相信光，还是相信周期？徽酒四份年报中的一个困局

文/成才

来源/万点研究

日前，“光，才是答案”的说法在资本市场广为流传，但经核实，相关内容实为虚构。喧嚣过后，这则“小作文”反倒折射出一个值得注意的变化：当AI主线持续吸引资金之际，消费类资产正在经历一轮定价逻辑的调整。

带着这个变化去思考，当大多数市场目光追逐“光”的速度时，我们不妨将视线拉回消费产业深处——白酒板块。尤其是区域白酒，正成为观察消费资产未来走向的核心标的。更进一步，将视角聚焦到区域市场，徽酒无疑是观察区域白酒生态的最近窗口。

白酒业内一直流传的“东不入川，西不入皖”，八个字精准点明了徽酒在白酒版图中的特殊地位。随着四家徽酒上市公司2025年报披露结束，压力与分化一览无余。

具体来看，2025年内，古井贡酒营收净利双降，区域龙头成色有所减退；迎驾贡酒增长乏力，高增速难以为继；口子窖净利大幅缩水，百亿目标渐行渐远；金种子酒则连续第五年亏损，业绩表现在板块中长期处于底部区域。

从“酱酒热”到“光模块热”，资本市场的热点始终在轮动。但白酒作为穿越周期的消费基石，其价值锚点从未真正偏移。当短期热点退潮，真正的拐点，不在于风口能否吹起，而在于谁能守住基本盘、重构价值链、在存量博弈中赢得增量空间。

今天，暂不谈CPO的速度，只谈徽酒的“光阴”。从这四份年报出发，观察存量竞争与价值回归背景下，区域白酒正在经历怎样的蜕变。

徽酒龙头失速：古井贡酒的三个未解难题

我们从徽酒板块的领头羊古井贡酒说起。

随着2025年年报与2026年一季报的披露，这家长期稳坐区域头把交椅的龙头，正显露出近年来少有的疲态，其经营数据所揭示的，不仅是企业自身增速的换挡，更是整个白酒行业深度调整期的一个缩影。

4月29日，古井贡酒发布的2025年年报显示，公司全年实现营业收入188.32亿元，同比下滑20.13%；净利润35.49亿元，同比下滑35.67%。

值得注意的是，这是古井贡酒自2021年以来年度业绩首次出现下滑，而在此之前，公司营收和净利润已连续四年保持两位数增长。

更为值得关注的是，2025年第三季度公司净利润还为39.60亿元，以此计算，古井贡酒在第四季度单季净利润亏损达4.11亿元，而上年同期为盈利7.71亿元，单季由盈转亏，落差之大，反映出年末终端动销的骤然降温。

进入2026年一季度，这一下滑态势并未得到扭转：公司实现营业收入74.46亿元，同比下滑18.59%；归母净利润16.07亿元，同比下滑31.03%；扣非归母净利润15.98亿元，同比下滑30.86%，营收与净利双双延续两位数降幅，表明调整仍在持续。

产品结构的全线收缩，进一步印证了古井贡酒面临压力。根据财报，公司产品按照系列划分为年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他，去年上述三大系列的营收均出现两位数下滑。

其中，古井贡酒核心大单品年份原浆系列实现营收145.92亿元，同比下降19.32%，这一占公司营收近八成的旗舰产品首次失速，意味着公司品牌抗风险的核心壁垒正被侵蚀。

与此同时，古井贡酒系列营收19.22亿元，同比下降14.25%；黄鹤楼及其他系列营收20.26亿元，同比下降20.19%。

三线齐降的局面表明，问题并非出在某一单品或某一品牌上，而是覆盖了古井贡酒从高端到大众、从省内到省外的整体产品矩阵，折射出需求端收缩的系统性。

值得注意的是，古井贡酒原本依靠产品结构升级，凭借年份原浆系列的高端化叙事持续拉升毛利率与品牌势能，但如今这一核心引擎减速，无疑对整体盈利弹性构成了削弱。

从渠道结构来看，线上与线下呈现截然相反的走势。去年线上营收10.08亿元，同比增长30.65%，表现颇为亮眼，显示出公司在数字化渠道布局上的努力与消费者购买习惯的迁移。然而，线上体量毕竟有限，难以对冲线下的大幅收缩。

财报显示，2025年古井贡酒线下实现营业收入178.24亿元，同比下降21.85%。线上线下冷暖两重天的背后，是传统经销商渠道正承受着巨大压力。

报告期末，古井贡酒经销商合计4865家，期内减少224家，经销商队伍的收缩，既是渠道去库存的被动反应，也是部分经销商因利润空间受挤压而主动退出的结果。当经销商这一蓄水池开始外溢，意味着厂家向渠道持续压货的传统增长模式已到了需要重新审视的节点。

