飞鹤的增长逻辑正在失效？

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作 者 |飞 马

2025年飞鹤财报显示：营收181.13亿元，同比下降12.7%；净利润20.94亿元，同比下滑42.7%；毛利率64.9%，略低于2024年的66.3%。值得注意的是，公司营收与净利润双双下降，其中营收已回到2020年的规模，净利润更是2018年以来的最低点，业绩承压较为明显。

这份充满刺痛感的业绩预警，无情地宣告了属于中国婴幼儿配方奶粉（婴配粉）狂飙时代的暂告段落。作为曾经以高毛利、高增长著称的国产奶粉龙头，中国飞鹤在2025年彻底踩下了急刹车。在宏观生育率走低、行业存量博弈加剧的红海中，飞鹤正经历着一场深刻的结构性阵痛。

01婴配粉基本盘的剧烈震荡

理解飞鹤当前的困境，必须直视其营收结构的极度不平衡，长期以来，飞鹤被业界戏称为“单腿巨人”，其绝大部分的营收都押注在一个与出生人口高度正相关的单一赛道上。

财报数据给出了最直观的反馈：2025年，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品录得收益约人民币158.7亿元，较上年的约190.6亿元同比大跌16.8%。这一绝对主力的营收占比，也从2024年的91.9%滑落至87.6%。不仅如此，盈利能力的隐忧也在这块核心业务上显现，整体毛利率的下滑直接侵蚀了公司的净利润空间。

飞鹤业绩大盘的动摇，最直接的推手是宏观生育率的走低，国家统计局数据显示，中国出生率已从2020年的8.52‰下降至2025年的5.63‰，当年新生儿数量约790万人。当飞鹤的护城河与“每年少生的婴儿数量”深度绑定时，任何行业下行都会被成倍放大。

然而，宏观大势无法完全解释头部企业基本盘的剧烈震荡，更深层的原因在于，飞鹤引以为傲的高端化战略，正面临消费降级的严峻挑战。过去，飞鹤凭借精准定位和高端化营销成功突围，将核心产品星飞帆系列定价维持在400元/罐以上。但这套逻辑有一个致命前提：消费者愿意持续为溢价买单。

如今，这个前提正在失效。艾瑞咨询数据显示，2025年国内74%的婴幼儿奶粉消费者选择300元/罐以下的产品，其中200至299元价格区间以42.01%的占比成为最核心的消费区间。飞鹤主力产品的高昂定价，与当前主流消费需求形成了明显的错位。当市面上的产品在核心营养成分上难以拉开实质性差距时，消费者自然会对虚高的品牌溢价脱敏。

在存量博弈的红海中，行业不可避免地陷入了残酷的肉搏战，随着新国标的全面实施，各大品牌在配方上的壁垒正在被逐渐拉平，同质化内卷严重。

竞争对手的步步紧逼让飞鹤的领先地位发生动摇。2025年上半年，伊利宣称其婴幼儿奶粉（含牛羊奶粉）零售额市场份额已达18.1%，跃居全国第一；而飞鹤则强调自己是“全渠道销量及市场份额第一”。这场微妙的口径之争背后，折射出的是原本毋庸置疑的龙头地位，在激烈的市场份额争夺战中已不再稳固。

02高企的销售费用与渠道之困

面对主业下滑，飞鹤试图通过高强度的渠道投入和品牌推广来挽救颓势，但这套传统的打法似乎正在失灵。

财报显示，飞鹤2025年销售及经销开支高达71.62亿元，与上一年度几乎持平。但在营收规模缩水12.7%的背景下，其销售费用率从34.6%飙升至39.5%。这意味着，公司每卖出100元的产品，就有近40元被用于市场推广和促销活动。对比同行，蒙牛的销售费用率约为26.3%，澳优约为25%，飞鹤的营销成本显然处于高位。

为了维系品牌认知，飞鹤在2025年举办了超过70万场面对面的线下研讨会（如“妈妈的爱”活动、嘉年华等），平均每天超过1900场。然而，如此高频的投入并未能成功转化为增长动能，营销活动的边际效益明显递减。

与此同时，库存问题开始凸显。截至2025年末，飞鹤存货达到25.06亿元，较上年同期的21.5亿元显著增加。存货周转天数从2020年的69天恶化至如今的130天以上，显示出渠道消化能力的严重减弱。

飞鹤高度依赖线下渠道，2025年向线下客户销售产生的收入占乳制品总收入的73.3%。然而，其线下零售网点数量却从2020年的超11万个锐减至2025年的7万个，萎缩近三成。渠道网络的收缩，直接削弱了其触达消费者的能力。

