labubu 3.0“前方高能”系列盲盒。该系列包含多款常规款与隐藏款，其中隐藏款名为“本我”。得物App数据显示，“本我”发售后市场成交价持续攀升，仅2个月的时间，便从99元的发售价飙升至4522元，溢价高达44.7倍。面对狂热炒作，泡泡玛特出手降温。6月18日，全网大规模补货，隐藏款价格在短短四天内暴跌46%，降至2433元。

此后，泡泡玛特又于9月、10月、11月等多轮大规模补货，持续释放供给。供需关系大幅扭转之下，Labubu也开始价格回归之路。得物App数据显示，截至3月30日，隐藏款“本我”的最低成交价已跌至500元以下，较峰值跌幅超90%。

官方持续大补货给二级市场降温的同时，也引发了一个核心问题：Labubu在国内爆火，靠的正是缺货、限量和二级市场抢购制造的稀缺感。如今泡泡玛特又主动打破这一逻辑，其背后又隐藏着怎样的战略考量与逻辑？

对此，分析认为，泡泡玛特正试图从“流量驱动的供需平衡”转向“价值驱动的稀缺管理”，借鉴LV等奢侈品牌的符号化打造路径，让品牌本身超越商品属性，成为文化符号。这是一种长期主义的运营思路，目标是将IP从“玩具”升级为“符号化的超级IP”。

万点研究认为，打造“符号化的超级IP”，也有助于重塑盲盒的品牌定位。长期以来，国内潮玩市场因盲盒模式饱受争议，若不能对产品炒作加以合理限制，叠加盲盒模式本身的争议性，长此以往，将给品牌带来不可估量的影响。与其被动应对，不如主动求变。

【 打破增长预期差：高基数之上的增长焦虑 】

2025年，Labubu全球爆红，成为现象级IP。其所属的THE MONSTERS系列全年收入达141.6亿元，同比激增365.7%，占总收入比重从2024年的23.3%攀升至38.1%。

占比显著提升，叠加2026年热度可能回落的预期，投资者心中的疑虑被进一步放大：泡泡玛特是否已过度依赖单一IP？在高基数之上，Labubu还能撑起市场的想象空间吗？这也引申出第二个被打破的增长预期差。

一个超级爆款带来超级业绩，但若没有下一个同等量级的IP及时接棒，2026年的业绩增长势必将受到拷问。而这份疑虑，恰好在泡泡玛特2026年的增长指引中得到印证，最终引发了市场的短期恐慌。

在2025年业绩发布会上，泡泡玛特创始人王宁表示：“2026年希望努力做到不低于20%的成长速度，不会追求特别激进的增收不增利式成长。怎么让公司更长期、更稳健、更健康地成长，依旧是我们最核心的目标。”

客观而言，从历史上看，泡泡玛特增长指引一向偏保守。“2024年预期增长30%，实际增长107%；2025年预期整体增长50%、实际整体增长184%。”这种“保守指引、超预期兑现”的模式，曾一度被视为管理层给予市场的“惊喜机制”。

但在习惯了高增长叙事的投资者眼中，这份“理性”不仅没能消除焦虑，反而放大了对未来增长引擎是否充足的担忧。在短期业绩爆发与长期品牌沉淀之间，王宁坚定选择了后者，但这条长期主义之路，是否真能在阵痛之后重新赢回资本的信任，仍需时间给出答案。

【 打破全球化预期差：从“未来故事”到“既定事实” 】

回顾2025年，泡泡玛特股价飙升的核心驱动力，除了Labubu爆火，更在于其背后所支撑起的全球化叙事。随着增长指引的降速，海外市场也将迎来预期兑现后的冷静期。

投资是一场关于预期的艺术，决定公司价格的关键因素从来不是已经发生的，而是尚未到来的。当海外市场的亮眼数据从“未来想象”变成“既定事实”，全球化预期差也随之减弱，驱使部分资金落袋为安。

