赵建：通胀了吗？

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摘要中国经济正走出长达四年的低物价周期，供需再平衡、政策支持及外部因素推动物价回升。结构性调整与周期性力量共同作用，房地产市场与资本市场逐步修复。外部通胀输入可能加速国内物价上涨，打破通缩循环。宏观政策与市场信心是关键，温和通胀预期或带来资产重估与经济复苏。正文

今年一季度及4月份，中国经济似乎又处于一个十字路口：继续通缩，还是转向通胀？

距离我写的《赵建：终局，通胀》恰好两年。那篇文章里，我预判中国经济会在三年内完成从通缩到通胀的切换。当然，这个预判不是拍脑袋，而是进行了详细的专业分析。

从物价和名义变量来看，似乎的确处于从通缩到通胀的切换过程中，政策层今年定下的“促进物价温和回升”很可能超额完成。

当然，通缩的力量仍然很顽固，供强需弱的结构性矛盾依然存在，剔除能源、有色等外生冲击的贡献，核心CPI还是不算强。能不能真正走向温和通胀，还需要一个季度的观察。

象限的转换不可能在一夜之间，但局部区域或某些指标很可能正在集聚结构性力量，直到形成外溢和共振最终产生总量变化。

对于政策层来说，现在是“乍暖还寒时候”，央行很难会采取降准降息等宽松手段。最新的《货币政策报告》，已经罕见地删除了“降准降息”一词。

这意味着今年不要对政策期待太多，只能等待市场内生的自我救赎——名义利率不动的情况下，随着物价回升而实际利率走低。这是我今年继续看好市场的一个重要理由。

然而冰冻三尺，非一日之寒。从物价低迷到物价回升，这种转变背后的动因比较复杂。里面既有结构性力量，又有周期性力量，还有各种外生性的、冲击性的因素。

结构性力量来自于总供需结构、产业上下游结构、内外需结构、实体金融结构等的大失衡和再平衡。如果说大失衡带来了通缩，那么再平衡的过程就是从通缩到通胀的象限切换过程。

这是一次小型的范式之变，伴随着百万亿级别的资金大迁徙，对资产配置至关重要。我已经强调近三年了，但是很多人还是犹犹豫豫。不过，宏观超额收益，赚的就是这个认知差。

资金就像候鸟，冬去春来，大雁北飞，中国资产重估的新象限。这个象限里，股市已经启动，最终会轮到房地产等长久期、高杠杆资产。此时，中国经济才会真的进入通胀象限。

利用我的宏观动态结构模型进行分析，大失衡后的经济结构，正在进入一个再平衡状态。这个再平衡的过程，就是再通胀的过程：

供需结构来看，最近三四年供强需弱。一方面企业还在供给端、生产端堆产能、堆库存，另一方面居民在需求端却不断缩减支出，减少消费和实体投资，大幅增加超额储蓄和金融资产。这个供需失衡的结构肯定需要再平衡。

随着价格不断走低导致亏损越来越多，企业不得不被迫减少产能和库存，加上政府有形之手的反内卷政策，供给侧的压力在不断缓解。随着居民超额储蓄的增加，价格持续走低，需求侧的扩张动力也在慢慢集聚。供需力量的结构变化到了一定程度，就会形成新的均衡。这个过程就是总供给曲线左移，总需求曲线右移的过程，也是一个物价回升的过程。

比如在房地产市场，这四五年，房地产商没有好好造房子，居民没有好好买房子，慢慢形成了供需缺口，直到形成新的供需关系。

产业结构来看，上游大型国企依靠垄断地位、规模经济、信用优势、政策支持，在经营上比中小民企更有营收优势，却把压力传导到中小民企密集的下游端压制物价。好在，中小民企可以开拓外需，出口的大幅好转为中小民企带来订单、就业和资本支出的需求。

但是，由于中国利率一直降低，中外利差倒挂形成carry套利机会，中小民企在外面赚的钱一直不回国内消费和投资，形成了外循环无法促进内循环的失衡格局。这个外强内弱的失衡格局，也需要再平衡。

事情的转机从2024年8月美元降息开始，中美利差在边际上终于开始收窄。进而去年四季度开始，随着人民币升值预期反转，大量外汇开始结汇，结汇又进一步给升值带来压力，形成了一个量价强化的趋势。到今年一季度，外汇占款增量创造最近五年新高，结汇率创造最近十年新高。

一句话：钱回来了。钱回来的过程也是再通胀的过程。

过去外汇不结汇，就只是一种资产，一种“货币窖藏”，没法形成投资和消费需求。但外汇一旦结算成人民币，就会把外需转化为内需。结汇换成的人民币可以用来消费、买房、买股票，促进国内的需求。这个变化是一个重大的转折，四五年以来的周期拐点。

