赵建：通缩尾声、通胀破晓之间的投资思路

提问：目前市场对中国经济的判断出现了一定的分歧：有人认为复苏已经确立，有人认为通缩风险仍在加剧。从您的研究视角来看，当前中国经济的真实运行状态到底是怎样的；复苏的核心动力和最大阻力分别是什么；对于投资者而言，当前最应该警惕的系统性风险，和最值得布局的中长期方向是什么？

赵建院长答：你这个问题非常好，这是我们当前市场上非常关心的问题，因为处于一个拐点阶段，而拐点时期对我们投资策略的改变非常关键，因为它标志着一个宏观象限向另一个宏观象限的转变。

传统的美林时钟正是通过观察宏观象限的变化来进行资产配置的。今天，我们的很多指标已经出现了象限级的变化，比如PPI、CPI都出现了自中国经济通缩以来持续40多个月的拐点性变化。

先说结论，我认为当前处于从通缩到通胀转化的阶段——或者说还未到通胀，但正在转化——确切地说，是处于通缩周期的尾声阶段，通胀的力量正在破晓而出。

为什么这么说？今年一季度我们在价格数据上出现了40多个月未有的重大变化，背后主要有三方面的动力：

第一，周期性的力量

通缩时间过长，必然带来供需关系的失衡和再平衡。长期通缩下，价格不断下跌，很多企业会因为利润不足而减少供给，这就是周期性的去库存和去产能。

当然，这个过程会非常漫长。比如现在猪肉价格是历史新低，猪粮比已经创造了极端值，养猪完全不挣钱，但价格一直上不来。原因就是大量大规模企业能扛得住，即使亏损也得生产，这延缓了供给侧出清的速度。

不过，近两年从2024年开始，"有形之手"政府推出了供给侧反内卷政策，主动出清了一部分产能。这也是今年一季度部分有色材料价格上涨比较凶猛的重要原因。

总的来说，周期性的力量正在慢慢积聚：供给有内生的出清需求，需求也在慢慢积累，最终会形成新的再平衡关系，促进物价回升。

第二，结构性的力量

这是本轮物价回升最核心的推手，主要体现在三个方面：

1. 房地产周期的深度调整基本到位

过去三四年中国出现通缩，最根本的原因就是房地产的深度调整和去房地产化。房地产有几十万亿资本、几千万人就业无处可去，只能流入光伏、新能源汽车、养殖业等其他产业，导致这些行业出现了严重的产能过剩。

但经过三四年的漫长调整，现在房地产价格已经普遍下跌了百分之三四十，租金收益率已经是一年定期存款的3倍，几乎是10年国债收益率的两倍，重新具备了投资吸引力。我们看到一季度房地产市场企稳了，这次企稳和往年的"小阳春"不一样，一线城市的韧性明显更强。

2. 外需开始反哺内需

过去几年，房地产调整带来内需疲弱，但同时也让中国的物价和要素价格一直低位运行，出现了"全球通胀、中国通缩"的独特局面。这极大地增强了中国出口的竞争力，去年我们实现了一万亿美元的经常账户顺差。

但问题是，之前外需转化不了内需，从海外赚的钱不在国内花。这个情况从去年四季度开始出现了变化：结合结汇率和结汇情况，最近两个季度相关数据都创造了历史纪录，海外赚的钱开始大规模回流国内。

钱一旦回来，就会在国内消费、投资、买房、炒股，从而形成正向循环，促进内需回升。

3. 实体与金融的关系发生变化

通缩时期，实体价格不断下降，金融资金的价格也在不断下降。随着我们的利率降到历史新低，借贷意愿正在慢慢恢复。

尤其是今年，虽然央行没有再降息，但随着CPI的回升，实际利率正在下降。这意味着大家存在银行的钱会被通胀慢慢侵蚀，超额储蓄会在通胀预期的引导下被拿出来消费，私人部门的借贷意愿也会逐步回升。第三，外生的冲击性力量

中东局势紧张引发的原油价格高企，会带来输入性通胀压力。这一点和日本非常相似：日本经历了30年通缩，没人想到它会发生通胀，但俄乌战争引发的供应链问题和输入性通胀，最终打破了日本的通缩魔咒。

这次美伊冲突导致原油价格高企，未来80-90美元/桶的价格可能会成为常态。据测算，这大约会使中国CPI上涨到0.3-0.4%，虽然幅度不大，但对通胀预期的影响会非常深远。当然，我必须强调：通缩的力量仍然非常强大，通缩本身也有很强的韧性。现在说中国已经走出通缩、进入通胀状态，还为时尚早。但"中国正在进入通缩的尾声"这个结论，是完全可以下的。

这对我们投资来说，是一个非常重要的宏观变量变化。

一季度经济数据验证了复苏趋势

从一季度的数据来看，无论是投资、消费还是出口，都有很大的亮点。在政策没有特别发力的情况下，我们实现了5%的GDP增速，特别值得注意的是名义GDP增速的回升：去年实际GDP增速是5%，但名义GDP增速不到4%；而今年一季度名义GDP增速已经超过4%，这说明价格回升的迹象非常明显。

具体来看：

· 出口是最大亮点：一季度出口贡献突出，4月份在3月份小幅回落的情况下重新走强，增速达到16%左右，数据非常亮眼

· 投资保持韧性：政府专项债和基建投资在"十五五"开局之年靠前发力，高新技术产业投资尤为强劲，特别是芯片和AI产业

· 消费稳步恢复：消费是慢变量，在去年以旧换新政策退坡的情况下仍然保持了较好的恢复态势。虽然农产品和肉类价格仍然低迷，但出现了一些结构性繁荣，比如黄金价格上涨带动的珠宝消费

经济复苏的主要阻力和风险

•当前最大的阻力，还是通缩力量的顽固性，特别是资产负债表的修复和就业问题。我们的复苏态势还是结构性的：出口和新兴产业投资非常强劲，但围绕房地产的传统产业仍然比较艰难，吸收就业的能力很差。居民和企业家的信心问题，以及地方政府债务风险，仍然是制约中国经济复苏的长期"灰犀牛"。这些问题都是长期问题，短期之内很难解决。

从外部环境来看，国际环境还是有改善的，主要看中美关系，特朗普访华，中美关系进入新阶段，这些外部风险其实得到了缓释。

•内部最大的系统性风险：个别地区的地方债务较重，财政收支压力大、信用状况差，要警惕出现债务违约问题•外部主要风险：全球通胀压力仍然存在，日本、澳大利亚等国家，甚至欧洲一些通胀压力较大的国家可能都要加息，这会对全球资本潮汐变化产生较大影响；美股近期过于亢奋，后续如果出现暴跌，可能会给中国带来输入性系统性风险

最后

既然我们面临着从通缩到通胀转化的宏观象限变化，按照美林时钟，盈利确定性强的资源和大宗商品类资产，是值得重点布局的。

同时，AI革命带来的全球资本支出周期仍在持续，全球对算力的需求非常旺盛，抢芯片、抢半导体材料的热潮还会继续，产业链上的需求仍然非常旺盛。

所以，我之前提出的"左手资源，右手半导体和AI"的布局思路仍然没有变化。同时，我们可以再加上一些能够反映中国经济走出通缩、走向温和复苏的周期性资产，这些资产可能会在今年有超预期的表现。