华联退租之后：中金绿发消费REIT的三重风险与出路

研究员 | 孟宪炜 审校 | 张旭 责编 | 韩玮烨

摘要：济南领秀城贵和购物中心华联超市退租，出租率骤降至85%，直接冲击中金绿发消费REIT的估值基础。

2026年3月31日，中金绿发消费REIT底层资产“济南领秀城贵和购物中心”的B1层华联超市正式闭店。撤场前一个月，冷藏货柜早已大面积空置，只剩几排常温奶制品孤零零地码着；供应商手持“贵和北京华联还我货款”的横幅在门口徘徊。一家扎根11年的主力店，就这样静悄悄地退场了。

直接冲击：出租率骤降，估值基础动摇

华联这一退，退掉了10,552平方米——占贵和购物中心可租赁面积的12.45%，直接将出租率从97%打回到了85%。而估值模型对出租率高度敏感，出租率的大幅降低击穿了该REIT估值模型的核心假设，使得该REIT估值承压。

2025年华联对贵和的收入贡献，仅占总收入的3.20%，坪效极低。事实上，在中金绿发消费REIT上市前，监管机构就曾追问华联坪效比差的问题。贵和方面的回应是：华联超市作为主力租户的角色是客流贡献者而非直接租金贡献者，且合同期限内履约情况稳定。

2025年华联超市租赁面积及租金占比

来源：睿和智库

然而，现实给出了耐人寻味的注脚：退租前数月，贵和B1层多个货架已大面积缺货乃至空置——一家尚未补齐货架的超市，究竟以何种方式履行"客流贡献"职责？而那份"合同期限内履约情况稳定"的表述，也在2026年3月31日的闭店公告前，悄然失去了说服力。投资者普遍对该REIT的预期并不乐观，上市后市值大幅下跌，在同类消费基础设施REITs中表现较差。

世联评估在给出贵和购物中心不动产15.3亿元估值时，采用收益法，而收益法的基础假设正是稳定的高出租率和持续租金增长。如今，贵和若要恢复至97%的出租率至少需要6至12个月，即便新零售品牌光速签约，装修改造、招商磨合、客流爬坡也需要漫长的时间。短期净营运收入和长期租金增长率均将承压，进而影响估值。

浅层归因：贵和周边已成超市“修罗场”—供给侧围剿与消费升级的双重挤压

周边47万常住人口、18所学校的庞大社区，怎么就养不活一家大卖场呢？最直接的答案，来自市场环境的根本性变化。

超市供给洪峰：从全市过剩到社区围剿。 全市层面，银座、家家悦、华联、大润发四家巨头门店合计超过80家，几乎覆盖济南每一条主干道，却普遍陷入增收难、增利更难的困局。社区层面，贵和周边500米内，孟鑫超市、仲家汇、联华融尚等十几家50至300平方米的社区生鲜店密布成网，像毛细血管一样渗透进每一个小区入口。

山东建筑大学基于POI数据的研究更揭示：济南主要道路5公里缓冲区内包含了全市约95%的超市。传统大卖场“一站式购齐”的优势，已被家门口的小店和手机上的App联合瓦解。

消费升级的迭代压力紧随其后。距贵和仅2至3公里的银座七里山店，近日完成“胖东来式”爆改后，淘汰了60%的商品，引入潮玩、网红零食等年轻化品类，改造后两个月销售收入即达1700万元，同比增长12.13%。这表明济南消费者已明显转向更高品质、更潮流化的商品选择。华联模式老旧、未能顺势变革，在这种供给过剩的环境中自然首当其冲。

当然，外部竞争只能解释华联这一家超市的困境。要理解这一事件如何演变为整个REIT的系统性风险，仍需将目光从外部收回，审视贵和购物中心自身的资产结构。

深层归因：内部结构性风险的多重叠加

华联退租是一剂显影液，让贵和内部长期存在的结构性问题清晰浮现。这些问题相互交织，远比一个主力店的进退更为致命。

低坪效主力店并非孤例。中金绿发消费REIT年报虽未披露详细坪效排行，但参照行业惯例，影院、冰场等主力店同样具有面积大、租金相对低的特点。华联不过是这类租户中，最先因经营恶化而撕开的那道伤口。这类租户一旦出事，对整体租赁收入的冲击远大于中小租户。

租约集中到期撞上了最坏的时机。2025至2027年，贵和到期租户的租赁收入占比分别高达36.43%、32.05%和29.54%，未来两年合计超过60%的租赁收入将面临换约。在当前品牌扩张谨慎、消费信心疲软的环境下，中小品牌的续约意愿和租金承压能力双双下降。这已非通过与少数主力租户谈判即可化解的难题，而是一场波及面广泛的系统性续约考验。

贵和到期租户租赁收入占比

来源：睿和智库

专门店的脆弱性放大了整体风险。专门店占贵和可出租面积的52%，多为中小品牌，对客流极为敏感。一旦消费环境继续波动，极可能出现批量撤店或集体要求降租的情形。届时，贵和将面临“主力店空置与专门店溃退”的双重打击。

至此，一幅清晰的图景已然呈现：外部市场竞争是导火索，内部结构脆弱才是火药桶。那么，被寄予厚望的接盘者，能否化解这场危机？

前景推演：新零售接盘的不确定性与代价

盒马鲜生快闪店已亮相贵和B1层，京东七鲜也传出接盘意向。市场的期待可以理解，但现实比期待复杂。

新零售本身已是红海。济南新零售市场同样供给过剩：盒马已开出10家店，新店仍在继续落地；美团小象超市前置仓实现网格化布局，30分钟送达，彻底绕开线下门店。新零售的“潮流化”商品虽比华联更具吸引力，但面临的竞争烈度并未降低。

更关键的是，主力店的商业模式困境并未改变。新零售同样需要大面积空间、享受低租金优惠，并同样产生低坪效问题。引流型主力店“面积大、贡献低”的先天矛盾始终存在。换一个品牌，不改变模式，经营波动时同样面临撤场风险。这并非否定新零售的价值，而是指出：单一品牌替换无法解决结构性矛盾。当然，优质新零售品牌确实可以带动客流并改善出租率，关键在于品牌选择与租金结构设计，而非品牌类别本身。

引入新主力店的财务代价不容忽视。装修补贴、免租期、工程调整等改造投入，将进一步侵蚀可供分配金额。这意味着，即便报表利润逐渐恢复，投资者短期内实际获得的现金流仍将承受压力。寄望于一家新超市来“力挽狂澜”，很可能只是对系统性风险的暂时掩盖。贵和正处在需要数年持续调整的阵痛期，需要的是对租户组合、业态配比和抗风险能力的系统性重塑。

小结：估值重估与长期战略

综合以上分析，睿和智库在参照消费基础设施REIT市场估值参数通行水平的情况下，决定维持折现率7%不变，综合考量贵和购物中心外部环境与内部治理的双重压力，给予中金绿发消费REIT的估值区间在15.3亿元基础上，下调5%至10%。若后续招租或经营不及预期，二级市场价格仍面临进一步回调的风险。

走出这场困局的路径很难一蹴而就。中金绿发消费REIT需要通过引进真正具备强品牌力的商超来改善低坪效业态，更需要在租户组合上进行战略性调整——降低对单一主力店的依赖，提升中小租户的质量与抗风险能力，构建更具韧性的资产组合。随着客流逐步恢复，品牌价值与租金水平才有望进入良性循环，从根源上解决问题。