保守估计得万亿美元。全部结汇后会形成近十万亿的基础货币，这是一个什么样的天量。当然，总量不能太乐观，很多钱可能永远不回来，但变化的确开始了。

从实体和金融的二元结构看，需求不足带来的超额储蓄，不断下行的利率中枢，房地产这一最大财富蓄水池的转型，引发了金融资产的重配和重估。2024年924以来的资本市场牛市显著改善了国家资产负债表，带来了近五十万亿元的估值修复和边际财富效应。但短期内，物价走低，实际利率没有显著下移的情况下，资本市场的估值修复只能是挤出商品市场的消费预算——钱都被分流到股市里，房地产和消费暂时还是起不来。

但是随着资本市场水涨船高，财富效应改善到一定程度，消费者的信心也会大幅提高，对提振需求有很大作用。我们看到的是，最近去年消费者信心的底部，恰恰就是2024年924以来股市开始修复的时候。这也是再平衡中的结构性力量。

除了结构性力量，周期性力量也在集聚。所谓周期性力量，是时间给出的答案——通缩久了，物极必反，终究会迎来通胀。周期，有点像宿命，是市场运行的内在规律，就像股票的K线图，是宏观经济的“技术分析”。按照通胀-通缩的周期特征，一般来说中型通缩时间最长大约也就是45个月，不到四年的时间。

以日本二十年的长通缩周期举例。日本二十年甚至是长达三十年的通缩周期，也是由结构性因素主导，比如产业结构、人口结构、利差结构、资产负债结构等。不得不承认，这些结构性因素，无一例外中国经济也都具备，所以中国经济也出现了危险的长期通缩的体质特征。

但是，我并不认为中国会出现日本那样的长通缩陷阱：

第一，有了日本的教训，中国的政策层恐怕不会犯同样的错误。2024年以来的一揽子积极的宏观政策，显示了中国政策当局“反通缩”的决心和力度。

第二，中国的经济规模、市场规模和产业规模与当时的日本也不一样，中国的再工业化和再城市化的空间还比较广阔，再全球化的能力也有，最近三年出口势头非常迅猛。

第三，即使存在发生长期通缩的趋势性压力，也不排除短期内出现中小型的再通胀周期。我们需要看到的是，由于中国政府强大的金融控制能力，在房地产调整最严重的时间段，中国的社融和广义货币都保持着8%左右的平稳增长。从广义货币增长的角度，中国并没有发生所谓的“通货紧缩”，因为“通货”没有缩，即使是M1也没有处于负增长状态。现在讲中国通缩，主要是指三年半保持负增长的PPI和一直在0附近的CPI。

第四，外部环境也发生了巨大的变化。日本长期通缩的时间，也是全球物价保持低位的时间。而今天外部环境却不一样，全球都在大通胀，只有中国的物价保持低位。在全球化的大背景下，这显然不符合市场经济的“一价定律”。随着时间的推移，不能只是中国向外输出通缩，全球也会向中国输入通胀。

第五，造成通胀的外生冲击越来越多，特别是地缘风险提高了能源供应链的风险和成本。如果单靠内生的动力，一个大国要从通缩转向通胀，在各种结构性问题制约下的确是非常难。但是，如果外部发生重大的事件冲击，形成点燃通胀的导火索，那么很可能会形成脉冲，把物价低迷中的经济“电醒”。一旦输入型通胀将名义价格打起来，很可能会形成类似金融市场的“反身性”：

物价上升-通胀预期-实际利率降低-消费+借贷热情提高-企业盈利改善-增加招聘和投资-工资+收入提高-需求扩张-物价和房价齐涨-......

特别是，这样就解决了通胀和房价之间“鸡生蛋还是蛋生鸡”的问题。过去几年，三条红线作为政策外生冲击导致房价深度调整，进而需求大幅收缩，物价开始持续低迷，购买力上升，严重不利于债务人，债务人不再借贷而且开始还贷，导致房价进一步调整，需求和物价进一步收缩......形成了一个“鸡飞蛋打”的恶性循环。

那么谁来解开这个死局呢？靠市场自己似乎是失灵的。但是，中东战争爆发导致油价和各种原材料大涨，一旦通胀被外生点燃起来，实际利率降低，人们害怕钱被通胀毛掉，开始考虑增加借贷买房，这样就会在资产负债之间进行平衡，慢慢的就解决了资产负债表衰退的问题。这个过程是在资产负债之间相互强化的：负债端开始不再收缩，且逐渐修复；资产端价格开始回升，损失减计减少，并且会慢慢出现溢价。资产负债表修复后，消费信心和需求也会修复，经济就真的进入通胀周期了。

所以，中国经济的通缩叙事可能正在进入尾声，接下来在内外周期性、结构性、冲击性因素共振下，很可能会加速走向温和再通胀叙事。当然这个过程不可能一帆风顺，中间还会有反复，出现K型分化的“滞胀”过渡。但是通缩的底部区域已经出现，一旦温和再通胀成为事实，市场就会迎来宏观上的“戴维斯双击”。一般来说，温和通胀对于风险资产是最舒适的时间。

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