更值得警惕的是，被视为白酒企业业绩“蓄水池”的合同负债大幅缩水。2025年公司合同负债金额为15.20亿元，相比2024年的35.15亿元，锐减近20亿元。

合同负债代表着经销商已打款但尚未发货的订单，其规模一直是判断白酒行业未来业绩的重要蓄水池。如今“渠道蓄水”已近极限，经销商打款能力和意愿边际递减，合同负债大幅缩水也意味着公司未来的收入调节空间被大幅压缩。

与此同时，公司年度分红方案调整为对A股股东每10股派发现金红利34元，较上年同期的每股派50元有所减少，这既是基于利润下滑的客观结果，也在一定程度上释放出管理层趋于保守、储备过冬资本的信号。

在梳理古井贡酒的财务数据之后，有必要将目光投向这家企业即将面临的另一重变量——高层人事更迭。财务层面的全面承压，与管理层的代际交接相互叠加，让古井贡酒的调整期更添一份不确定性。

2026年，古井贡酒董事长梁金辉将年满60岁。这位扎根古井贡酒长达36年的老将，自2014年正式掌舵以来，已执掌公司整整12年。按照国企高管退休规定，其在2026年董事会换届中能否继续留任，仍有很大变数，这一人事节点本身就是一个不容忽视的变量。

回顾梁金辉治下的古井贡酒，战略始终由高调而明确的目标驱动。2019年营收首破百亿，他随即提出“再造一个新古井”，明确2024年冲击200亿。此后业绩兑现强劲，2023年公司提前一年达标。

迈上新台阶之际，梁金辉又将2024年定义为“重整归零年”，顺势抛出更宏大的目标——“冲向300亿”。从再造到冲向，管理层不断以翻越式目标凝聚渠道信心，这是白酒行业高速扩张时代的典型打法。

但现实的转折来得猝不及防。从结果看，200亿规模目标，在2025年得而复失，300亿的蓝图也随之搁浅。其本身便是对行业寒冬最真实写照，也暗示着公司管理层在现实压力下已开始主动管理市场预期。而对于即将可能迎来换届的古井贡酒而言，此时的沉默既是对过去高歌猛进节奏的反思，也为继任者留下了一个更为务实的起点。

业绩双降，商标旁落：迎驾贡酒正经历什么？

再次将目光转向徽酒板块的第二把交椅，迎驾贡酒的2025年年报同样写满了压力。

财报显示，公司2025年实现营业收入60.19亿元，同比下降18.04%；归母净利润19.86亿元，同比下滑23.31%。从营收与净利润降幅来看，迎驾贡酒要好于古井贡酒。

与此同时，公司经营活动产生的现金流净额也缩水超过三成。这份成绩单与公司设定的目标相去甚远。据财联社消息，此前迎驾贡酒披露的2025年度财务预算目标为营业收入76亿元、净利润26.2亿元，如今实际完成率仅六成左右。

分产品来看，全线收缩的态势尤为明显。中高档白酒全年营收46.83亿元，同比下降18.0%；普通白酒营收10.04亿元，同比下降22.1%。两大产品线双双下滑，说明需求端的寒意不分价格带地传导至公司整体收入。

分地区看，省内市场仍然是绝对主力，全年实现营收42.66亿元，同比下降16.25%；省外市场则更为惨淡，营收14.21亿元，同比萎缩25.57%。省内根基动摇、省外拓展受阻，两面承压之下，迎驾贡酒的渠道网络正经受严峻考验。

然而，比业绩波动更棘手的难题，来自核心产品的商标失守。

据蓝鲸新闻报道，市场上原本热销的“洞6”“洞9”悄然更名为“贡6”“贡9”，许多消费者买到新包装后误认为是假酒，经销商不得不反复解释酒质未变。表面上看，这是一次普通的包装升级，但背后却是持续多年的商标拉锯战。

自2017年起，迎驾贡酒多次申请“迎驾贡酒·生态洞藏”品牌商标，但同属六安地区的临水酒业则以“与自身在先使用的‘洞藏’相关权利冲突”为由，向国家知识产权局提起无效宣告申请。

2024年，国家知识产权局裁定迎驾贡酒“洞藏”系列商标无效，公司提起行政诉讼也未能改变结果。到了2025年，“生态洞藏”被明确不得作为注册商标使用，公司被迫从去年年底起逐步弱化“洞藏”概念，转向“贡酒”“生态”等表达。

