徽酒双雄同时失速：迎驾与口子窖业绩同踩急刹车

白酒行业深度调整的寒意，实实在在地传导到了“徽酒第二梯队”的账面上。

4月22日晚，迎驾贡酒与口子窖同步交出2025年成绩单：一个营收净利双双两位数下滑，上市以来首次“双降”；另一个净利“腰斩”，创下十年新低。这对长期缠斗的“徽酒双雄”，在同一轮行业周期中同时踩下了急刹车。

两份“史上最差”成绩单

4月22日晚间，迎驾贡酒（603198.SH）发布的2025年年报显示，公司全年实现营业收入60.19亿元，同比下降18.04%；归母净利润19.86亿元，同比下滑23.31%。这是迎驾贡酒自2015年上市以来，首次出现营收与净利润双双下滑，且降幅均达到两位数。

更刺眼的是对比——公司曾提出的2025年经营目标为营收76亿元、净利润26.2亿元。实际完成率分别仅为79.2%和75.8%，相去甚远。

隔壁的口子窖（603589.SH）情况更不乐观。2025年，口子窖营业收入39.91亿元，同比下降33.65%；归母净利润6.73亿元，同比暴跌59.32%。这是口子窖2015年上市以来年度净利的最大跌幅，6.73亿元的归母净利润也创下了十年新低。经营活动现金流净额首次转负，达到-2.16亿元。

两家同一天交出“史上最差”成绩单，并非巧合。它们共同指向了同一个大背景：白酒行业正在经历一轮深度调整，消费疲软、库存高企、动销不畅，区域酒企首当其冲。

迎驾：省内收缩，省外撤退

拆解迎驾贡酒的下滑，结构性特征十分明显。

首先是产品线全线承压。2025年，公司中高档白酒（洞藏系列、金银星系列等）实现营收46.83亿元，同比下降18.03%；普通白酒收入10.04亿元，同比下降22.13%。中高档产品本应是品牌的“压舱石”，但在消费降级与需求萎缩的双重挤压下，并未展现出应有的抗跌性。

量价拆分更能说明问题。中高档产品销量同比减少约14%，吨价下降约4%，毛利率微降至80.6%；普通白酒销量下降约15%，吨价下降约8%，毛利率降至56.1%。价格与销量同步下滑，意味着品牌溢价能力和市场需求的同步削弱。

区域市场的分化则揭示了战略收缩的痕迹。2025年，迎驾贡酒安徽省内市场实现营收42.66亿元，同比下降16.25%，但收入占比反而提升至75%；省外市场营收14.21亿元，同比大幅下降25.57%，占比进一步萎缩。

渠道数据提供了佐证：报告期内，省外经销商数量净减少33家，而省内净增加26家。公司显然正在将资源向根据地市场收缩，省外战线被动或主动地回撤。

这种收缩带来了一个短期结果：现金流的恶化。2025年公司经营活动现金流净额为12.34亿元，同比下降35.27%，降幅远超营收和净利润，表明销售回款放缓、渠道库存压力上升。

口子窖：高档酒“失速”，现金流告负

如果说迎驾贡酒是“全面承压”，那么口子窖则是“高档酒业绩大幅下滑”。

2025年，口子窖高档白酒收入36.89亿元，同比下降35.08%，降幅高于整体营收。高档产品占酒类收入比重超过94%，它的失速直接拖垮了全局。中档白酒同比下降21.10%，只有低档白酒同比增长27.43%，但1.6亿元的体量难以弥补缺口。

一个值得警惕的信号是：2025年第四季度，口子窖单季净亏损6868万元，为上市以来首次出现季度亏损。四季度通常是白酒销售旺季，这一“旺季亏损”折射出渠道压货严重、终端动销极不理想。

现金流状况同样令人担忧。2025年经营现金流净额为-2.16亿元，同比下降114.81%，这是口子窖上市以来首次年度经营现金流为负。进入2026年一季度，这一指标仍为-1.35亿元，资金压力尚未缓解。

区域市场上，口子窖“大本营”失守。安徽省内营收32.46亿元，同比下降34.51%，降幅超过迎驾贡酒的省内下滑幅度。省外营收6.57亿元，同比下降28.58%，经销商数量虽净增53家，但单店产出大幅下降。

不同的“病灶”，相似的困境

尽管两家公司同处徽酒板块、同日发布财报、同样遭遇大幅下滑，但细究下来，各自的“病灶”并不完全相同。

迎驾贡酒的问题更偏向“结构性调整中的主动收缩”。省外经销商减少、省内占比提升，表明公司正有意识地收缩战线，集中资源固守安徽大本营。这种收缩在短期内会牺牲收入规模，但有助于稳定基本盘。中高档产品占比反而从76.5%提升至77.8%，说明产品结构仍在优化。

