礼来超越默沙东：GLP-1 爆发后，肿瘤药还值得看吗？

最近各大企业的一季报密集披露，看的人真是一个头两个大，不过在一堆业绩数据里，亿万卡看到一个很有意思的变化：礼来的替尔泊肽，单季销售额超过了默沙东的 K 药。

一个是从降糖、减重切入的 GLP-1 药物，一个是长期站在全球肿瘤药顶端的 PD-1 代表产品。前者包括降糖版 Mounjaro 和减重版 Zepbound，单季销售额达到 128.2 亿美元；后者是默沙东的核心王牌 Keytruda，也就是大家熟悉的 K 药，单季销售额约 80 亿美元。乍一看，这像是一次“全球药王”的位置变化，但如果往深处看，其实反映的是全球医药产业需求结构的变化。

过去很多年，全球最能打的重磅药物，往往来自肿瘤治疗。尤其是 K 药，几乎就是 PD-1 时代的代表。但现在GLP-1 爆发之后，肿瘤药是不是就不值得看了？

PART 01

两份财报背后，是两条医药主线的变化

先看礼来。

礼来一季度营收达到 198 亿美元，同比增长 56%，这份成绩单里最耀眼的主角就是替尔泊肽。它不是单纯意义上的降糖药，也不是简单的减重药，而是一款GLP-1/GIP 双受体激动剂。简单理解，它在代谢调节上比上一代单靶点药物更进一步，也因此把“降糖”“减重”“慢病管理”这些原本相对分散的需求，打包进了一个更大的故事里。

再看默沙东。默沙东一季度出现超过 40 亿美元的账面亏损，但这并不是因为 K 药突然卖不动了。相反，K 药单季 80 亿美元的体量，依然说明它还是全球肿瘤治疗里的核心产品。问题在于，K 药的核心专利将在 2028 年前后面临压力，默沙东必须提前寻找新的接力方向。因此，它近几年不断加码 ADC、自免等外部管线，而这些研发项目的相关支出，会在财务上形成阶段性压力。

所以把礼来和默沙东放在一起看，真正有意思的不是“代谢药赢了，肿瘤药输了”，而是两类疾病需求正在走向不同阶段。礼来代表的是代谢慢病管理需求的集中爆发，默沙东代表的是肿瘤治疗从单药爆发，走向联合治疗和平台化升级。

PART 02

GLP-1 的爆发：为什么火，又带动了什么？

替尔泊肽为什么能火到这个程度？亿万卡觉得，关键不只是“减重效果出圈”，而是它刚好踩中了这个时代最普遍的身体焦虑。

过去我们对减重药的理解，可能还停留在“变瘦”“身材管理”这些表层需求上，但 GLP-1 的意义显然不止于此。它连接的是糖尿病、肥胖、心血管风险、代谢性肝病等一整套慢病问题。

这也是替尔泊肽能超过 K 药销量的重要原因之一。

肿瘤药面对的是明确诊断后的治疗需求，临床价值非常高，但患者人群相对集中；GLP-1 面对的是更广泛的代谢问题，使用场景更长，潜在人群也更大。如果后续继续向心衰、睡眠呼吸暂停、代谢性肝病等适应症延伸，它就不再只是一个“减重药”，而可能成为一个覆盖多类代谢疾病的管理平台。

但卖得太快，也会带来现实考验：产能跟不跟得上？一个超级单品的放量，背后一定需要强大的产业链支撑。所以，替尔泊肽的放量，不只是礼来自己的故事。它正在把多肽生产、原料药、分离纯化、色谱填料、相关耗材以及国内同类研发方向推到更靠前的位置。

国内企业围绕 GLP-1 的布局也在加快，但后续真正重要的，不只是有没有同类产品，而是能不能在疗效、安全性、给药便利性、适应症拓展和长期管理体验上做出差异。GLP-1 的火，本质上是代谢慢病管理这个大方向被重新看见。

