闯关“第一股”：仙工智能雄心与市场耐心谁先让步？

文/成才

来源/万点研究

港股人工智能赛道热度持续升温，又一创新企业叩响资本市场大门。

最新信息显示，仙工智能已通过主板聆讯，并于6月15日启动全球招股，港股“机器人大脑第一股”正迎面走来。

回顾其资本化历程，可谓一波三折。公司曾于2025年5月、11月两度递表港交所，均未成功；2026年4月第三次递交申请，终在6月通过聆讯。一家成立仅六年的公司，如此密集冲击资本市场，背后直指融资需求与资金饥渴。

招股书显示，仙工智能成立以来累计完成四轮融资约2.83亿元。但融资节奏始终跟不上资金消耗速度，长期处于“烧钱换增长”模式。上市，成为公司缓解资金压力、支撑扩张的必然选择。

然而，上市仅是一步，真正的考验才刚刚开始。在公司持续亏损、现金流恶化的背景下，这笔钱能否真正转化为盈利能力，抑或继续“烧钱换规模”，市场仍在等待答案。

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营收涨了，现金少了，离盈利还有多远？

翻开招股书，仙工智能的收入和利润走的是两条相反的曲线。

招股书显示，2023年到2025年（以下简称，报告期内），公司营收分别是2.49亿元、3.39亿元、4.42亿元，年复合增长率达33.21%，放眼具身智能行业，这个增速放在相关创业公司里并不算慢。

亮眼营收曲线的另一边，报告期内，仙工智能净亏损分别为4770.4万元、4230.8万元、4706.6万元，加在一起亏了将近1.37亿元。公司经调整后的净亏损是2091万元、1063万元、287万元。

值得注意的是，虽然经调整后净亏损，但据仙工智能招股书预计，公司2026年底仍然会亏损。也就是说，持续性经调净亏损收窄之后，市场依旧未来等来公司盈利拐点。

比亏损更值得留意的是现金流的变化。报告期内，仙工智能经营活动现金流分别为，1032万元、-2496万元、-2780万元。经营活动现金流净额是衡量企业主营业务“造血”能力的核心指标 。‌‌

看到这里熟悉财务的投资者可能会有疑问，为什么公司的收入在增长，现金反而在往外流？对此，万点研究认为，主要原因在于应收账款涨得太快。报告期内，仙工智能应收票据及应收账款从5374.1万元增至1.696亿元，应收账款周转天数从61天增至111天。

其中，仅2025年一年，仙工智能应收账款便增加了7120万元。这说明公司卖出去的产品，回款速度跟不上销售速度，下游客户占用了不少资金。客户回款周期的拉长，对于手上并不宽裕的仙工智能，并不是一个好消息。

再看资产负债情况。招股书显示，仙工智能总负债为3.61亿元，其中计息银行借款从3401万元增至1.04亿元，贸易应付款项也从4282万元升至1.30亿元。流动比率1.4，速动比率1.1，短期偿债能力暂时无虞，但银行借款两年间增长超过两倍，值得留意。

资本储备方面，截至2025年末，仙工智能账面现金及现金等价物为1.54亿元，另有未动用银行授信额度1.755亿元。管理层据此判断，现有资金足以支撑未来至少12个月的运营需求。不过，考虑到公司营收规模仍在快速扩张，应收账款、研发支出及销售费用同步攀升，这笔储备是否真能如管理层预期般从容应对，还有待时间验证。

值得肯定的是，毛利率的表现是仙工智能财务数据里的一个亮点。招股书显示，报告期内，公司综合毛利率分别是49.2%、45.9%、47.4%，整体保持在较高水平。

分业务来看，控制器的毛利率从85.2%降到81.0%，再到79.8%，下降的主要原因是入门级产品SRC-880系列卖得多了，拉低了均价。整体来看，近八成的毛利率在制造业里仍然是非常高的水平，说明控制器确实是公司最能赚钱的产品。

相比之下，报告期内，仙工智能软件业务的毛利率从85.9%上升到89.3%，整机业务从34.1%改善到38.4%，都在向好。值得注意的是，唯独配件毛利率波动比较大，报告期内分别为7.5%、24.5%、15.7%，这个板块的稳定性还需要观察。

整体来看，人工智能热潮之下，资本市场对短期亏损并非没有容忍度。但热潮终有退去的一天，届时仙工智能能否证明自身的造血能力，将直接决定它究竟是价值的锚点，还是又一个被风口吹起又落下的故事。

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高毛利讲“故事”，低毛利扛营收

仙工智能一直对外讲的核心故事是“机器人大脑”，也就是控制器。然而故事虽好，但是深入收入结构进一步拆解之后，会发现理想与现实之间存在错位。

仙工智能的主营业务是面向工业制造、仓储物流等场景的工业机器人整机。包括顶升机器人、智能叉车、料箱机器人、清洁机器人等，2023年到2025年，整机销量分别是1229台、2576台、3168台。

