视觉中国闯关港股 版权争议缠身 盈利能力连续下滑背景下胜算几何？

6月14 日，视觉（中国）文化发展股份有限公司（下称 “视觉中国”，A 股代码：000681）向港交所递交主板上市申请，由华泰国际担任独家保荐人，谋求 “A+H” 双资本平台布局。作为国内视觉内容授权行业的知名企业，视觉中国手握海量内容资源与庞大客户群体，但长期存在的版权权属争议、近年持续下滑的经营业绩、高企的商誉风险等问题，或让其港股闯关前景存在不确定性。

出品 | 网经社

撰写 | 无痕

审稿 | 云马

配图 | 网经社图库

借壳十年后再谋港股实控人上市前套现2.7亿

视觉中国的主体前身为 1985 年成立的远东实业，1997 年在深交所上市。2014 年，公司通过反向收购华夏视觉等资产完成借壳上市，正式转型为视觉内容服务商。根据弗若斯特沙利文数据，按 2025 年收入计算，公司在中国视觉内容授权服务市场排名第一、全球第五，国内市占率约 8.2%，约为行业第二至第五名收入总和的 2.3 倍。

（网经社注：图片采集自视觉中国招股书）

目前视觉中国的业务分为三大板块：

• 内容授权服务：为核心收入来源，通过VCG.com、CFP.cn、VJshi.com等平台，向客户提供图片、视频、音频等版权内容授权，同时开放 API 接口对接企业内部系统。截至 2025 年末，公司内容库规模超 7 亿项，签约供稿人超 80 万，合作版权机构约 300 家。
• 内容定制服务：为企业客户提供平面设计、视频制作、虚拟制作等定制化解决方案，同时通过 Veer 平台提供 AI 生成内容服务。2025 年该业务交付项目 625 个，平均客户价值约 190 万元。
• 增值服务：涵盖 AI 训练数据服务、数字资产管理、智能终端视觉方案及创作者社区运营，其中 AI 训练数据业务已向微软、阿里、腾讯、MiniMax 等企业提供服务。

（网经社注：图片采集自视觉中国招股书）

截至招股书最后实际可行日期（2026 年 6 月 5 日），公司实际控制人为吴玉瑞、廖道训、柴继军三人，通过一致行动协议合计持有公司 19.27% 的股份，对应 19.29% 的 A 股投票权，为单一最大股东集团。其中吴玉瑞持股 9.87%，廖道训持股 5.93%，柴继军持股 3.47%，柴继军同时担任公司总裁，为核心业务负责人。

（网经社注：图片采集自视觉中国招股书）

值得注意的是，在递表港交所前的 2026 年 2 月至 5 月，吴玉瑞与柴继军已通过集中竞价、大宗交易方式合计减持 1294.98 万股，占总股本 1.85%，合计套现约 2.7 亿元，减持后实控人团队持股比例从 21.11% 降至 19.27%。公司董事长廖杰为加拿大籍，核心管理层呈现国际化背景与本土运营团队结合的特征。

毛利三连降 13亿商誉叠加现金流多重承压

据其招股书披露的 2023-2025 年财务数据显示，视觉中国正处于核心业务下滑、盈利水平收缩的调整期，同时资产端积累的历史并购风险逐步显现。

报告期内，公司营业收入分别为 7.81 亿元、8.11 亿元和 7.78 亿元，2025 年同比下滑 4.03%。净利润分别为 1.54 亿元、1.30 亿元和 0.93 亿元，连续两年下滑，2025 年同比降幅接近 30%；扣非净利润2025 年同比下降 43.02% 至 6466 万元。

（网经社注：图片采集自视觉中国招股书）

盈利能力方面：公司综合毛利率从 2023 年的 51.2% 降至 2024 年的 46.8%，2025 年进一步跌至 41.7%，三年下滑近 10 个百分点。下滑的核心原因是业务结构变化 —— 毛利率较低的内容定制业务占比持续提升，从 2023 年的 19.4% 升至 2025 年的 26.9%，而该业务 2025 年毛利率仅为 16.4%，远低于内容授权业务的盈利水平。

作为现金牛的核心业务 —— 内容授权服务收入在 2025 年出现萎缩，全年收入 5.24 亿元，同比 2024 年的 6.10 亿元下滑 14.1%。公司解释称，主要是客户控制营销预算，同时 AI 技术发展改变了内容采购模式。尽管公司强调 AI 带来新需求，但核心授权业务的收缩已直接影响整体盈利底盘。

（网经社注：图片采集自视觉中国招股书）

此外，公司利润中包含较大比例的合营及联营企业收益，2023-2025 年分别为 4677 万元、4211 万元和 3280 万元，占税前利润的比例接近三分之一，扣除此类非核心经营收益后，主业盈利能力更弱。