财报显示，2025年，泡泡玛特中国港澳台及海外市场合计营收达162.7亿元，营收占比攀升至43.8%，国际化战略成效显著。

分区域来看，亚太、美洲、欧洲及其他地区分别贡献收入80.1亿元、68.1亿元和14.5亿元，占比分别为21.6%、18.3%和3.9%。其中，美洲市场表现尤为亮眼，收入同比暴增748.4%；欧洲及其他地区也展现出强劲增长势头，增幅达506.3%。

门店布局方面，截至2025年末，泡泡玛特全球门店总数已达630家。年内，品牌在德国、丹麦、加拿大及菲律宾开设了首批线下门店，进一步拓展了公司的全球版图，海外市场布局日益完善。

海外市场的成功突围，带给了资本市场足够的想象空间。随着预期的兑现，预期差消失之后，海外市场的高速增长不再是“未来可能发生的事”，而是“已经发生的数字”。因此当财报靴子落地之后，部分资金便失去了看多理由，获利了结成为最理性的选择。

摩根士丹利曾指出，泡泡玛特正从“爆发式增长”阶段向“可持续增长”阶段过渡。然而，部分外资机构的预期更为谨慎，甚至预测2026年其国内及海外市场营收或将出现下滑。从最新财报数据来看，市场对泡泡玛特2026年海外表现的担忧并非空穴来风——海外增长已显现降温信号。

财报显示，2025年下半年，泡泡玛特海外三大市场的增速均较上半年出现明显回落。其中，美洲市场增速从三季度的1265%骤降至633%，欧洲及其他地区则从735%滑落至436%。海外扩张的热度出现显著放缓。

相关分析认为，经历了2025年的高基数增长后，泡泡玛特面临的最大挑战已从外部市场转向内部组织。2025年，公司进行了大规模全球组织架构调整，划分为四大区域，大力推进本地化管理。未来，若能构建起更标准化、可复制的销售模式，实现全球渠道的协同作战，才是构筑真正核心护城河的关键所在。

随着全球化预期的不断兑现，对于泡泡玛特而言，关于增长的下一章还没写好的时候，股价的调整几乎是一种必然。现阶段，最重要的不是回答2025年做得有多好，而是2026年之后，新的护城河又在哪里？

多元化猜想：新业务能带来多少增量？

当全球化预期差收窄，泡泡玛特给出了“下一章”新方向。

在2025年业绩发布会上，泡泡玛特透露了公司跨界动向：2026年4月，公司将推出以IP为核心的衍生小家电产品，涵盖电水壶、咖啡机、电动牙刷、吹风机等品类，目前已在京东等平台进入大规模备货阶段。

事实上，这并非泡泡玛特首次跨界尝试。此前，公司已先后布局饰品店、北京城市乐园，并宣布与索尼影业合作制作Labubu真人动画电影。从饰品、乐园到小家电，再到动画电影，泡泡玛特正在多条新业务线上同时探索，试图为IP寻找更多元的变现路径。

泡泡玛特首席运营官司德则透露，Labubu下半年将推出4.0系列和艺术家联名系列。中长期来看，绘本、电影等内容形式也已在筹备中。这些尝试目前均处于早期阶段，短期内难以对业绩产生实质性贡献。

不同跨界路径的底层逻辑各有差异。主题公园属于重资产项目，需要长期培育才能升温；真人动画电影有助于维持IP热度、扩大影响力，但制作周期长、投入大；而小家电研发周期短、成本相对可控，在路径上似乎更为高效。

值得注意的是，3月30日，泡泡玛特城市乐园发布调价公告称，将于2026年4月30日迎来部分新区域的开放，到时将启用新的门票方案，并于4月16日起开售。该乐园预计7月30日将实现全面开放，并整体上调门票价格。

据公告，4月30日到7月29日，泡泡玛特城市乐园的标准乐园游平日价格为148元/人，高峰日价格为178元/人；标准乐园游+嘉年华3次票的平日价格为198元/人，高峰日价格为228元/人；入园观光票平日88元/人，高峰日118元/人。

