五度叩门资本市场 菊乐股份直面区域乳企成长悖论

5月29日，四川菊乐食品股份有限公司将迎来北交所上市委审议。这是这家扎根四川四十余年的本土乳企，第五次冲击国内资本市场。相较于前几次申报，本次转战北交所的菊乐股份，财务基本面更为扎实，内控治理体系也完成多轮整改优化。

不过在乳业存量竞争加剧、区域乳企集体寻求资本化破局的当下，菊乐的再度上会，引发市场多方讨论。区域营收高度集中、产品结构单一、募资必要性、历史内控瑕疵，一系列问题摆在上市委与行业面前。这家西南老牌乳企，能否顺利跨过上市门槛，破解区域乳企普遍存在的成长瓶颈，也成为行业关注的焦点。

纵观国内乳业格局，行业早已告别增量普涨时代。全国性乳企凭借规模化成本优势、完善的全国经销网络，牢牢把控一二线城市及主流下沉市场；而区域性乳企依托本土化适配产品、高密度终端渠道，守住属地基本盘，形成“全国巨头+地方龙头”双轨并行的行业格局。近两年，南方乳业、百菲乳业等多家地方乳企密集冲刺IPO，已然成为区域乳企突破发展上限的通用路径。

作为西南乳制品代表性企业，菊乐股份的经营底色，在行业内具备较强竞争力。据招股书披露数据，2023—2025年公司经营数据实现稳步增长，营业收入连续三年递增，归母净利润复合增速达到22.36%；综合毛利率从31.05%攀升至36.69%，长期跑赢行业平均水平。区别于业内多数企业“增收不增利”的困境，菊乐股份经营性现金流常年充裕，连续三年现金流净额高于当期净利润，净资产收益率稳定维持在23%左右，盈利质量与抗周期能力处于行业上游梯队。

依托深耕川渝数十年的积淀，菊乐打造出“酸乐奶”这款国民级含乳饮料单品，深度渗透乡镇、社区等下沉市场。第三方机构数据显示，公司调配型酸乳饮料市场份额位居全国第四，在西南下沉市场拥有稳固的用户基本盘。同时从行业基本面来看，西南地区人均奶类消费量远低于全国均值，消费升级与冷链下沉双重红利下，这片市场仍具备充足的挖掘空间，为菊乐深耕本土提供了扎实的市场土壤。

亮眼的经营数据背后，制约企业长远发展的结构性短板，也是本次上会审核问询的核心方向，同时也是当前所有成熟区域乳企共同面临的发展难题。

区域依赖度过高，是首当其冲的核心问题。招股书显示，2025年菊乐股份四川省内营收占比高达72.31%，业务高度集中于川渝区域。特殊的地理环境，客观构筑起天然护城河，阻隔外部品牌入侵，但也直接锁死企业成长边界。单一市场红利见顶后，如何突破地域桎梏、开辟新增量市场，是菊乐必须解答的命题，也是审核层重点关注的经营风险。针对该问题，菊乐在募投规划中划出1.79亿元专项资金，用于省外营销网络搭建，计划以点状渗透模式开拓华中、华东市场，逐步优化收入结构。

产品结构升级滞后，同样掣肘企业进阶发展。现阶段低温化、功能化已是乳业不可逆的升级趋势，低温鲜奶、活性发酵乳成为行业增长核心赛道。目前菊乐营收支柱仍为传统含乳饮料，低温品类整体占比偏低，整体产品结构偏传统。不可否认，含乳饮料具备刚需、低成本、稳盈利的优势，是企业穿越行业周期的基本盘，但在消费升级浪潮下，单一品类结构难以支撑企业中长期高质量发展。为此，公司计划扩建温江生产基地，新增12万吨产能，重点倾斜低温乳制品赛道，并升级研发中心布局功能性新品，补齐品类短板。

除此之外，市场围绕菊乐募资合理性的讨论从未停止。凭借低负债、高现金流的经营特质，菊乐被业内称作乳企“现金奶牛”，账面资金储备充足。市场部分观点认为，企业自有资金足以覆盖日常经营与小规模扩产，上市融资必要性不足。对此记者了解到，乳制品行业属于重资产行业，低温产能建设、全国渠道铺设、供应链数字化改造均需要持续性大额资本投入。上市融资能够帮助企业分摊扩张成本，优化财务结构，避免大规模消耗自有资金，进一步提升经营抗风险能力。本次拟募集的5.52亿元资金，全部聚焦主业发展，无闲置融资、跨界投资相关规划。

历史遗留的内控问题，仍是本次上会的追溯要点。此前数次IPO折戟，早期资金管理不规范等内控瑕疵是核心阻碍。历经多年整改、多轮申报打磨，菊乐已完成管理制度更新、管理层迭代、内控体系全方位升级，相关历史问题已彻底整改完毕，审计机构也出具专项合规意见。按照北交所审核逻辑，历史问题已整改、内控制度可长效落地，一般不会构成上市否决项，但仍会成为现场问询的必提要点。

在行业分析师看来，区域乳企出现营收集中、产品结构单一等问题，本质是行业属性所致，并非企业个体硬伤。资本市场存在的价值，正是通过资本赋能，帮助优质实体企业修正短板、突破发展瓶颈，而非筛选完美无缺的企业。

目前国内乳业存量竞争日趋白热化，内卷式低价竞争持续压缩中小乳企生存空间，行业马太效应愈发明显。对于菊乐股份而言，本次冲击北交所，早已不只是简单的资本化行为，更是企业转型破局的关键一步。如若顺利过会，资本加持能够助力其完成低温产能升级、全国化渠道布局，打破区域与品类双重桎梏；即便现场出现暂缓审议，补充披露相关材料后二次上会，也属于资本市场常规审核流程。

行业整体视角下，菊乐股份的IPO之路，也是国内一众区域乳企的缩影。未来，能否平衡本土化深耕与全国化拓局、协调传统品类与高端新品发展，将是所有地方乳企必须攻克的长期课题。