要理解这次商标失守的影响，有必要回顾“洞藏”二字对迎驾贡酒的意义。2015年公司刚上市时，白酒行业正从调整期走向消费升级的新阶段。彼时徽酒格局中，古井贡酒与口子窖已在中高端市场站稳脚跟，迎驾贡酒选择了“生态酿造”的差异化路线，推出“洞藏”系列，主攻100至300元价格带。

更名前的“洞6”“洞9”等产品凭借可观的渠道利润和较高的终端认可度，迅速在市场中站稳脚跟。这一战略成效显著：2015年洞藏系列销售额仅5000万元，到2024年已飙升至40亿元以上，占公司总营收接近六成，成为名副其实的“现金牛”，也助力迎驾贡酒稳居徽酒第二的位置。

可以说，对于迎驾贡酒而言，“洞藏”二字承载的早已不只是产品名称，而是消费者的认知记忆、渠道商的利润来源、经销商的市场信心，以及资本市场对迎驾贡酒的估值基础。这场商标战的失利，无异于直接抽走了公司增长最核心的一根支柱。

被动更名的连锁反应已传导至终端。一是消费认知混乱，频繁变更的名称令消费者无所适从；二是渠道信心受挫，旧包装库存加重了经销商的动销与资金压力。分析师担忧，若“贡酒”新包装承接不力，迎驾贡酒在核心价格带的心智份额恐被稀释，反而为古井贡酒、口子窖等对手腾出空间。

多重压力之下，管理层率先做出了调整。2026年3月10日，迎驾贡酒公告称，总经理秦海因工作调整辞去职务，提前半年结束原定任期。接替他的，是同样从佛子岭酒厂车间一步步成长起来的杨照兵。

公开资料显示，自2014年起，杨照兵便担任迎驾贡酒董事，其履历几乎完整覆盖了迎驾销售体系的每一个关键节点。从铜陵、合肥、西安等地的办事处或区域负责人，到销售公司业务部、拓展部、安徽大区，再到销售公司总经理，直至公司副总经理。

摆在杨照兵面前的是一道复合难题：迎驾贡酒至今困于安徽，省内收入连降，省外开拓亦无明显进展。失去“洞藏”这一核心品牌资产后，品牌认知重塑、渠道信心修复、全国市场破局三重考验同时压来。

上市十年最差成绩单，口子窖失速加速

反观口子窖，公司更是交出了上市以来最为惨淡的财务答卷。

年报显示，公司2025年实现营业收入39.91亿元，较上年减少33.65%；归属于母公司的净利润为6.73亿元，同比大跌59.32%；扣除非经常性损益后的净利润录得6.56亿元，降幅为59.27%。三项关键业绩指标均出现深度下探，营收创下2018年以来最低值，归母净利润更是跌回2016年水平，双双刷新上市十年以来的最大跌幅纪录。

这一成绩与此前设定的目标相去甚远。口子窖曾在《2025年度财务预算方案》中预计全年营收66.16亿元、同比提升10%，如今实际营收仅完成目标额约六成。更令人担忧的是四季度表现——单季营收8.17亿元，同比下降50.58%，净利润由盈转亏，亏损达6868万元，这也是口子窖自2015年上市以来首次出现季度亏损。

进入2026年，业绩下行趋势未见刹车。一季报显示，公司单季实现营收13.75亿元，同比缩减24.02%；归母净利润为3.29亿元，同比下降46.16%；扣非净利润为3.27亿元，同比回落46.12%。一季度作为白酒传统消费旺季，交出如此成绩单，意味着调整仍在持续加深。

核心利润引擎“熄火”，是拖累整体业绩的关键因素。口子窖94.5%的收入依赖高档白酒，2025年该板块实现营收36.89亿元，同比下降35.08%。中档白酒营收0.54亿元，下降21.1%；低档白酒收入1.61亿元，虽同比增长27.43%，但体量尚不足2亿元，难以填补中高档品类收入萎缩留下的缺口。

从产品结构看，高档白酒覆盖了五年窖、十年窖、兼5至兼30系列，主攻300元至千元价格带。然而，这一高端化战略正遭遇严峻考验。早在2024年业绩说明会上，口子窖管理层就曾坦言，兼系列中档偏低价位产品动销尚可，但高端兼系列动销不及预期。2025年，高档白酒毛利率同比减少4.19个百分点至71.46%，中档白酒毛利率亦下滑4.47个百分点；低档白酒尽管收入提升，但营业成本同比攀升52.89%，远超营收增速，致使该品类毛利率骤降12.94个百分点至22.3%。全线盈利能力的集体走弱，进一步压缩了公司的利润空间。

