赛力斯开始两头下注了

　　导语

　　问界卖得越好，赛力斯似乎更焦虑了

　　当大多数车企还在为盈利苦苦挣扎时，赛力斯交出了一份让同行羡慕的财报。营收、现金流、高端车型销量，各项数据都指向一个风光无限的成功故事。

　　然而，市场的聚光灯有多亮，暗处的挑战就有多深。问界卖得越好，赛力斯所站的位置就越高，其所面临的竞争压力、路径依赖与未来抉择也愈发清晰和紧迫。

　　然而港股上市首日开盘便破发，此后赛力斯汽车的市值就不断下跌，截至2026年4月1日收盘，其港股股价已较131.5港元的发行价下跌约37%，市值蒸发超三成。

　　与其火爆的销量和创纪录的营收相比，股价的持续低迷揭示了市场更深层的疑虑：当问界卖得越好，赛力斯所依赖的增长模式与未来前景，反而引发了投资者更强烈的焦虑。

　　清醒的依赖与双重押注

　　赛力斯2025年的财报数据堪称华丽：其全年营收飙升至1650.54亿元，同比增长13.7%；经营性现金流量净额高达289.14亿元，同比大增28.4%。更让同行侧目的是其家底：截至年末，公司账上货币资金接近873亿元。

　　问界品牌是赛力斯绝对的业绩压舱石。2025年，问界系列贡献了公司超过八成的销量，其成交均价也拉升至39.1万元。其中，问界M9（参数丨图片）全年交付超11万辆，卫冕50万元以上价位销量冠军；问界M8交付超15万辆，问界M7年度交付也超过11万辆，也分别在各自细分市场位居前列。

　　毫无疑问，凭借问界系列全年42.6万辆的交付表现，赛力斯在2025年巩固了其在中国高端新能源车市的领先地位。

　　高端化带来了可观的利润空间。报告期内，公司新能源汽车业务毛利率达28.76%，同比提升2.55个百分点；利润总额同比增长超过50%，达到74.70亿元；归属于上市公司股东的净利润59.6亿元，连续两年实现盈利。

　　在杰兰路《2025下半年新能源汽车品牌健康研究报告》中，问界品牌在净推荐值（NPS）、品牌发展信心指数等关键指标上均位列第一。品牌价值的提升，使其在激烈的市场竞争中获得了宝贵的定价权和用户忠诚度。

　　然而，赛力斯管理层比任何人都清楚，这份辉煌业绩的“灵魂”来自华为。从智能座舱到高阶辅助驾驶（ADS），华为的解决方案定义了问界产品的核心竞争力，也构成了赛力斯最深的“路径依赖”。这种深度绑定在初期是无可比拟的加速器，但也让公司的独立性与长期估值蒙上了一层阴影。

　　面对这一核心矛盾，赛力斯一边不惜重金打造“第二增长曲线”，试图构建独立于华为的技术护城河；另一边则通过资本纽带深化联盟，将合作关系从业务层面升级至利益共同体。

　　公司全年研发投入飙升至125.1亿元，同比激增77.4%。这笔“钞能力”的投向意味深长：除了与华为联合开发的ADS，资源重点投向了魔方技术平台2.0的升级、智能动力、智能安全等底层核心技术。研发人员占比高达41.1%，以及累计超8000项的授权专利，都表明赛力斯正试图在整车平台、三电系统等关键领域积累自主能力。

　　更为前瞻的是，公司已开始布局智能机器人等创新业务，这被视为应对行业智能化变革、寻找全新增长点的关键落子。这一切，都是在为可能到来的“后华为时代”或技术路线变迁做准备。

　　与此同时，赛力斯选择了另一条看似相反的路径——进一步绑定华为。报告期内，公司以115亿元现金完成了对华为车BU独立公司——深圳引望智能技术有限公司9.36%股权的战略投资。

　　这不再仅仅是采购合作关系，而是通过资本纽带，试图将双方利益更深地捆绑在一起，从被动依赖转向主动联盟。此举旨在确保在华为智能汽车生态中保持优先地位，并分享其技术发展的长期红利。

