拆解群核：一年只卖520万的AI故事，凭什么值636亿？

群核科技两日内市值冲破636.5亿港元。但被资本市场寄予厚望的AI故事，去年只卖了520万，占总营收的0.6%，客户仅16家。

作者|泊 如

编辑|杨 铭

520万vs超636.5亿。

前者是群核科技最核心AI业务——“空间智能”一年的收入。后者是它上市次日收盘市值，较上市首日316亿市值，一天内暴涨近320.5亿（港元）。

这家顶着“全球空间智能第一股”名号的公司，与深度求索、宇树科技等并称为“杭州六小龙”。历时五年、四度冲击IPO的资本长跑后，4月17日上市首日暴涨144%，以1591倍超额认购，创下2026年港股科技新股多个纪录。4月20日，再次暴涨101.29%，总市值冲高至636.5亿港元。

但翻开招股书，就会发现一个尴尬的事实：被资本市场寄予厚望的AI故事，去年只卖了520万（人民币）——占总营收的0.6%，客户仅16家。

概念很性感，收入很骨感。这520万和超636亿之间的差距，大概就是故事与现实之间的距离。

它到底是妖股，还是价值股？

01

“盈利”靠省不靠赚

2011年，三个技术男——黄晓煌、陈航、朱皓，分别从英伟达、微软、亚马逊辞职，在杭州租了一间办公室，开始捣鼓一件事：让装修效果图渲染时间，从几个小时变成几秒钟。

从左至右：朱皓、黄晓煌、陈航

这就是群核科技的前身“酷家乐”。15年间，其完成了三次关键的身份蜕变：

第一阶段（2011—2017年）：工具期。 以“酷家乐”为核心，主打“10秒渲染”云设计工具，切入家装设计赛道，靠渲染速度吃饭，积累了千万级用户。 第二阶段（2018—2021年）：平台期。 从单一工具扩展到全屋定制、设计-生产全链路，推出企业级服务，吃下了国内家居设计软件超过70%的市占率。这个阶段的核心是“吃掉市场”。 第三阶段（2022年至今）：生态期。 公司品牌从“酷家乐”升级为“群核科技”，定位变成“空间智能服务商”，推出SpatialVerse空间大模型，业务开始往数字孪生、具身智能训练、电商虚拟场景这些方向延伸。

截至2025年，群核科技在中国室内设计软件及数字解决方案里的市占率达到23.2%，排第一。

但在这个行业，规模大不等于利润厚。

招股书显示，群核科技2023年到2025年的营收分别是6.64亿、7.55亿、8.20亿元。三年营收复合增速仅为11%，远低于IPO公司通常期待的20%以上高增长标准。

2025年，总算扭亏为盈，经调整净利润5710万元——而前两年分别亏了2.42亿和7005万元。

不过，2025年的盈利更像是“省出来的”，而不是“赚出来的”。

相比2023年，2025年的研发费用率降了23.4个百分点，销售费用率降了20.3个百分点。销售人员少了131人，研发费用少了约1个亿，销售费用少了约8200万，两项合计砍掉1.82亿元。公司自己也说了：预计2026年将继续录得年内亏损。

为什么群核科技这么多年一直难盈利？根本原因就两个字：太重。

空间设计软件，表面上是出图工具，底下压着图形学、AI、协同架构、空间数据处理、行业适配、产品迭代等一整套重型技术栈。

为了控费，过去三年群核研发开支从2023年的3.91亿元跌至2025年的2.91亿元，研发开支占比从2023年的58.9%降至2025年的35.5%。尽管这个比例在SaaS行业里仍然算高的，但一个不容忽视的信号是，短期报表好看了，长期技术壁垒可能因此变薄。

此外，群核的实时渲染能力依赖云原生架构和GPU集群。这意味着它得自己建集群、持续升级，还要扛IDC、第三方云和各种基础设施的成本。这是一门既烧工程师，也烧显卡的生意。