口子窖的困境则更为深层。高档白酒收入锐减35%，且毛利率下降超过4个百分点，意味着品牌溢价能力正在流失。其核心单品价格带主要集中在100-130元，而安徽本土主流消费区间已上移至200-400元，产品升级明显滞后。同时，口子窖长期依赖的“大商制”和“盘中盘”模式，在当前的渠道扁平化、精细化运营趋势下显得笨重而低效。

酒也有酒业分析师人士指出，口子窖高端化失利，源于产品定位与品牌力的双重错位。向上打不过全国性名酒，向下守不住基本盘。

从更深层次看，两家公司面临的共同命题是：在白酒行业从增量竞争转向存量博弈的背景下，区域酒企如何找到自己的“安全区”？

一季度的分化信号：迎驾企稳，口子窖续跌

2026年一季报给出了最新的观察窗口。

迎驾贡酒一季度实现营收22.30亿元，同比增长8.91%；归母净利润8.35亿元，同比增长0.73%。中高档白酒和普通白酒收入均实现正增长，省内市场恢复增长，省外基本持平，经营现金流同比大增超过120%。这些信号表明，迎驾贡酒经过一年的主动调整，已经出现了边际改善的迹象。

而口子窖一季度依然处于下滑通道：营收13.75亿元，同比下降24.02%；归母净利润3.29亿元，同比下降46.16%；高档白酒收入同比下降25.38%，经营现金流持续为负。合同负债（“蓄水池”）从2025年末的3.34亿元进一步降至2.01亿元，经销商打款意愿持续走低。

同样是徽酒第二阵营的头部企业，一季度的分化说明：迎驾贡酒的收缩策略可能正在起作用，而口子窖的系统性问题尚未找到有效的破解方案。

分红、换将与难达目标

在业绩承压的同时，两家公司都做出了耐人寻味的决策。

迎驾贡酒抛出了一份高比例分红方案：每10股派发现金红利15元（含税），合计派发12亿元，占归母净利润的60.43%。在净利润同比下滑超两成的情况下，如此“慷慨”的分红，究竟是维护投资者信心的无奈之举，还是管理层对短期大规模资本开支需求较低的表态，市场自有判断。

与此同时，迎驾贡酒的管理层在2026年3月发生了重要变动：总经理秦海提前半年辞任，由深耕销售二十余年的老将杨照兵接任。公司还首次设立了副董事长职位，由实际控制人倪永培的儿媳张丹丹担任。业绩承压期的高层调整，难免引发市场对公司战略连续性的担忧。

口子窖则在咨询服务上投入不菲：2022年至2025年，累计支付麦肯锡等咨询机构费用超过1亿元，目标是“加快实现百亿口子，进入全国白酒第一方阵”。然而，2025年实际营收不足40亿元，与百亿目标渐行渐远。超亿元的咨询费，换来的是一份“史上最差”成绩单。

行业寒冬远未结束

迎驾贡酒在年报中判断：“2026年白酒行业仍处于调整修复期，市场竞争依旧激烈。”口子窖则坦陈，“宏观经济下行压力加大，行业内卷、消费疲软、库存高企、动销不畅等问题交织。”

这并非空话。从两家公司的数据看，渠道库存压力和终端动销困难仍在持续。迎驾贡酒的合同负债（预收款）从2025年初的9.69亿元下降至年末的5.26亿元，口子窖则从5.59亿元降至3.34亿元。蓄水池水位下降，意味着经销商打款意愿减弱，未来的收入增长动能不足。

对于迎驾贡酒而言，2026年的关键在于省外市场能否止跌回升，以及洞藏系列等核心大单品能否在消费降级环境中维持增长。公司提出“深耕安徽、攻坚苏沪”的策略，方向明确，但执行效果有待观察。

对于口子窖而言，挑战更为艰巨。渠道扁平化改革刚刚起步，直销（含团购）渠道一季度同比增长59.7%，但1.23亿元的体量尚难以对冲批发代理渠道28%的下滑。高档产品升级乏力、大商制路径依赖、品牌力不足，这些系统性问题不是一朝一夕能够解决的。

徽酒双雄同时失速，不是偶然。这折射出中国白酒行业的一个深层现实：当人口红利消退、消费结构升级、行业集中度加速提升时，缺乏全国性品牌力和深厚渠道掌控力的区域酒企，将面临最残酷的挤压。

迎驾贡酒选择收缩省外、固守省内，是一种务实的防守策略；口子窖仍在困境中摸索转型之路。但无论哪一种，短期内的“苦日子”都远未结束。对于投资者而言，一季度迎驾贡酒的微弱回暖和口子窖的持续下滑，已经给出了初步的定价信号。

白酒行业的调整，从来不会在一两个季度内完成。在行业寒冬期，迎驾与口子窖都有相同的考题。