汾酒净利润跃居第二：首超五粮液、老窖，改写“茅五泸”格局

白酒行业的座次，在2025年悄然改写。

长期由茅台、五粮液、泸州老窖把持的头部格局，被山西汾酒所打破。山西汾酒2025年年报显示，公司实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03%。营收与净利润双双创下历史新高。

更重要的是，凭借这份成绩单，汾酒的净利润首次超越了泸州老窖和五粮液，跃居白酒上市公司的第二位，紧随贵州茅台之后。

尽管这一排名的变化夹杂着五粮液因会计调整带来的偶然性，但汾酒对泸州老窖的实质性反超，以及自身在收缩期展现出的增长韧性，已经向市场传递出一个明确的信号：中国白酒的头部秩序，正在经历一场不折不扣的重构。

行业座次重排：从“茅五泸”到“茅汾汾”

2025年的白酒上市公司净利润排名，呈现出多年未见的格局变化：贵州茅台稳居第一，山西汾酒位列第二，泸州老窖第三，五粮液第四。

具体来看，泸州老窖2025年实现营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61%。这是泸州老窖自2014年以来首次出现营收和净利的双位数下滑。

而五粮液的情况更为特殊。2025年因业绩会计调整，其归母净利润为89.54亿元，降至行业第五位。有分析指出，如果剔除五粮液会计调整因素，汾酒的净利润将排名行业第三——但无论如何，超越泸州老窖已成定局。

对比三年前的数据，汾酒的跃升轨迹更为清晰。2023年，汾酒归母净利润为104.38亿元，泸州老窖为132.46亿元，五粮液则稳定在300亿元以上。彼时，汾酒与泸州老窖的利润差距超过28亿元。

到了2024年，汾酒净利润达到122.43亿元，泸州老窖为134.73亿元，差距已缩小至12亿元左右。2025年，汾酒以122.46亿元的净利润实现对泸州老窖（108.31亿元）的反超。

这一反超的意义在于，它打破了多年来“茅五泸”的固化认知。在相当长的周期里，茅台、五粮液、泸州老窖被视为白酒行业不可撼动的第一阵营。而汾酒的突围证明，在行业深度调整期，格局并非一成不变。

逆势增长逻辑：全国化与产品结构双轮驱动

汾酒的这轮增长，发生在白酒行业整体进入“量减质升”调整周期的背景下。

2025年，白酒行业面临消费场景收缩、库存压力加大、价格倒挂等多重挑战。泸州老窖的业绩下滑，正是行业寒意的一个缩影。而汾酒能够在逆势中保持营收7.52%的增长，核心驱动力来自两个方面。

首先是全国化战略的持续深化。2025年，汾酒省外市场实现营收252.02亿元，同比增长12.64%，占总营收比重提升至约65%。相比之下，省内市场营收为133.91亿元，同比微降0.81%。

这意味着汾酒已经成功走出山西大本营，成为真正意义上的全国性品牌。在白酒行业竞争日益白热化的当下，省外市场的增长空间决定了企业的发展上限。汾酒用五年时间完成了从区域品牌到全国品牌的跨越，这是其能够超越泸州老窖的关键所在。

其次是产品结构的持续优化。2025年，核心汾酒产品（包括青花、玻汾、老白汾等系列）实现营收374.41亿元，同比增长7.72%，占总营收比重超过96%。其中，青花20和玻汾系列双双成为百亿级大单品。

青花20定位中高端，承担着品牌向上突破的任务；玻汾则主打大众市场，是走量的核心产品。两个百亿大单品的形成，意味着汾酒在产品线上形成了清晰的“双引擎”结构——既有品牌高度，又有市场广度。这种产品矩阵的稳定性，在行业下行周期中尤为珍贵。

净利润微增背后：规模与效益的平衡术

值得注意的是，汾酒2025年净利润122.46亿元，同比仅增长0.03%，几乎与上年持平。而营收增速为7.52%，净利润增速明显低于营收增速。

这与汾酒2023年和2024年的表现形成对比。2023年，汾酒营收增长21.80%，净利润增长28.93%；2024年，营收增长12.79%，净利润增长17.29%。彼时，净利润增速一直高于营收增速，显示出强劲的盈利提升能力。