客户结构也让人头疼。群核的付费企业客户到2025年末已经有47416家，看起来不少，但大客户极少。泛家居行业本来就高度分散，群核得靠大量地面部队和营销活动，去触达全国各地的中小装修工作室。

招股书里写得很清楚：2025年，年贡献收入20万元以上的“关键客户”只有424家。大部分是客单价低、预算敏感、续费弹性大的小企业。这种客户结构，获客要靠堆人堆钱，效率天花板天然就低。

更糟糕的是，客户留存率也在往下掉。企业客户留存率从2023年的87.4%掉到2025年的79.8%，整体净收入留存率从106.1%降到98.6%，整体客户留存率从61.2%滑到58.4%，个人客户留存率更是从58.4%继续跌到56.0%。

这三个指标连续两年下滑，指向一个事实：客户并没有随着公司规模扩大而变得更“忠诚”。

客户留存率下降、递延收入缩水、大客户占比低放在一起，说明群核科技的生意模式有个硬伤：前端必须重投入搞研发和算力，后端却靠一群分散的中小客户慢慢回收利润。没有施工落地、没有供应链协同、没有售后闭环，它在很多场景下仍然只是一个“高级渲染器”。

过去房地产和家居行业景气的时候，这个模式还能靠行业红利撑着；现在行业预算一紧，高固定成本就被暴露出来了。一旦有竞品把价格打下来，或者大厂免费入场，这批价格敏感的中小客户可能会快速流失。

另一个值得警惕的信号是现金流：2023年至2025年，经营现金流连续为负，分别为-6256万元、-1.08亿元、-1921万元。一家SaaS公司如果连经营性现金流都做不正，所谓的“盈利”就需要打上一个问号。

02

520万收入的AI故事，

天花板能有多高？

群核科技原有的SaaS订阅业务，即便按照最乐观预期，天花板还不到百亿级别。相关数据预测，中国空间设计软件市场到2029年才66亿元。

群核科技今天能上市，并且获得如此高市值，最大加分项就是“空间智能”这个AI概念。这一点，从其他AI上市公司的火热冲高也可以印证。

2025年政府工作报告提出“持续推进AI+”，2026年政策升级为“推进智能经济、加快AI在重点行业大规模商业化应用”，点名多模态AI、智能体等方向。对群核来说这是顺水推舟。资本市场偏爱行业刚成形、龙头位置已初步明确的公司，群核正好站在这个位置上。

但概念归概念，收入归收入。2025年，群核科技的空间智能业务（SpatialVerse）收入仅为520万元，占总营收的0.6%，客户只有16家。SpatialVerse服务为代表的“专业服务”2025年总收入仅为2520.7万元，占总营收3.1%。

实际上，真正挣钱的还是10年前就推出的“酷家乐”，96.9%的收入来自它的订阅服务。资本市场寄予厚望的“第二增长曲线”，目前还远未成气候。

如果把群核放到整个行业里对比，它的位置其实很微妙。竞争对手主要包括三维家、圆方软件、Autodesk等。在国内它是市场份额第一，但国际上还远没到可以和巨头正面对打的体量。

招股书中，弗若斯特沙利文将中国市场排名第二的Company A描述为一家1982年成立的美国公司，业务覆盖AEC、制造和娱乐——这基本对应Autodesk。Autodesk技术更强、平台更大、全球生态更成熟，但它是“大而全”的，服务全球设计和工程体系。群核产品更贴近中小企业实际流程，比国际巨头更懂中国商业场景。

和国内对手相比，群核商业化落地更深，形成了从设计到营销再到生产协同的完整产品矩阵，客户基础更广。本土对手在垂类里做得更专，群核的覆盖面更宽。

但群核的劣势也很明显。 技术研发上，群核与国际巨头还有代差。Autodesk 2025年单季收入已达17.6亿至18.5亿美元区间，全年规模远超群核，且明确将AI、行业云和设计基础模型作为长期战略重点。群核在研发资金池、全球生态、品牌影响力上都还差得远。