据界面新闻消息，2025年6月，泡泡玛特城市乐园曾因票价性价比低引发热议。部分游客反映，该乐园88元的门票价格稍显昂贵，除与IP人偶合影和观看午间集体表演外，可供游玩的项目较少。

在性价比本就备受质疑的背景下，此番再度上调票价，无疑将进一步考验消费者对品牌溢价的接受度。特别是对于已经对“高票价、低体验”有所感知的游客而言，这样的调价策略，反而可能加深对品牌“重营销、轻内容”的印象。

如果说上调门票价格是在既有场景下对IP溢价的直接试探，那么涉足小家电则是一次面向更多元场景的IP价值延伸。

据知情人士透露：“泡泡玛特在家电领域的探索依然围绕IP展开，核心是拓宽IP表达边界，让IP以更丰富的形态陪伴消费者日常。从业绩角度看，现在还太早期，对增量不会有明显影响，内部预期也不高。”

这意味着，泡泡玛特的跨界逻辑并非追求短期业绩增量，而是着眼于IP生命力的持续延展。通过不断进入新的消费场景，让IP以更多元的方式触达用户，本质上是在为长期价值积累筹码。

对于IP企业而言，穿越周期是必经之路。一个IP能陪伴消费者走多远，决定了潮玩行业的天花板高度，而这背后离不开对IP持续不断地投入与运营。在情绪性消费的赛道上，如何更深入地关注“消费者”本身，或许比追逐短期爆款更为重要。如何让IP在长期运营中持续焕发活力，仍是摆在公司面前的巨大考验。

结语：一位“不想当首富”的企业家

不想当将军的士兵，不是好士兵——在资本市场的叙事中，首富的宝座往往被视为企业家成功的终极证明。

当一位企业家主动为高速发展的公司调整步调，这一现象本身便值得关注。2025年对于王宁而言，既是高光的一年，也是压力最大的一年。正如其在业绩发布会上坦言，“就像一个新手赛车手被突然拉进了F1赛道”。

随着公司市值大幅缩水，王宁的身家也随之跌落。根据最新权益变动公告，其持股约48.73%，个人财富已不足900亿元人民币。与“河南首富”秦英林夫妇之间的差距再度拉大，而在2025年6月，王宁曾以超1500亿元财富登顶河南首富。

首富这个头衔，对许多企业家而言，既是荣耀，亦是桎梏。

对王宁来说，从登顶首富到跌落宝座，这场财富的过山车，既映照出潮玩赛道的高波动性，也考验着创始人的定力与远见。当资本狂欢退潮，如何让IP的生命力超越股价的涨跌，或许才是泡泡玛特真正需要回答的命题。

一场财富的过山车背后，还隐藏着一个更深刻的命题：当一家公司的掌舵者不再执着于首富头衔，甚至主动为高速狂奔的企业降速换挡，他究竟是一个“不够进取”的企业家，还是一个“更具远见”的长期主义者？

在万点研究看来，有时候“不想当首富”，恰恰是一种清醒。一位真正优秀的企业家，或许并不在意首富的头衔能否守住，而更在意企业能否穿越周期、行稳致远。

回到开篇的那个问题：眼前的下跌，究竟是“错判”还是“重估”？从三个预期差被主动打破的过程来看，这更像是一场市场与公司共同完成的“价值重估”，泡泡玛特主动降速、主动降温、主动将短期稀缺性让位于长期可持续性。

可对于追逐高增长的短期资金而言，这是离场的信号。同样对于愿意陪伴企业穿越周期的长期投资者而言，当潮水退去，真正的好公司不是那些在风口上飞得最高的，而是那些在风停之后，依然能够稳健前行的。

对泡泡玛特而言，这是一条更难的路，也是一条更远的路。至于首富的头衔——或许在王宁眼中，那不过是路途中的一个路标，而非终点。

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