老铺黄金飘了：加杠杆囤金，不讨好普通人，不在意爱马仕

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越涨越买的中产，正在把一家黄金品牌，推向一个更危险的位置。

3月，老铺黄金交出了一份极其亮眼的成绩单：2025年营收273亿元，同比增长221%；净利润48.7亿元，暴增230.5%。

但在高速增长的另一面，一组同样重要的数据也在浮现：经营性现金流净流出超过68亿元，存货规模逼近160亿元，计息借款同比增长超过3倍。在不做对冲的前提下，这家公司一边强调“金价涨跌都能赚钱”，一边用高库存与杠杆放大自身对金价的敞口。

在业绩会上，老铺黄金管理层也开始“飘”了。创始人徐高明直言，自己在创立老铺前已实现财富自由，如今做品牌更多是出于使命感。

过去一年，老铺黄金涨价三次，需求不降反增，单店销售逼近10亿元，甚至在零折扣的情况下出现“秒空”。他明确表示，老铺的客户里没有追求性价比的客群，因为高端品牌与性价比本身相悖。他甚至坚持不做金价对冲，理由是老铺卖的不是黄金克重，而是不可复制的审美与文化溢价。

对于爱马仕们的竞争，老铺黄金也直言没有对手，不怕竞争。在老铺黄金看来，只要牢牢锁定与爱马仕高度重合的高端客群，就能在金价上涨时赚钱，也能在金价下跌时赚钱。

不想讨好普通人的老铺黄金，能跑通黄金爱马仕的路子吗？

“没有看性价比的客户”

在老铺黄金的体系里，价格不是门槛，理解能力才是。

业绩会上，徐高明给出了一个极其明确的判断：老铺没有太关注性价比客群，高端品牌和性价比本质是相悖的。换句话说，它不是在争夺更多人，而是在主动筛掉大多数普通人。

过去一年，老铺黄金涨价了3次。业绩会上，管理层明确表示会根据品牌势能和市场反应进行理性调价，并维持高毛利率水平。

热闹的老铺黄金店铺

既然所有人都可以买黄金，那就让一部分人买不起老铺的黄金。于是，性价比客户被剔除出体系，审美和文化理解力成为新的定价基础。黄金不再按克重计价，而是按认知分层。

当一个品牌开始用价格筛选客户，它还是消费品；当一个品牌开始用理解力筛选客户，它就变成了门槛。老铺黄金想做的，是后者。

但这种主动筛选的另一面，是市场规模的主动收缩。当一个品牌把增长建立在排除大多数人之上，它所依赖的，就不再是需求扩张，而是少数高净值人群的持续支付意愿。

一旦这部分人群的消费预期发生变化，增长的弹性也会迅速消失。在消费端，这种溢价也并非完全稳固。

老铺黄金在主动筛选客户

而据「盐财经」的实地调研，上海多家奢侈品回收商表示，老铺黄金产品回收仍主要参照当日金价，仅在票据齐全时每克略高约50元，远不及卡地亚、宝格丽等国际品牌普遍存在的品牌溢价。

但在品牌溢价与高端叙事之外，消费端的另一组信号，也开始浮出水面。

黑猫投诉等平台上，关于老铺黄金的反馈逐渐增多，问题集中在产品瑕疵认定、售后处理以及退换货机制等方面。有消费者反映，在电商渠道购买的黄金饰品存在明显色差、瑕疵或工艺问题，但在与客服沟通后，被统一解释为“正常工艺现象”，难以获得退换支持；亦有案例指出，在未明确提示的情况下签收贵重商品，后续维权过程复杂。

不少网友收到了有质量问题的黄金首饰

这些零散但持续出现的投诉，尚不足以构成系统性风险，却提供了一个值得关注的切面——当品牌不断强化溢价能力与稀缺感时，其售后标准与产品一致性，是否也在同步提升。

存货与负债飙涨

过去一年，黄金价格从约633元/克上涨至接近980元/克，涨幅超过50%。4月1日上午，现货黄金涨破4700美元，报4703美元/盎司，日内涨超0.7%。

为了对冲原材料波动风险，行业普遍使用套期保值工具，锁定成本与利润。但老铺黄金在业绩会上再次强调，老铺不做对冲，对冲就是放弃品牌战略。

在多数企业被动承受波动的同时，老铺黄金利润增速反而跑赢收入。对此，老铺黄金的解释是：溢价能力。金价上行时，公司可以通过定价传导成本；金价下行时，考验的是品牌力、产品力、渠道力和客户力。“老铺不是只赚金价上行的钱，也能赚下行的钱。”

在多数企业被动承受波动时，老铺黄金利润增速反而跑赢收入

与周大福等头部品牌通过套期保值对冲原材料波动不同，老铺黄金被市场认为对冲比例较低。一旦金价进入下行周期，叠加高库存，其利润与资产价值都可能面临双重压力。

与业绩曲线同样剧烈波动的，是其资产结构。杠杆与库存齐升，引起了外界的注意。截至2025年末，公司存货达到160.44亿元，同比增长292.5%，其中包含原材料、半成品、制成品等；在2024年，其存货的增幅也高达224%。

