MiniMax、智谱启动A股上市，国产大模型资本化提速

港股承接国际资金与高亏损容忍度，A股对接国内算力、数据、应用生态及政策红利，“A+H”布局将强化技术研发与商业化落地能力，为长期竞争建立资本根基

文｜《财经》研究员 谭海燕 邹露

编辑｜刘以秦

中国证监会网站显示，5月29日，MiniMax与中信证券签署辅导协议，启动A股上市辅导，上市主体为境外注册的MiniMax Group Inc.。

MiniMax于今年1月在港交所上市。截至目前，MiniMax股价较165港元的发行价上涨超400%。在A股排队通道中，与MiniMax并称为“国产大模型双雄”的智谱科技已经先行一步。智谱于今年2月，聘请国泰海通、中金公司为其在上海证券交易所科创板上市的辅导机构。智谱也比MiniMax早一日在港交所挂牌上市。

若此次顺利上市A股，两家大模型公司都将完成“A+H”双平台布局。

中国商业经济学会副会长宋向清向《财经》表示，“国产大模型双雄”同步推进“A+H”上市，是中国大模型行业资本化的标志性事件，不仅体现出头部企业对资本与产业资源的双重渴望，更反映了国内AI（人工智能）硬科技资产回归本土定价的长期趋势。

截至5月29日收盘，智谱市值超过7000亿港元，MiniMax市值则超过2600亿港元。在行业看来，两家公司在二级市场的表现，很大程度上得益于美股科技公司的持续上涨。

从业绩来看，两家公司尚未实现整体净利润扭亏，今年7月将迎来港股锁定期解禁，大量低成本、已获高回报的基石解禁，流通盘扩大，股价或将受影响。

收入翻倍涨，仍未盈利

MiniMax成立于2021年12月，创始人闫俊杰曾担任商汤科技副总裁、研究院副院长和智慧城市事业群CTO（首席技术官）。

成立四年多，MiniMax登陆港交所，成为全球范围内AI公司上市速度最快的案例之一。在港股上市首日，MiniMax股价翻倍，随后迎来接连上涨。上市之前，MiniMax共完成七轮融资，累计融资金额超15亿美元，股东包括阿里巴巴、腾讯、红杉中国、高瓴等机构。

今年3月，MiniMax发布了上市后首份全年业绩公告。财报显示，MIniMax总收入同比增长158.9% 至7900万美元，其中超过70%来自国际市场。毛利润同比增长437.2%，达到2010万美元。毛利率为25.4%，比2024年同期提高了13.2个百分点。

5月28日，MiniMax联合创始人贠烨祎在接受媒体采访中披露了最新业务数据——截至目前，该公司服务的全球企业和开发者客户数已超百万，较半年前增长5倍；全球用户规模约3亿。过去两个月，MiniMax年化经常性收入（ARR）实现超过100%的增长。

虽然收入增长、全球用户规模不断扩大，2025年MiniMax经调整后的净亏损为2.509亿美元，与2024年几乎持平，收入高速扩张尚未有效转化为利润改善。毛利率虽从2024年的12.2%提升至2025年的25.4%，但AI模型训练与推理成本仍然高企，MiniMax仍处于收入扩张快于盈利修复的早期商业化阶段。

今年以来，MiniMax接连推出M2.5、Music 2.6、M2.7等多款模型，并开源了M2.5与M2.7 两款模型，近日还官宣了即将发布MiniMax-M3。

财报显示，智谱在2025年全年实现总收入7.24亿元，同比增长131.9%，其核心的MaaS平台（模型即服务）ARR（年度经常性收入）约17亿元，在12个月内提升60倍。

智谱亏损也进一步扩大，全年净亏损47.18亿元，同比扩大59.5%；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%。

宋向清分析，大模型算力、研发投入巨大，持续烧钱，A股能提供更稳定、低成本的长期融资，且有利于国资与产业资本对接，这或许是MiniMax布局“A+H”平台的考虑之一。

星河证券有限公司投资总监赵红梅进一步解释，由于此前MiniMax已在港股市场已吸引了不少国际长线资本和海外对冲基金，提供了全球对标估值锚点。再登陆A股，可以对接本土公募基金、保险资金和地方国资等，获得长期低成本资本支持。同时，两地上市有助于企业抵御风险和拓宽再融资渠道。

大模型股仍是稀缺标的

智谱成立于2019年，于2025年4月向中国证监会北京证监局提交上市辅导备案，是中国大模型领域第一家启动上市辅导流程的创业公司。

5月22日，恒生指数公司发布季检结果，MiniMax和智谱均被纳入恒生科技指数，本次指数调整将于6月8日起生效，反映出了资本市场的分类认可。

港股上市以来，智谱和MiniMax估值一路上升。5月29日，智谱早盘一度上涨23%至每股1993港元，创历史新高，总市值一度突破8810亿港元，超过小米、京东等公司。不过，智谱最终收于1595港元，单日振幅高达30.47%。

截至5月29日收盘，智谱估值超7000亿港元，MiniMax估值超2600亿港元。赵红梅分析，智谱2025年营收7.24亿元，从市销率看近1000倍；按Price/ARR（市值/年度经常性收入）计算，也超过300倍。其上市后持续上涨的市场逻辑主要是“极度稀缺”——智谱是港股里面唯一能与OpenAI和Anthorpic对标的“国产大模型”标的。如果将智谱对标估值近万亿美元的Anthropic，则仍有资本想象空间。

另外，智谱仅发行约1.5%股份，流通盘较小。随后，其被纳入恒生科技指数，也带来被动资金流入。在海外投资者眼中，中国大模型公司能以极具竞争力的低成本，提供性能不俗的Token（词元）服务。

不过，目前中国大模型公司与国际顶尖水平仍有差距。在宋向清看来，智谱与MiniMax同步推进“A+H”上市，港股承接国际资金与高亏损容忍度，A股对接国内算力、数据、应用生态及政策红利，同时改善治理、提升品牌公信力。尽管大模型公司短期仍处高投入、未盈利阶段，“A+H”布局将强化技术研发与商业化落地能力，为长期竞争建立资本根基。

赵红梅表示，如果智谱和MiniMax顺利登陆A股，中长期大概率可以拉高行业估值天花板。她预计，明年市场会从憧憬和讲故事转为讲业绩，如果公司商业化无法超预期兑现，股价将会回归理性。