更令人担忧的是品牌信任度的磨损，在黑猫投诉等平台上，关于飞鹤奶粉中出现异物（如塑料、纸片、絮状物等）的投诉屡见不鲜。对于一款主打“更适合中国宝宝体质”、定价远高于同行的超高端产品而言，频发的质量投诉和消极的售后处理，无疑在不断侵蚀消费者对其品牌的信任根基。为此，飞鹤在2025年底紧急上线了全球首个奶粉新鲜原料溯源系统，试图通过全产业链透明化来挽回消费者的心。

03押注“全生命周期”与“乳蛋白技术”

主营业务承压之际，飞鹤必须尽快找到能拉动这艘巨轮的新引擎。从“婴配粉领导者”向“全龄营养引领者”全面进化，成为了飞鹤的必答题。

在严峻的财报中，非婴配粉业务成为了一抹亮色。2025年，包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品等在内的“其他乳制品”板块收益达到约人民币20.6亿元，同比逆势大增36.1%，占总收益比例提升至11.4%。

飞鹤正试图撕掉单一的“婴幼儿奶粉”标签，在成人营养领域，飞鹤推出了聚焦中老年人“肌肉骨骼养护”的爱本小分子乳蛋白特膳粉；在儿童青少年领域，其“爱上吃菜奶酪”等产品斩获了世界乳品创新奖。然而，转型仍在培育期。这部分新业务虽然增速喜人，但毛利率极低（仅约1%），对整体利润的贡献微乎其微，短期内显然无法弥补核心婴配粉业务下滑造成的巨大缺口。

为了在全龄营养赛道建立差异化优势，飞鹤将突破口选在了“乳蛋白精深加工技术”上。长期以来，乳铁蛋白等高端乳蛋白原料的核心提取技术被国外垄断。

2025年初，飞鹤正式发布全球领先的“乳蛋白鲜萃提取科技”，颠覆了传统奶酪生产工艺，能够直接从自有优质鲜奶中精准提取并激活多种活性蛋白成分。这一技术突破不仅实现了乳铁蛋白、脱盐乳清蛋白等11种关键乳蛋白原料的商业化自产，打破了国外垄断，更使得飞鹤产品的活性营养成分（如N糖）和吸收率大幅领先普通奶粉。这种从底层原料出发的技术创新，是飞鹤未来参与国际竞争、拓展全龄段产品的核心底气。

在国内市场内卷的背景下，出海寻找增量成为必然选择，2025年上半年，飞鹤海外业务收入约1.1亿元，取得关键进展。在北美，加拿大金斯顿工厂取得当地首张婴配粉生产执照并正式投产，产品进驻超1500家大型商超；在东南亚，飞鹤以菲律宾为起点推出高端纯鲜奶配方奶粉，并计划向越南、印尼等潜力市场辐射。从“产品出海”到“技术出海”，飞鹤正试图将国内成熟的全产业链模式复制到全球。

04真金白银能否阻挡市场焦虑？

面对跌跌不休的业绩和随之而来的资本市场压力，飞鹤管理层展现出了强烈的护盘决心。2025年下半年，飞鹤斥资约11亿港元回购了近2.6亿股股份。同时，董事会建议派发末期股息，全年分红总额约20亿元，分红率逼近96%。

按当期股价折算，其股息率约5.5%，远高于港股乳业同行均值，然而，这种“清仓式”分红也引发了市场的担忧：在公司急需资金进行全龄营养转型、技术研发和海外扩张的关键时期，将利润几乎全部分光，逻辑上难以自洽。这究竟是回馈股东的诚意，还是在确定性下滑的利润里完成的最后慷慨？

自2021年市值突破2200亿港元的高点以来，飞鹤市值已蒸发超1800亿港元，股价累计跌幅超80%。资本市场用脚投票的背后，是对其单一业务结构和未来增长潜力的深度焦虑。

05重构增长逻辑的生死时速

中国飞鹤的2025年，是一场从“规模扩张”向“价值深耕”转型的阵痛期缩影，利润暴跌超四成、核心业务萎缩，无不宣告着旧有红利的消退。飞鹤的困境，本质上是与“每年少生两百万个婴儿”这一宏观趋势深度绑定下的结构性难题。

然而，作为国产奶粉的龙头，飞鹤并非没有底牌，其充沛的现金流、深厚的品牌认知、领先的乳蛋白提取技术以及全产业链的把控能力，都是其穿越周期的资本。在存量时代，飞鹤的突围不能再依赖简单的“抢份额”，而是必须重构增长逻辑：从“婴配粉单一大单品”坚决转向“全生命周期营养+高附加值产品+精细化运营”。

如何在稳住婴配粉基本盘、修复渠道与消费者信任的同时，加速第二增长曲线的全面爆发，将是飞鹤未来数年内必须攻克的生死命题。这场转型突围战，才刚刚触及深水区。

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