从区域市场来看，大本营与省外市场同步失守。2025年，口子窖在安徽省内实现收入32.46亿元，同比缩减34.51%；省外收入约6.57亿元，同比下降28.58%。尽管公司在省外净增了经销商，并成立华东运营中心试图深耕江浙沪市场，但拓展成效尚未显现。更棘手的是，安徽省内竞争烈度与日俱增：古井贡酒以近190亿营收形成“一超”格局，迎驾贡酒以60亿体量稳居第二，口子窖与前两者的差距正加速拉大。

渠道变革方面，直销板块的亮点与批发代理的颓势形成鲜明对比。2025年，口子窖直销（含团购）实现收入2.92亿元，同比增长44.42%；批发代理渠道贡献收入36.1亿元，同比下降36.36%。直销增势虽强劲，但基数尚小，远不能弥补传统渠道的大幅收缩。与此同时，合同负债2025年末已降至3.34亿元，同比缩减40.26%，渠道信心正在加速流失。

更值得关注的是，口子窖的库存压力与现金流状况已拉响警报。截至2025年末，公司存货高达64.55亿元，创历史新高，而全年白酒产量减少22.19%、销量减少19.98%，销量萎缩的同时库存却继续攀升，意味着渠道淤积正在加剧。现金流方面，2025年经营活动现金流净额由正转负，降至-2.16亿元，同比暴跌114.81%，这也是上市以来首次年度经营现金流为负。2026年一季度该指标仍为-1.35亿元，持续处于净流出状态。

回顾口子窖的战略路径，“百亿口子”的目标愈发显得遥不可及。早在2022年，公司就确立了“加快实现百亿口子，进入全国白酒第一方阵”的战略方向，并引入国际咨询机构麦肯锡作为“战略伙伴”。

此后，咨询服务费四年累计突破1亿元。然而，巨额咨询投入换来的却是一路下滑的业绩，百亿目标非但未能触及，反而渐行渐远。

分析认为，口子窖当前的困境折射出公司旧有模式在新周期下的失效。公司长期依赖“大商制”经销模式，在行业上行期能借经销商资源快速铺货，但在下行期，厂商对终端掌控力薄弱、价格体系混乱、库存调节迟缓的弊端便暴露无遗。

口子窖2025年年报所揭示的，并非单一年度的偶然失速，而是系统性竞争力衰退：这家曾高喊“百亿口子”的兼香型白酒代表，正站在一个不得不做出深刻变革的十字路口。

“啤白融合”梦碎：金种子酒五年亏损，何以为继？

作为徽酒四朵金花的最后一位，金种子酒的处境也难言乐观。

财报显示，金种子酒2025年实现营业收入7.22亿元，同比下降21.96%；归母净利润亏损1.99亿元。经营活动产生的现金流量净额由上年同期的-3.04亿元变为-2.19亿元。

拉长周期来看，Wind数据显示，2021年至2024年，公司归母净利润分别为亏损1.66亿元、1.87亿元、0.22亿元和2.58亿元。加上2025年的1.99亿元亏损，金种子酒已连续第五年录得净亏损，五年累计亏损超过8亿元。

从产品结构来看，金种子酒各档次酒类的毛利表现出现分化：高档产品毛利水平回落4.18%，中档与低档产品则分别提升6.29%和5.46%。公司酒类产销两端均呈收缩态势，其中产量同比缩减33.42%，销量同比降低31.82%。

公司最新披露的2026年一季报显示，期内共实现营业收入1.90亿元，较上年同期缩减35.74%；归母净利润为-1524.13万元，相较去年同期的-3892.77万元，亏损幅度有所收窄；经营活动产生的现金流净额为-7885.82万元，仍处于净流出状态。

业绩长期低迷下，金种子酒管理层人事震荡也在持续。

2025年7月，公司总经理何秀侠提前四个月辞去全部职务，不再担任公司及子公司任何职务。9月，公司财务总监金昊离职；12月，公司副总经理何武勇任期届满卸任。至此，2022年7月首批派驻的华润系核心高管已全部退出。总经理一职随之空缺长达半年之久。

回望金种子酒的“华润时代”，双方合作始于2022年6月。彼时，华润战投通过非公开协议转让取得金种子集团49%股权，成为第二大股东。虽然控制权仍在阜阳投资发展集团手中，但经营决策权迅速让渡给华润。