现金流层面，公司经营活动产生的现金流量净额持续下滑，从 2023 年的 1.79 亿元降至 2025 年的 9796 万元，降幅达 45.3%。

资产端最大的风险来自巨额商誉。截至 2025 年末，公司商誉账面价值约 13.51 亿元，占非流动资产总值的 38.7%，占净资产的比例达 37.38%。该商誉主要来自历史并购，其中视觉内容业务对应商誉 9.24 亿元，视频内容业务 1.47 亿元，500PX 社区 9495 万元。在核心业务收入下滑的背景下，相关资产组的可收回金额面临压力，存在商誉减值风险。尽管公司每年进行减值测试且暂未计提减值，但市场对其盈利预测假设的合理性存在质疑。

（网经社注：图片采集自视觉中国招股书）

另一项隐性财务风险是新增的赎回负债。截至 2025 年末，公司流动负债中首次出现 5114.4 万元赎回负债，2026 年 4 月末进一步增至 5196.6 万元，主要源于旗下某附属公司向第三方投资者发行了附带赎回权的股份。招股书未详细披露该融资的具体背景与触发条款，在经营现金流收缩的背景下，该或有偿付义务增加了公司的资金压力。

视觉中国递表背后的版权争议与AI冲击

视觉中国 “维权式获客” 的商业模式长期受到舆论与行业质疑。视觉中国的获客模式长期被行业诟病为 “维权式营销”：通过自研的鹰眼系统全网监测图片使用情况，先向未授权使用的企业发起侵权索赔，再引导其购买年度会员。这种模式使其陷入 “重维权、轻审核” 的争议。

随着国内著作权保护规则不断完善，平台的审核义务与举证责任持续加重。2020 年以来，多地法院在图片版权案件中，要求平台对图片权属承担更高的举证责任，仅凭水印与版权声明无法直接认定权利归属。这意味着视觉中国的维权获客模式面临越来越高的法律门槛，同时也可能引发监管层面的规范

此次招股书中，公司将内容权属风险、负面声誉风险列为核心经营风险。

公司最广为人知的合规事件是 2019 年的 “黑洞照片” 版权风波。当年 4 月，视觉中国将人类首张黑洞照片标注为自有版权进行商业售卖，同时被曝将国旗、国徽等公共领域内容纳入收费图库，引发全网质疑。随后天津市互联网信息办公室对公司全资子公司汉华易美展开调查，认定其未能及时识别处理违禁内容，处以 30 万元行政处罚，公司网站停业整改近一个月。

此外，2025 年 11 月，摄影师戴建峰起诉视觉中国侵权案一审宣判，法院认定视觉中国签约供稿人盗用其作品《银河下的村庄》并上传平台售卖，构成著作权侵权，判决视觉中国赔偿 1.5 万元并在官网首页公开道歉 48 小时，同时认定视觉中国此前向摄影师索赔 8 万余元的行为 “明显不当”，未尽到版权审查义务。

同时，招股书披露了一起标的额 2000 万元的未决诉讼：2025 年 7 月及 12 月，体娱（北京）文化传媒股份有限公司针对汉华易美及视觉中国提起两起诉讼，指控其 CFP 平台发布 CBA 赛事相关内容构成不正当竞争，索赔合计约 2000 万元。目前案件仍处于一审阶段，结果存在不确定性。

面对核心授权业务的下滑，视觉中国将 AI 作为转型核心，招股书中累计提及 AI 超 300 次，募资首要用途也是提升 AI 能力。目前公司已布局 AI 训练数据、AI 内容生成、AI 智能审核等方向，2025 年 AI 生成内容销售额超 5000 万元。

但 AI 转型同样面临多重不确定性：一是 AI 生成内容本身的版权归属尚无明确法律定论，用于商业授权存在合规风险；二是 AI 大模型的普及直接冲击了低端素材的需求，部分中小客户转向 AI 生成工具替代图库采购；三是 AI 训练数据服务赛道竞争加剧，数据合规要求不断提高，公司能否凭借内容库优势建立壁垒仍待验证。

此外，行业竞争格局也在发生变化。人民网等官方媒体平台纷纷布局正版图片库，依托官方内容资源分流政企客户；海外巨头 Getty Images 也在深化中国市场布局，叠加中小平台的价格战，视觉中国的市场份额面临持续挤压。

整体而言，视觉中国作为行业龙头具备内容资源与客户基础的优势，但核心业务下滑、商誉减值压力、版权合规争议三大问题相互交织，构成其港股上市路上的主要障碍。此次 “A+H” 融资若能落地，或可为其 AI 转型与业务调整提供资金缓冲，但商业模式的底层逻辑重构与声誉修复，仍需更长时间的验证。

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