技术上也别太乐观。群核的空间大模型，跟阿里千问、百度文心、商汤SenseCore等比起来还有差距。3D生成和数字孪生的能力，目前都还处于早期阶段。阿里、字节、百度都在布局空间AI，人家有算力、有生态、有场景。真要打起来，群核能不能扛得住是个问号。

还有一个更隐蔽的威胁：AI进化到下一个阶段，用户可能对着手机说一段需求，AI就直接生成可编辑的3D方案，甚至自动完成施工图和水电布线。到那时候，独立的设计软件作为一个“中间环节”，价值会被大幅压缩。群核目前的优势是“跑得快”，但跑得快不等于跑得稳——技术路线一旦被颠覆，速度反而可能变成沉没成本。

另外，Homestyler等海外平台也在快速AI化，宣称与NVIDIA合作、推出AI Agent，全球设计师用户超2000万。群核并不是唯一站在“AI+空间设计”风口上的人，它只是更早把这个概念拿到资本市场来讲。

03

636亿市值，谁在买单？

值得注意的是，群核科技2025年实现经调整扭亏，在行业里实属罕见。大多数垂直赛道的SaaS企业至今未盈利，部分曾经的明星公司如打扮家，已经快活不下去了。

为什么这个行业普遍亏损？原因并不复杂。

第一，3D渲染和AI建模是高频高耗能业务。用户每点一次“一键生成”，后台就要烧掉一笔GPU算力钱。营收规模没到数亿级之前，订阅费刚够覆盖云服务器和研发人员的工资。

第二，客户主要是装修公司和设计工作室，这些“小B”抗风险能力差。房地产行情不好时，它们第一个砍的就是软件续费。家居行业高度分散，需要庞大的线下地推团队，有时拿下一个客户的营销成本甚至超过该客户第一年的年费。

第三，SaaS的本质是标准化——一套代码卖给所有人才能盈利。但为了留住大客户，企业被迫做大量定制化开发，比如私有云、改接口。结果原本高利润的软件公司，变成了一家重人力的软件外包公司，利润被一点点吃掉。

估值也是一个绕不开的话题。 上市两天就冲到市值636.52亿，对应2025年营收8.2亿，市销率（PS）超过77倍。国内SaaS公司的PS通常在15到20倍之间，即便是全球设计软件龙头Autodesk，PS也只有12倍左右。贵可以，但要有贵的理由——要么增速更快，要么壁垒更高。从目前的数据来看，群核科技两条都不太站得住。

股权结构也值得留意。创始人团队合计持股30.72%，IDG、高瓴等早期机构持股超过46%。六个月解禁期一过，这些机构的退出压力不小，尤其是当年投得早、回报已经很高的那批。

还有一个不能忽略的细节：IPO前，群核科技跟部分机构签了业绩对赌。如果2026到2027年的营收和利润没有达到约定目标，可能要触发股权补偿。这等于在公司头顶悬了一把剑。

很多时候，资本市场的逻辑和业务逻辑是冲突的。群核科技顶着“全球空间智能第一股”的光环上市，资本市场给它定价的逻辑，是基于“AI+空间”的未来想象——一个千亿级的赛道故事。

但它的基本盘，仍然是几万家预算紧张的中小装修公司，干的还是“卖软件账号”的生意。

故事和现实之间有一条不小的裂缝。上市之后，资本会推着它讲更大的故事、烧更多的钱去抢份额、做更性感的AI概念。但业务端能不能跟上，是另一回事。历史上太多SaaS公司，就是在“被资本赶着往前跑”的过程中，把利润烧光、把节奏跑乱的。

当520万的AI收入撑起超636亿的市值，当“空间智能”的故事需要面对几万家中小装修公司的账本——潮水退去之后，群核科技会成为真正的空间智能巨头，还是一地鸡毛？

这个问题，只有时间能回答。但投资者不需要等太久：六个月后的解禁潮，会给出第一轮答案。

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