2022年7月，何秀侠、金昊、何武勇三位华润啤酒老将火速入驻，分别出任总经理、财务总监和副总经理。新管理团队随后展开一系列变革，产品端构建“馥合香+柔和种子酒+头号种子”产品矩阵；渠道端淘汰六成传统经销商，嫁接华润啤酒网络推行“啤白融合”；团队建设上推行“三三制”并强制淘汰不合格员工。

组合拳下来之后，2023年，金种子酒营收一度同比增长23.92%，亏损收窄至0.22亿元，让市场短暂看到曙光。但2024年之后，公司经营形势再次急转直下，营收骤降37%至9.25亿元，亏损扩大至2.58亿元。

华润系首批高管全面撤退后，核心经营决策权重回“本土派”。2026年4月初，金种子酒公告称，董事长谢金明正式兼任总经理，法定代表人同步变更。伴随着人事更迭，战略方向也发生了根本性收缩。在2026年度经销商大会上，谢金明明确提出深耕阜阳根据地。

回顾金种子酒的困局，华润入主前公司已处于风雨飘摇之中。2012年公司营收曾达22.94亿元，此后一路下滑。七年之间三度换帅：锁炳勋时代的多元化战略导致连续亏损，宁中伟接任后继续布局健康酒和类金融未见成效，贾光明主推次高端和馥合香提出“五年50亿”目标亦未实现。华润的入局一度被寄予厚望，但啤酒经验在白酒行业的“水土不服”让这场实验未能交出及格答卷。

如今，谢金明虽熟悉本地政商环境，但缺乏直接操盘消费品企业的经验。这场“本土派执掌经营、华润系后台赋能”的新分工模式能否产生化学反应，仍有待市场检验。对眼下的金种子酒而言，能否从连年亏损中实现止血，或许才是最现实的命题。

结语，徽酒困局：内战内行，外战迷茫

当前徽酒竞争格局可概括为“一超多强，各据一方”：古井贡酒以绝对体量保持领先身位，迎驾贡酒与口子窖紧随其后，二者差距微小、缠斗激烈；金种子、宣酒、皖酒、明光等地方品牌则各有稳固的根据地市场，并持续向竞品腹地发起试探性进攻。安徽市场这种“结构分散化”的竞争生态，使得围绕龙头地位的攻防从未真正降温。

从市场份额来看，古井、迎驾、口子三家头部企业合计占据省内过半份额。古井贡酒的领跑地位明确，迎驾与口子则在相近的营收区间内反复拉锯；金种子、宣酒、明光等品牌构成第二梯队，体量虽与前排有明显落差，但在各自根据地市场仍有不可小觑的防御能力。

表面上看，安徽白酒市场格局已趋于稳态，但潜流之下，变量正在积聚。全国性名酒对安徽市场的渗透持续加深，茅台、五粮液在高端宴席场景的能见度逐年提高，汾酒、洋河等品牌也不断通过团购和宴席渠道蚕食份额，“东不入皖”的护城河正在被从外部一块块撬开。

这道护城河曾是徽酒最引以为傲的资本。过去，“东不入川，西不入皖”的俗语正是对安徽市场壁垒的精准描述。但时至今日，曾经坚固的防线正悄然演变为增长的掣肘。

当川酒“六朵金花”以产区之名抱团出川，贵州产区借茅台品牌势能整体起势时，徽酒企业的大量资源仍被消耗于内部市场份额的争夺。从“内战”逻辑切换到“外战”逻辑，已是整个徽酒军团无法回避的战略命题。

全国化程度的落差，清晰地揭示了这一困境。即便是省内龙头古井贡酒，其省外营收占比也仅有约四成；迎驾贡酒徘徊在30%左右；口子窖更是低至约20%。对比茅台、五粮液超过80%的省外占比，徽酒在外埠市场的存在感几乎仍是一片待垦之地。

更深层的制约来自品牌价值的天花板。徽酒主力产品长期密集分布在200至800元的中高端价格区间，这一地带竞争烈度最高、利润空间却相对有限。而利润贡献最大、品牌标杆效应最强的千元以上高端市场，基本被全国性名酒牢牢把持。没有高端产品作为旗帜引领，难以撼动既有的品牌格局和消费认知惯性。

更隐蔽的障碍是，徽酒企业习惯了在有限的区域内进行精细化“贴身肉搏”，但当面对全国性品牌“高举高打”的品牌组合攻势时，缺乏系统性的应对方略。

总结而言，徽酒四份年报，一份比一份沉重。当“东不入皖”的护城河从屏障变成围城，从“内战”走向“外战”，对于徽酒而言，全国化已不是一道选择题，而是一道生存题。答案不在风口的方向，而在谁能先于周期完成自我重构。

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