摩根士丹利-中国资产配置：近期路演中对于再通胀路径演变的讨论（上）

在我们近期的路演中，投资者关注的焦点是名义FAI在最近几个月出现的快速且广泛的下降（见 Exhibit 1），房地产FAI的收缩进一步加深，制造业和基建投资增速的拐点引起了投资者的高度关注。更重要的是，这一拐点出现的时间与反内卷重合，投资动能出现了明显放缓而且这种趋势是广泛性的。

Exhibit 1:中国名义固定资产投资(FAI) 正在收缩

分析：之前几年固定资产投资（FAI）一直是我国的GDP增长的重要动力来源之一，而自从2025年开启反内卷后FAI的增速就开始快速下降（见上图1），这体现了现阶段高层开始更加重视经济结构中的供求平衡，而非单纯的GDP数字（由数量转向高质量）。

因为制造业投资和基建投资的产出必须要通过消费来消化掉，产出过多就会导致价格战，而反内卷的铺开正是为了解决这一问题。形成稳定的价格预期后消费自然能把产出消化掉，这样就能使供求达到再平衡，可以说反内卷措施是高层开始着手进行通缩治理的标志，2026年应该会有更多的消费行业的刺激措施出来，通缩的进程取决于这些措施的力度如何。

宏观格局对 投资前景至关重要，正如我们一直强调要应对通缩挑战，中国需要放缓制造业和新基建的投资，适当削减现有产能，并提升消费以管理总需求。虽然投资下降似乎是削减过剩产能的举措，但仍未看到显著的促消费措施。

Exhibit 3: 制造业和基建FAI已占名义FAI的2/3，相比2021年上升了14%

分析：中远期的宏观环境对于任何大类的投资来说都是最关键的因素，而目前宏观环境中房产下行引发的通缩是核心问题，供求再平衡策略顾名思义需要从供应和需求两个方面着手进行调整。而目前相比于供应端的反内卷措施和主动下降固定资产投资（同时也是受制于财政紧张），需求端的促消费政策支持力度显得有些薄弱。

目前来说促消费主要是通过消费补贴、收入补贴、贷款补贴三部分组成，消费补贴里最典型的就是以旧换新的国补，另外还有地方的各种消费券；收入补贴主要是对于特定人群的补贴，比如生育补贴和残疾人补贴；贷款补贴主要是针对有房贷群体的房贷利率补贴，这包括已经实施了比较久的存量房贷利率下降，和市场流传的购买新房的利率补贴。

综合之前各大投行的判断，市场可能需要覆盖面更广的消费刺激措施，比如对社保进行补贴是释放消费潜力的一个好办法。另外还有建议直接发钱的，但我国人口基数庞大，且有可能会产生一定的依赖心理，所以实行的可能性并不高。

名义FAI下降原因及前景

基建FAI增速正在快速放缓，10月基建FAI增速降至同比-12.1% ，自7月以来过去四个月平均同比-7.1%，上一次类似时期是在2021年5月至11月，当时基建FAI增速为平均同比-5.6%。在那一轮周期中，在外需强劲的背景下回落是逆周期的，而本轮周期的放缓是顺周期的，且发生在出口放缓的背景下。

部分投资者认为，基建FAI的同比下降仅仅是由于去年财政宽松的后置效应。例如，地方政府专项债发行去年直到8月才开始加速，而今年发行节奏更为平稳，24年9月政策转向后启动的地方政府债务置换也导致去年基数比今年偏高，所以过去三个月广义财政赤字收窄了1.2%。

Exhibit 4: 广义财政赤字在过去三个月收窄了1.2%

分析：同样是FAI的下降，与2021年那一轮相比，这一次的FAI下降伴随着出口放缓，所以从外部环境看这一次处于更不利的环境。部分投资者认为这次FAI的下降的原因是财政额度的下发暂时没跟上项目进度，我觉得有这方面的原因，但更多的是主动降速以追求经济结构的供求再平衡。

2026年预计温和加速

展望2026年，财政部预批准2026年政府债券额度（设定为2025年额度的60%），我们的中国经济团队预计基建FAI增速将从低基数温和加速至同比4.5%（相比2025年的同比1.4%）。但这仍结构性低于2022-2024年10%的同比均值，反映出传统基建投资边际效用下降，基建FAI将更多聚焦于城市更新项目和储能投资。

Exhibit 5: 主要受地方政府专项债发行节奏放缓驱动

分析：在经历过2025年的FAI增速的快速下降后（完成供应量削减），预计2026年的基建FAI增速将在2025年低基数的基础上温和增长（仍有拉动GDP方面的考虑），而FAI投入的领域会聚焦在城市更新和储能两方面，这是两个投资者值得关注的行业。

制造业FAI：非科技类出口放缓与反内卷双重压力

我们认为自2025年年中以来制造业FAI增速放缓的主要原因包括： 1. 最近几个月非科技类出口放缓（占整体出口的80%）。 2. 反内卷政策下制造业产能扩张更为审慎。

Exhibit 7: 非科技类出口放缓

分析：制造业FAI放缓的主要原因是非科技产品出口的放缓和产能扩张受限，因为国内的通缩主要是由非科技商品的供应过大造成，而非科技产品出口放缓导致的产能转内销会加剧通缩，所以相应的放缓制造业FAI可以很好的缓解通缩压力。再者就是反内卷也是产能扩张的硬约束。

我们预计非科技类出口将从2026年一季度开始复苏，因此制造业FAI的阻力将有所减轻。尽管反内卷可能会限制复苏，但部分行业表现可能更好，例如储能相关领域，2026年储能强劲的需求前景将利好电池供应链资本支出，自动化和机器人相关资本品及组件的需求前景强劲。

Exhibit 8：叠加反内卷共同导致制造业FAI增速在各行业广泛放缓

分析： 预计非科技类产品的出口将在2026年开始复苏，届时制造业FAI就重新具备了加速的空间，但限于反内卷措施对制造业扩张的硬约束，制造业FAI会聚焦在市场需求强劲的领域，比如储能产品和机器人产品是未来制造业投资的重点领域。