PART 03

默沙东的挑战：是不是意味着肿瘤药的退场？

看着礼来高歌猛进，很多人自然会问：那默沙东是不是不行了？肿瘤药是不是没那么值得看了？

亿万卡觉得，这个问题不能这么简单下结论。K 药被替尔泊肽超过，不代表 K 药失去价值，更不代表肿瘤药退场。它真正说明的是，肿瘤药已经从过去的单药爆发阶段，进入了更考验组合能力和技术平台的阶段。

默沙东现在最大的挑战，不是 K 药突然失速，而是它必须提前回答一个问题：当 K 药的黄金周期进入后半程，公司下一阶段靠什么继续往前走？所以我们看到默沙东不断布局 ADC、自免等方向，本质上是在为 2028 年前后的专利压力做准备。K 药今天仍然是现金流和临床影响力的核心，但公司不能只停留在 K 药本身。未来更重要的，是它能不能和 ADC、双抗、靶向药等新技术组合出更强的治疗方案。

这也是为什么 ASCO 这样的国际肿瘤学会议仍然重要。它不是简单的学术展示，而是观察肿瘤药下一阶段竞争格局的窗口。进入后 PD-1 时代，大家看的不再只是有没有 PD-1，而是ADC、双抗、免疫联合方案、围术期治疗、小细胞肺癌等差异化方向，能不能拿出真正有说服力的数据。肿瘤药不是没有空间了，而是简单重复别人走过的路，空间越来越小了。

对国内创新药企来说，这个变化尤其关键。过去国内企业在 PD-1/L1 上快速追赶，但随着同类产品密集出现，简单重复已经越来越难打开空间。

接下来真正能被看见的路径，大致是几类：一类是差异化适应症（如复宏汉霖的汉斯状聚焦小细胞肺癌）、一类是ADC/双抗联合治疗（如康方生物的双抗、百济神州的联合方案）、还有一类海外商业化推进（将产品推进到欧洲、东南亚、拉美等市场）。

PART 04

接下来，真正要看哪些变量？

第一个变量，是 GLP-1 的高增长能持续多久。替尔泊肽现在很强，但任何超级单品都会面临一个问题：需求爆发之后，产能能不能跟上？新适应症能不能继续打开？同类产品进入后，价格体系和竞争格局会不会变化？这些都会影响 GLP-1 后续的节奏。

第二个变量，是默沙东的新管线能不能接上。K 药仍然是很强的产品，但专利压力是绕不开的问题。默沙东布局 ADC、自免和联合治疗，能不能形成新的产品梯队，是它未来几年最关键的变量。简单说，默沙东不是没有底牌，而是需要证明这些底牌能不能接住 K 药之后的阶段。

第三个变量，是国产创新药能不能在国际舞台证明差异化。后续无论是 ASCO 数据、海外临床推进，还是合作出海，本质上看的是同一件事：国内创新药有没有真正能够被全球临床体系认可的产品和数据。只有从“跟随”走到“差异化验证”，才可能进入新的阶段。

这几个变量背后其实指向同一个问题：医药产业未来的竞争，不会只看谁有一个短期爆款，而是看谁能在真实疾病需求、技术平台、临床验证和商业化能力之间形成闭环。

PART 05

值得看，但看的方式变了

所以GLP-1 爆发后，肿瘤药还值得看吗？亿万卡的理解是，当然值得看，只是看的方式变了。

替尔泊肽超过 K 药，说明代谢慢病管理正在成为全球医药产业里最强劲的新主线之一。肥胖、糖尿病、心血管代谢风险这些问题，正在催生一个更长期、更广泛的疾病管理市场。但这并不意味着肿瘤药退场。相反，肿瘤治疗正在从单药时代，进入联合治疗、精准治疗和平台化竞争的新阶段。

一个方向解决的是越来越普遍的代谢慢病问题，一个方向面对的是更复杂、更高难度的肿瘤治疗需求。两条线不是谁取代谁，而是在不同疾病场景里继续往前走。

真正值得关注的，也不是某一个药物短期谁排第一，而是谁能持续回应真实的疾病需求，并在技术、临床和商业化之间形成闭环。

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