到了2025年，这一趋势发生逆转。背后可能的原因包括：市场竞争加剧导致销售费用率上升、产品结构中低毛利产品占比阶段性提升、以及对省外市场的投入加大等。

这恰恰反映了汾酒当前所处的阶段——在已经实现规模跃升之后，如何进一步优化盈利能力，是下一个必须面对的课题。超越对手靠规模，守住位置则要靠效益。122.46亿元的净利润体量已经不小，但利润增速的放缓值得警惕。

泸州老窖为何掉队？

汾酒的上升，对应的是泸州老窖的下滑。

2024年，泸州老窖全年营业收入311.96亿元，归母净利润134.73亿元，增速已放缓至个位数。彼时行业已有预期，泸州老窖的增长动能正在减弱。但2025年17.52%的营收降幅和19.61%的净利润降幅，仍然超出多数人的预期。

经营活动现金流净额同比下降62.86%至71.23亿元，是一个更值得关注的信号。现金流的大幅收缩，往往意味着回款压力加大、渠道库存上升。在白酒行业，渠道的健康度至关重要，现金流的恶化可能先行于报表业绩的进一步承压。

从产品结构看，泸州老窖中高档酒类营收275.85亿元，占比88.43%，毛利率高达91.85%。对超高毛利率的中高档产品依赖度过高，意味着其业绩对高端消费环境的敏感度更强。当消费升级趋势放缓，高端白酒需求承压时，泸州老窖受到的冲击自然更大。

相比之下，汾酒的青花系列和玻汾系列覆盖了中高端和大众市场两个价格带，产品价格带宽阔，抗风险能力更强。这种“高低搭配”的结构，在行业下行期显示出明显的韧性。

五粮液的会计调整风波

五粮液2025年的业绩大幅下滑至89.54亿元，主因是会计调整，而非经营性因素。这一调整使其净利润排名降至行业第五，落后于茅台、汾酒、泸州老窖，甚至可能被部分其他酒企超越。

会计调整的细节尚未完全披露，但可以确定的是，这属于一次性的财务处理，并不代表五粮液的实际经营能力发生了断崖式下滑。作为长期稳居行业第二的酒企，五粮液的品牌势能、渠道网络和产品矩阵依然稳固。

因此，汾酒的“行业第二”成色需要客观看待。一方面，超越泸州老窖是实打实的成绩，净利润领先约14亿元；另一方面，超越五粮液则更多是五粮液自身财务调整的结果。若五粮液恢复正常报表口径，二者的排位大概率会再次互换。

但这并不削弱汾酒此次超越的象征意义——它证明了在白酒行业，竞争格局正在松动，后来者有机会改写座次。

调整远未结束，汾酒持续闯关

汾酒的崛起，是中国白酒行业变局的一个切片。

从更长的周期看，白酒行业正在经历一场深刻的结构性调整。消费代际更替、健康意识提升、渠道变革等多重因素交织，使得过去“躺着赚钱”的时代一去不返。在这样的背景下，任何一家企业都无法单纯依靠历史积淀维持地位。

汾酒的优势在于，它用五年时间完成了全国化布局，形成了清晰的产品矩阵，并且在行业下行期依然保持了正增长。这都是实打实的能力积累。

但挑战同样明显。省外市场占比已达65%，进一步拓展的空间和难度都在变化。青花20和玻汾两个百亿大单品之后，下一个增长点在哪里？

对于汾酒而言，122.46亿元的净利润排名行业第二，是一个值得写入公司历史的时刻。但白酒行业的调整周期远未结束，座次变动的可能性依然存在。

一个不争的事实已经摆在眼前：在存量博弈的下半场，没有谁的位置是永恒不变的，唯有在风雨中持续奔跑，才能留在牌桌中央。