　　这种左右互搏式的投入，清晰地揭示了赛力斯的焦虑与算计：它既害怕过度依赖华为而丧失主导权，又担心若即若离会失去最大的竞争优势。于是，在问界销量登顶的2025年，赛力斯一边疯狂烧钱构筑自己的技术底牌，一边斥巨资购买一张通往华为未来核心圈层的船票。这双重押注能否成功，需要时间给出答案。

　　A+H上市后的新考题

　　去年11月5日，公司在香港联合交易所主板挂牌上市，成为首家“A+H”两地上市的豪华新能源车企，募集资金净额约140.98亿港元。

　　此举显著优化了财务结构：截至2025年末，公司货币资金高达872.87亿元，资产负债率下降至70.91%，归属于上市公司股东的净资产大幅增长至409.18亿元。

　　然而，亮眼财报的背后，挑战同样清晰。

　　首先，高端市场竞争白热化。2025年中国高端新能源汽车市场尚未形成绝对领先品牌。问界虽位居前列，但直面特斯拉、理想、蔚来、极氪的竞争，传统豪华品牌（BBA）也正加速电动化转型，价格持续下探。而且对关键合作伙伴华为的深度依赖本身是一把双刃剑，问界高端化故事将随着华为技术的广泛下放，承受越来越大的压力。

　　其次，技术路线带来了不确定性。赛力斯是当下增程路线的最大赢家之一，但行业风向正在微妙变化。乘联会数据显示，2025年新能源车销量中，纯电占比超过60%，而增程车型的份额在收窄。增程一哥理想，都已在加速向纯电转型。

　　市场共识是，在充电网络完善前，增程是扩张利器；但长远看，纯电才是终局。赛力斯董事长张兴海虽然强调“以满足用户需求为出发点，推动多元电动技术路线发展”，魔方平台也兼容纯电，但问界目前的主销车型和用户心智，仍然牢牢绑在“智能增程”上。当超充网络越来越密，电池续航越来越长，赛力斯这张“增程王牌”的效力还能持续多久？

　　再者，赛力斯产品线靠着单腿走路。其成功几乎全部押注在问界品牌的SUV车型上（M9、M8、M7）。

　　这在崛起阶段是精准的差异化策略，但也埋下了风险。在SUV占主导的高端市场选择增程+SUV也没错，但看看对手：蔚来靠ES8一款大型纯电SUV就能在12月交付2.2万多辆；理想虽然增程车型受冲击，但L6一款车去年就卖了16.65万辆，占其总销量四成。

　　在轿车、MPV等快速增长的细分市场，赛力斯仍是空白。尽管其发布了可覆盖多品类的魔方平台2.0，但具体的新车型何时落地、能否成功，仍是未知数。产品矩阵的单一，意味着抗市场波动和竞争风险的能力较弱。

　　最后，国际化进程刚刚起步，相较于奇瑞、比亚迪等已大规模出海的车企，赛力斯的全球化布局仍处于早期阶段。随着国内市场增速放缓，出海已成为所有中国头部车企的必答题。赛力斯需要快速补上这一课。

　　回顾2025年，新势力格局已然重塑。大家都不再只拼销量，而是拼谁能活得更久、更好。

　　赛力斯通过港股上市、收购工厂、投资华为车BU等一系列资本操作，构筑了强大的财务安全垫。其挑战也从“如何活下去”转变为“如何持续领跑”。它需要回答：在智能化长跑中，如何平衡对华为的借力与自身核心技术的培育？在出海成为必选项的今天，其全球化布局能否快速跟上？以及，对机器人的前瞻押注，究竟是务实的第二曲线，还是遥远的故事？

　　赛力斯的故事，不再只是一匹黑马的逆袭，而是一个高端品牌如何在技术路线抉择、产品矩阵扩张与高端化保卫战中，寻找可持续未来的更深层叙事。问界卖得越好，这些关乎长远的问题就越迫切——这或许正是其焦虑感的真正来源。