对于借款上涨，管理层的解释是，融资中90%用于采购足金原材料。这意味着，这家公司在做一件极少有人敢做的事：用杠杆，加仓黄金。

在这种背景下，老铺黄金呈现出明显的“越赚钱、越缺钱”特征。财报显示，2025年公司实现净利润48.68亿元，但经营性现金流却净流出约68.48亿元。其中，经营性现金流与利润的差异，主要源于为支撑高速增长而进行的大规模备货。这种结构，也意味着增长并未转化为真实的现金回流，而是被锁定在存货与运营环节之中。

老铺黄金呈现出了明显的“越赚钱、越缺钱”特征

更激进的信号来自资产端。截至2025年末，老铺黄金同期计息借款升至62.64亿元。公司坦言，约90%的融资用于采购足金。

这意味着，其增长在某种程度上建立在加杠杆押注黄金的基础之上。

当金价维持高位甚至继续上行，这种策略会被放大为业绩弹性；但一旦价格出现持续波动，高库存与财务杠杆的组合，也可能反向放大风险。

老铺逻辑形成了一种极为罕见的组合：高库存、不对冲、强定价，这在行业里是“不可能三角”。

但是，老铺黄金并不把自己单纯置身于黄金行业，它依赖的是另一套逻辑：通过饰品首饰化、金器艺术化，把黄金从标准化商品，变成无法按克计价的产品。

老铺黄金致力于把黄金变成无法按克计价的产品

在这种情况下，用户抢的，不是黄金，而是价格继续上涨前的那一刻。不过，市场上也质疑公司在做饥饿营销。

对此，管理层否认公司刻意制造稀缺，称商场活动期间的限购并非为了饥饿营销，而是为了限制代购，公司本身经常供货不足，也没有必要刻意制造紧张。

研发与销售费用相差百倍

黄金珠宝赛道崛起，国际奢侈品大牌也不想掉队。最典型的案例是，近日，古驰母公司开云集团宣布，将单独设立珠宝业务部门，整合企业所有珠宝业务，包括宝诗龙（Boucheron）、宝曼兰朵（Pomellato）、都都（DoDo）、麒麟（Qeelin）。

与此同时，老铺黄金核心客群与路易威登、爱马仕、卡地亚等国际奢侈品牌的重合度，从77.3%提升至82.4%。

老铺黄金核心客群与国际奢侈品牌的重合度高达82.4%

业绩会上，老铺黄金管理层表示，国际奢侈品牌很难在黄金领域形成压制；珠宝不是我们的强项，不会进入高珠赛道。“国际三大奢侈品集团真正亲自下场做古法黄金的可能性不大。如果他们真要改变定位进入这个赛道，唱京剧的中国人绝对不怕外国人来唱京剧、同台打擂。这不单纯是市场品牌力和企业综合实力的较量，本质上是文化的较量。”

不跟奢侈品玩的老铺黄金，想换一个维度，重建规则。

产品上，从饰品走向金器。管理层披露，目前金器占比约15%，未来将提升至20%以上，因为这类产品价格没有上限，管理层甚至给出一个激进判断，在金器领域，还没有找到形成压制力的品牌。

2025年，公司销售及分销开支高达31.56亿元

而在定价上，相信公司能持续做到高毛利，定价是检验品牌力的重要指标。客群上，明确放弃性价比人群，将高客作为核心资产。

这三件事合在一起，本质是把黄金嵌入奢侈品逻辑。但事实上，老铺黄金的产品结构并未改变。财报显示，2025年收入中，99.9%仍来自足金产品。另一个值得关注的数据是，2025年，公司研发投入仅约2493万元，而销售及分销开支高达31.56亿元，两者相差超过百倍。

与传统奢侈品相比，它的路径是错位的：卡地亚卖宝石与历史，老铺黄金卖工艺与文化叙事。但问题在于，这种艺术化的定价体系，究竟是品牌长期能力，还是阶段性由营销与稀缺感放大的结果，仍有待时间验证。

老铺黄金还没有形成脱离产品材质的定价能力

作为一家以生产和销售黄金饰品的品牌，老铺黄金依然还没有形成和其他奢侈品一样脱离产品材质的定价能力。

当下，老铺黄金面临来自海内外的竞争。在国内市场，随着古法黄金赛道热度提升，周大福、老凤祥等传统珠宝巨头正加速入局。相比之下，这些企业在渠道、供应链及成本控制上的优势更为明显，正在逐步削弱老铺黄金作为先发者所建立的工艺与品类壁垒。

在全球市场，这套脱离了宝石叙事的纯金逻辑是否具有普世性，依然是一个巨大的问号。老铺确实通过避开正面战场，进入了一个无人的真空区。在这里，定价可以任性，竞争暂时缺席。老铺目前的验证，仍主要发生在国内高端渠道。在海外，这套逻辑是否成立，尚未被证明。

老铺黄金，正在布局海外市场

但商业史的规律从未改变：当一个品牌宣布自己没有对手时，它真正的对手便不再是同行，而是时间本身。

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