赵建：央妈们要撤酒杯了吗？

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　　摘要

　　本文探讨全球央行政策转向的可能，特别是美联储主席换届后可能收紧货币政策的风险。当前经济面临通胀、油价高企和地缘冲突等挑战，市场担忧央妈提前撤走流动性支持。尽管AI革命提振美股，但货币政策宽松共振或接近尾声，中美采取不同杠杆调整策略。央行更倾向于结构性调整而非暴力加息，市场或进入震荡期等待新信号。

　　正文

　　油价高企，通胀攀升，买卡裁人，K型分化…，经济基本面错综复杂。与此同时，狂热了一个半月多的股市突然出现大跌，十年、三十年美债收益率齐齐超过了风险资产斩杀线：4.5%和5%。刚刚从中东战火的恐惧和芯片爆表的贪婪中坐了一场过山车的投资者们，当下不得不认真的思考另一个严重问题：

　　在这场舞会最狂热的时机，央妈们会不会提早撤去酒杯？

　　特别是美联储的主席换届，沃什替代中规中矩的鲍威尔。要知道，这位沃什，可是美联储五十年未有之“虎妈”！堪比五十年前美国大滞胀时代临危救主“坚定不移”的美联储第一大鹰派沃尔克。这位沃尔克，一度将美元基准利率推高到22%，引爆了当时几乎所有风险资产的崩塌，黄金也进入了十年漫漫熊市。

　　为什么央妈的态度如此重要？宏观交易最终赚的还是印钞者央妈们的钱（β）。央妈们“直升机撒钱”的放水方式，一直保持低位的实际利率，造就了大量风险偏好极高的投机盘。这个资金盘不会青睐能带来稳定股息的“贤妻良母”价值股，而是疯狂追求年轻漂亮、性感妩媚的“貌美长腿”成长股。

　　由来只有新人笑，谁曾听闻旧人哭。在轰轰烈烈的牛市舞会里，动物精神激素飙升，贪婪疯狂的投资者们只会两点：第一，慕强，强者恒强；第二，猎奇，喜新厌旧。牛市是一场被酒精点燃荷尔蒙的蒙面舞会，很多被追逐的热门股票，投资者们其实并不完全了解，也不在乎ta的真面目。直到曲终人散，酒杯撤走。

　　全球的市场舞会皆是如此，但没有不散的宴席。需要清楚的一点是，无论曲终人散后的局面多么狼藉，太阳总会照常升起。输赢不同只是在于时间，理性清醒买点低的人，可能不到一年就走出低谷；买在高点上的迟来的客人，可能需要熬很多年的时间。但不要怕，再糟糕的崩溃，再深的坑，也会被人类技术的进步，央妈印的钞票填满。

　　特别是次贷危机之后，美联储主席伯南克是专门研究大萧条的学者，他深知大萧条发生的原因是“货币供给不足”，因此毫不犹豫的步日央行后尘开始QE，直升机大撒钱。这是一场货币政策的范式革命，从以利率工具为主的通胀目标制，转向以数量工具为主的金融稳定目标制。

　　这个范式革命，带来了美国历史上最长的超级牛市：近20年。这是一场20年的牛市狂欢，这漫长的20年里，央妈不是没有撤走酒杯，但总是浅尝辄止。最狠的一次撤走酒杯是2022年3月，面对失控的通胀暴力加息。舞会顿时一片狼藉，全球风险资产进入熊市。但美股，也不过十个月，AI革命横空出世，全球的资本被虹吸到了美国，形成了“美国例外论”的叙事。

　　资本被虹吸到高回报的美债与美股中，受伤的则是以中国为代表的新兴国家。即使中国那三年不断的降转降息大放水，也挡不住这个大趋势，出现了商品市场的通缩和资本市场的熊市。

　　喘息的机会来自于2024年8月的美元再降息。央妈又把酒杯重新端上了桌面。随着中美利差的边际收窄以及中国宏观政策更大力度的转向，全球货币政策终于出现了等待已久的宽松共振，共同造就了2024年924以来的超级牛市。接着奏乐，接着舞。

　　然而2026年美伊战争以来，确切的说是2025年四季度沃什提名以来，货币叙事开始出现边际变化。美伊战争和霍尔木兹海峡的能源供应链危机加速了这一叙事的变化。人们开始担心通胀，担心沃什上台后，会不会偷偷的提前撤走酒杯。酒醉的探戈里，开始出现了很多慌乱的迹象。

　　随着中国的通缩见底，再通胀出现，中国的央妈也开始变得战略定力十足。1.7%左右的十年国债收益率似乎成为难以逾越的底线。去年美联储慷慨的降了75个bp，中国央行却只吝啬的降了10个。今年一季度的货币政策执行报告更是略去了“降息降准”一词。撤走酒杯的担忧进一步弥漫。

　　分母端的确很难再降了，不升就不错。好在，AI革命还在如火如荼的进行中，AI链的大厂们一季度炸裂的财报，点燃了分子端的EPS，加上过去半年被压抑的估值，美伊战争砸出的黄金坑，全球半导体继续狂欢，有增无减。

　　复杂之处是，就业和经济并未出现过热，央妈们也不太敢那么果决。就算是沃什，也不能说是第二个沃尔克，他主张的并非紧缩，而是结构性宽松：缩减央妈的职能（表），但主张降息降低负债成本，让金融机构们内生的供给流动性。

　　这似乎在让美国走与过去不同，与中国过去类似的路线：降低公共部门特别是中央政府——联邦政府的杠杆，然后通过降息、放松监管等提高私有部门的杠杆。毕竟，美国私有部门的杠杆空间巨大。

　　中国却恰恰相反，私有和地方政府杠杆率较高，但中央政府杠杆率还有较大的空间。所以最近三年，中国政府的去杠杆也不是绝对的，而是结构性的：扩大中央的杠杆，化解地方和私有部门的债务。

　　这意味着，央妈们并非绝对的在撤走酒杯，而是对酒杯进行置换，尽量的能够让经济和市场软着陆——除非发生不可控的大通胀。

　　当前来看，类似中国2021年、美国2022年的失控的大通胀，还没有看到。所以，央妈们也不会那么狠心、那么暴力。等等看再说是最好的策略。所以，加息的概率并不大。从政治行为学的角度，也没有哪一个央妈愿意主动暴力加息刺破泡沫和制造衰退。

　　所以，当前的舞会是一个半导体在盈利驱动下还在狂欢，但也接近尾声，其他人感到疲惫，央妈们开始担忧通胀的微妙时间。主要的目光还是聚焦在那个海峡，高企的油价，以及短缺的半导体。舞会当然还没有结束，央妈们还没有下定决心，但是酒杯至少不会再增加了。市场大概率会震荡一段时间，让宾客们醒醒酒，直到新的舞曲奏响。

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