联想为何市值狂飙？从组装PC，到组装AI服务器

传统PC厂商几乎同时受益于AI服务器红利，说明这不是联想的“独家故事”，而是整个行业的结构性共振。

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作者 | bad_sheep

2026年5月，资本市场见证了老牌巨头联想集团的“热血狂飙”——其股价单月涨幅单月狂飙超105%，创下2000年3月以来的最高纪录。

进入6月，这股势头非但没踩刹车，反而一路绝尘，年内最高涨幅直逼190%，成为恒指成分股里最耀眼的“老登股逆袭神话”。

驱动这条K线的，是一份多项指标创历史新高的年报：全年营收首次突破800亿美元，调整后净利润同比增长42%，净利增速约为营收增速的两倍；AI服务器业务增速远超市场预期，收入同比增长37%至56亿美元，成为新的估值锚点。

资本市场一拍大腿：不能再把联想当作一家卖电脑的公司来定价了。

但问题是，联想这轮浩浩荡荡的AI叙事，到底有几分是坚实的地基，又有几分是泡沫？

从组装PC，到组装AI服务器

联想ISG（基础设施方案业务）在过去十年里长期扮演“拖油瓶”角色——卖服务器不赚钱，甚至经常亏钱。

但风向变了。在2025/26财年第四季度，ISG扬眉吐气，交出了历史最佳的成绩单：单季度砍下56亿美元，同比增长37%，运营利润冲上2.02亿美元。

更重要的是，这是联想首次在全年口径下实现ISG业务整体盈利，从上一财年亏损6850万美元转为盈利7300万美元。

这只“拖油瓶”究竟是怎么变成“印钞机”的？原因有两个：

第一，产品结构升级。联想狠砸2.85亿美元进行一次性重组，精简不赚钱的传统计算产品线，将资源集中到AI服务器和高端存储上。

收购Infinidat补齐了企业级存储能力，使联想从“卖铁盒子”升级为能提供综合基础设施方案的厂商。第四财季，机柜类高毛利产品的出货占比显著提升，直接拉动了利润率。

第二，战略重心向AI推理转移。杨元庆的判断是，未来AI算力需求中推理将占七成，训练只占三成。这让联想在研发上少走了弯路，直奔性价比与低延迟的推理大市场。

摩根士丹利预计，到2030年全球服务器CPU市场规模最高可能达到2830亿美元，AI基础设施也正从过去以GPU为核心，逐步转向“CPU+内存+系统协同”的整体架构竞争。对于硬件厂商而言，能否提供高性价比、低延迟的推理解决方案，将成为未来十年的核心竞争力。

最强劲的东风来自黄仁勋。在GTC 2026上，黄仁勋公开为联想站台，高调宣称“今年是属于联想的一年”。双方联合抛出“AI云超级工厂”计划，联想更是拿下了英伟达最新Vera Rubin NVL72架构的全球首发权。

联想的英伟达GB300 NVL72平台一季度全面出货，而下一代基于Rubin架构的平台预计下半年推出。联想还表示，其AI服务器全年收入实现高双位数同比增长，手握210亿美元的项目储备。这相当于当前ISG年营收的1.1倍。

AI PC vs AI服务器：两个逻辑

联想同时讲着两个AI故事，但它们的底层商业逻辑完全是两码事。

AI PC是端侧AI的载体。联想中国区的AI PC在高端市场表现活跃，整体PC市场份额按销售额计算提升至42.1%。但骨感的现实是，AI PC的本质没有改变——最值钱的芯片来自高通、英特尔、AMD，联想赚的是产品定义、供应链管理和品牌溢价的钱。业务经营利润率长期稳定在7%左右，这是一个技术成熟、市场成熟后的正常水平，AI概念并没有带来超额利润。

AI服务器则是另一套逻辑。它不是简单的“插上GPU就交货”，也不是单纯的“英伟达经销商”，而是系统工程：液冷散热、整机机架设计、高速网络互连、部署运维，每个环节都需要整合能力。

