ADC没有冬天，但一半的人已经穿上棉袄

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

一份榜单，两个世界。

2026年Q1，Enhertu单季增长34%，阿斯利康口径入账8.31亿美元，第一三共和阿斯利康合并口径年化已突破50亿美元，继续刷新ADC的历史天花板。Padcev把Kadcyla从第二的位置上挤了下去，Datroway同比增速超过1000%。沙利文3月发布的蓝皮书里，全球ADC市场从2024年的132亿美元涨到2030年的662亿美元，年复合增长率31%。这些数字放在任何PPT里都是最漂亮的那页。

另一面，GSK在4月29日的一季报里，悄悄把XMT-2056从管线里划掉了。这笔2022年签下的合作，总价曾高达13.6亿美元。预付款1亿美元掏过了，2025年又追加了1500万美元里程碑款。如今，终止。

Enhertu的新纪录，和GSK的93亿人民币项目被扔进废纸篓，是同一个月发生的事。

2026年的ADC赛道就是这样。热度还在，但不是每个人都分得到。

5月18日，荣昌生物宣布终止RC88和RC108两条ADC管线的开发，同时调减RC118项目的募资额。被砍的原因写在公告里：“临床疗效未达预期”和“竞争格局恶化”。媒体算过一笔账：RC88已累计投入3.87亿元，RC108已累计投入1.35亿元，两条管线至少让5.22亿元打了水漂。

同一天，Genmab终止了普方生物的ADC管线GEN1286。这款药I/II期原定入组260例，最终只入了23例就因“获益-风险特征不佳”被叫停。这已经是Genmab收购普方生物后砍掉的第三款ADC了——GEN1160因入组缓慢终止，GEN1107因获益风险失衡终止。一年半前，Genmab以18亿美元现金收购普方生物，被行业视为中国创新药出海的里程碑。如今除了核心资产Rina-S还在撑III期，其他管线全军覆没。

更早一点，艾伯维披露其ABT-414在胶质母细胞瘤的两项III期接连失败。第一三共终止了CLDN6 ADC药物DS-9606的内部开发，Datroway的关键III期数据也第二次推迟公布。

这些不是孤例。根据行业统计，2026年开年不到四个月已有数十家生物技术公司宣布裁员。ADC赛道上，BioAtla于3月2日宣布裁员70%，CFO同时被解雇，账面现金只剩710万美元。

ADC的热度有没有回落？站Enhertu旁边是最好的时代，站BioAtla旁边是最难熬的冬天。

一个II期分子卖了24.5亿美元，那是拜耳5月初为PER 001支付的价钱。4月，吉利德以31.5亿美元首付款、最高18.5亿美元里程碑收购ADC公司Tubulis。交易金额还在涨，但钱更集中了。少数有技术护城河的公司拿走大部分支票，同质化严重的ADC公司哪怕有I/II期数据也几乎找不到买家。

被Genmab收购的普方生物是典型。买的时候18亿美元，买完发现管线风险远大于预期，毫不犹豫一砍再砍。这和GSK花1亿美元买下XMT-2056临床前资产的逻辑如出一辙，当时ADC赛道处在爆发前夜，MNC抢管线的速度比风险判断快得多。到了2026年，MNC的BD团队已经不会被一个好看的临床前数据轻易打动。他们见过太多失败样本，开始学会用III期死亡率倒推估值。

ADC赛道的资本故事正在从“我有管线”变成“我的管线能活着出来”。这个词的变化背后，是几十亿美元的学费。

靶点扎堆是最大的问题。根据Evaluate数据，全球ADC临床试验中51%来自中国，在HER2、TROP2等热门靶点上中国占比超60%。但真正进入III期临床并读出关键数据的，只有少数产品。

荣昌生物砍掉的RC108（c-Met）和RC88（MSLN）都是热门靶点，公告给出的理由之一是“竞争格局日益激烈”。同一个靶点十几家甚至几十家公司同时推进，先发优势一过，后来者的商业价值就被摊得极薄。

Genmab砍管线也逃不开这个逻辑。FRα靶点赛道上，艾伯维花100亿美元收购Immunogen拿下了已上市的Elahere，礼来和阿斯利康也在布局同靶点管线。Genmab不集中资源押注Rina-S，连入场券都可能拿不到。

这就是ADC赛道正在发生的结构性调整。不是赛道冷，是分钱的规则变了。过去投资人说“你有ADC管线，我投你”；现在投资人说“你的ADC跟Enhertu有什么不同”。

一个赛道走到这里，跟过去十年任何一个被吹上风口的板块没什么两样。

辉瑞430亿美元收购Seagen，吉利德210亿美元收购Immunomedics，默沙东与科伦博泰签下超百亿美元合作，百利天恒于2023年12月与BMS达成单个项目84亿美元授权交易，这些天价交易把ADC从一个冷门概念推到了聚光灯中心。

风口一来，所有人都想上车。但这个行业的确定性从来不是来自赛道名字，而是III期数据的P值。

荣昌生物是国内ADC的先行者。2021年，维迪西妥单抗成为首个获批上市的国产ADC，同年以26亿美元授权给Seagen出海。但到2026年，荣昌生物砍掉三条ADC管线，把省下来的1.05亿元全部投向一款PD-1/VEGF双抗RC148。连ADC出身的荣昌生物都在把资源往双抗倾斜。

Genmab收购普方生物的代价仍在发酵。18亿美元买下的中国ADC平台，一年多后只剩一款核心资产能撑到III期。MNC并购中国创新药资产的大逻辑没变，但标的选择正在急剧收窄。只有靶点选择、载荷设计和临床方案上有真正差异化的管线，才能熬过淘汰赛。

BioAtla的结局或许是很多小型ADC公司的写照。710万美元账面现金，冷门靶点。这个赛道从来不相信“小而美”，它只相信数据。

把2026年ADC赛道的所有信号拼在一起，轮廓是清楚的。

全球ADC市场以31%的年复合增长率往前走，第一三共已设下2030年肿瘤药收入2.3万亿日元的目标，Enhertu仍在放量，Datroway仍在爬坡。头部公司还在加速扩张。但内部分化在急剧加大。大药企的BD策略从“有管线就买”变成了“只买真正有差异化的管线”。

对还在这条赛道上的公司而言，狂热期那种“你有ADC我就投你”的日子彻底结束了。这个赛道现在只认一个问题：你的ADC跟Enhertu有什么不同？答不上来的，要么裁管线，要么裁员，要么被收购。答案不够好的，就算被大药企买走，也会在I期或II期被砍掉。普方生物和Genmab的故事已经说得很明白了。

ADC没有冬天。但一半的人已经穿上棉袄。另一半还不知道自己在冬天里。

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