比如，联想的“海神”液冷方案可将PUE（能源使用效率）降至1.1以内，在全球数据中心能耗管制日益严格的背景下，这就是一块亮眼的免死金牌。

更重要的是，数据中心的客户一旦选择了某个品牌，后续扩容和维护会产生持续粘性，意味着源源不断的躺赚收入——这种“先占先得”的卡位效应，是PC换机逻辑不具备的。

但AI服务器同样面临利润率天花板。联想ISG 3.6%的运营利润率，虽然比亏损强得多，但仍然远低于SSG的22%和IDG的7%。

在整个AI算力食物链中，英伟达拿走了最肥美的肉，联想这些服务器OEM厂商挣的是辛苦钱。这一点在可预见的未来不会改变。

3.6%的季度运营利润率，放在整个服务器行业并不算高——戴尔同期的ISG营业利润率约为10.5%。联想全年ISG经营溢利率仅为0.38%，说明盈利基础仍相当脆弱，大部分利润集中在最后一个季度确认。应收账款和存货的增速双双超过营收增速，也暗示渠道中可能存在压货现象。

这一波股价爆发，某种程度上是AI基建热潮的溢出效应：上游GPU厂商涨疯了，下游的AI大模型厂商还在烧钱但同样估值飙涨。曾经被冷落的服务器和数据中心，中游的“管道工”，终于迎来了估值修复。

谁在为联想的AI买单？

在当前存储等零部件供需失衡背景下，联想的AI服务器处于不折不扣的卖方市场。高盛预测，2028年联想ISG业务占比将从2025年的23%提升至35%，全球服务器市场份额将达到8%。

那么，到底是谁在疯狂给联想打钱？

有意思的是，为联想AI服务器买单的，虽然政府及国企客户的收入不低，但也绝非"全靠政府吃饭"——国内互联网大厂和海外市场的大型云服务商（CSP）客户才是大头。

在国内市场，联想已经打入了第一梯队。从去年销售额来看，浪潮、新华三、联想位居前三，合计占据半壁江山。

杨元庆在2025年3月的誓师大会上透露，中国区服务器营业额达到上一财年的三倍，赢得了阿里、字节跳动、腾讯、百度等几乎所有主要云厂商作为核心客户。

2026年5月，美国批准了包括阿里、字节、腾讯、京东在内的10家中国企业采购英伟达H200芯片，联想作为分销企业也被纳入获批名单。这意味着GPU供应端的“解冻”和联想分销角色的双重利好。

在海外市场，联想的增长来自北美和欧洲的云服务商以及企业客户。联想近期的海外增速极快（2025年第四季度海外出货量同比激增44.3%），正在缩小与前两名戴尔（Dell）、慧与（HPE）的差距。尤其在欧洲、中东、非洲等地区，联想份额提升。

但必须警惕的是，这不是联想一家的独舞。 戴尔同期的AI服务器收入暴增757%至161亿美元，在手订单高达513亿；超微、慧与同样业绩爆表。

几大传统PC厂商几乎同时受益于AI服务器红利，同时踩中风口，说明这不是联想的“独家故事”，而是整个行业的结构性共振。

这场泼天富贵，能持续多久？

联想的这轮上涨，有真实的基本面支撑——AI服务器业务从亏损到盈利，从边缘到核心，在手订单提供了可见的增长能见度。于是，在资本市场迎来的彻底的叙事重估——从“PC组装厂”到“AI新贵”。

但最核心的问题是，AI服务器的需求增长是结构性变革，还是一次短暂的科技脉冲？

短期看，景气度确定性较高。全球科技巨头的AI基础设施军备竞赛仍在持续，国内算力网建设同步推进，内外形成景气共振。阿里巴巴CEO吴泳铭的判断是：AI服务器普遍缺货，供应链扩产周期受限，至少需要两到三年才能缓解。联想210亿美元的在手订单也为短期业绩提供了基本盘。

但将目光放长远，中期看，有三个变量值得关注。

第一，英伟达的“一年一迭代”与恐怖的折旧周期。高盛全球研究院指出，超大规模厂商普遍按4-6年对GPU服务器计提折旧，但英伟达已转向年度产品发布节奏——Hopper（2022）、Blackwell（2024）、Rubin（2026）、Rubin Ultra（2027），每一代的性能和能效都是数量级跃升。如果芯片的真实经济寿命缩短至2-3年，厂商将被迫加速折旧，压薄账面利润。

第二，算法效率的提升。大模型的算法效率持续优化，意味着完成相同任务所需的算力可能下降。如果“用更少的GPU做更多的事”成为趋势，AI服务器的需求增速可能提前放缓。

第三，利润率天花板。联想ISG 3.6%的运营利润率，戴尔ISG约10.5%，差距明显。联想的追赶空间是存在的。联想必须用事实证明，自己的液冷和整体方案具备真正的“定价权”，而不是只卖低价的苦力。

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