招股书显示，2025年，仙工智能整机收入占总营收的67.9%，较2023年的59.8%提升了近8%。相比之下，控制器业务同期收入占比则从26.5%下滑至19.3%。换句话说，公司将近七成的收入来自卖整机，而不是卖“大脑”。

仙工智能对外讲的核心故事是控制器，但撑起营收盘子的，却是毛利率低得多的硬件整机。这并非简单的主观臆断，而是有着客观数据。报告期内，控制器收入分别为6374万元、7289万元、8517万元，同比增速只有14.4%、16.8%，低于同期整机业务的36.2%、30.2%增速，同时也跑输了公司整体的收入增速。

客观而言，虽然仙工智能收入控制器在持续增长，但该业务在公司内部的权重却在持续下降。更值得关注的是，公司控制器卖得多了，单价却一路走低。从2023年的2.59万元降至2025年的1.07万元，三年间降幅接近六成。

对此，仙工智能解释称，这与上游零部件成本下降、规模效应释放以及入门级产品SRC-880系列销量占比提升有关。即便这一逻辑成立，也难以打消市场的核心疑虑：控制器收入增长已明显依赖“以量补价”，产品结构正在向低端倾斜。

站在更高的战略层面而言，仙工智能重点发展整机业务，有其商业上的考量。公司有意通过“控制器+整机”一体化方案，降低客户使用门槛，快速做大营收规模，以规模换市场地位，但这个策略并非没有代价。

万点研究认为，一方面，整机毛利率仅三成左右，远低于控制器近八成的水平，业务重心向整机倾斜，必然拉低公司整体的盈利结构。另一方面，整机赛道的竞争烈度远高于控制器。库卡、ABB等外资品牌深耕已久，国内还有埃斯顿、汇川技术等实力玩家环伺，价格战压力不容小觑。

在控制器领域，仙工智能2025年全球市占率24.8%、中国市占率45.2%，确有身位优势；但在整机领域，按销售收入计，全球排名第七、中国第三，份额仅为1.1%和2.5%，差距一目了然。

换句话讲，仙工智能在自己最具优势的战场上尚未将壁垒完全转化为盈利，却已将大量资源投向一个竞争更激烈、利润更薄、自身地位也远不突出的赛道，其中的战略取舍，值得持续观察。

从收入结构的失衡到战略重心的偏移，最终都会反映在仙工智能的资源配置上。研发投入方面，报告期内，公司研发费用分别为6375万元、7131万元、7917万元，绝对金额保持逐年增长，但研发费用占总收入的比重却从25.6%降至17.9%。

相比之下，销售及分销开支同期分别为7228万元、8899万元、1.06亿元。费用率虽在逐步改善，但销售费用的绝对金额与占比始终高于研发费用。对于一家以“机器人大脑”为技术标签、正冲击港股的科技公司而言，这种“重销售、轻研发”的资源配置，很难给市场留下加分印象。

归根结底，市场期待看到的是一家凭技术壁垒立足的硬核企业，而仙工智能呈现出的，却是销售投入持续压过研发投入的现实。技术标签与资源配置之间的这道落差，恐怕是它需要正视的又一个拷问。

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挂牌在即，治理功课补完了吗？

如果说业务结构的错位与资源配置的失衡，反映的是仙工智能经营层面的矛盾，那么招股书披露的内部治理细节，则让市场看到了内控层面的一些隐忧。

首先是客户与供应商重叠的问题。招股书披露，报告期内，存在多家企业同时扮演客户与供应商双重角色的情形。

例如客户A，既是2022年仙工智能最大客户，也是报告期内第二大供应商；客户C、客户D等亦有类似情况。仙工智能对此的解释是，上下游业务交叉在行业中并不罕见，交易定价遵循公允原则。

万点研究认为，公司这一回复本身并无明显漏洞，但客观而言，当交易对手兼具客户与供应商身份时，其独立性天然弱于纯粹第三方。即便交易定价遵循了市场原则，这种重叠关系也使得外界难以仅凭公司陈述就完全打消对定价公允性的疑虑。

更何况仙工智能上市后，需要以更高的信息披露透明度，来佐证这类重叠交易的合规性与公允性。对公司而言，同样是一个需要长期重视的治理课题，而非上市之后就可以搁置的合规插曲。

其次是关联方资金占用。截至2025年6月末，公司应收关联方款项尚有394万元，直至8月底才完成清收。金额虽不算大，但在IPO审核语境下，关联方占用资金通常被视作内控薄弱的信号，处理不当容易引发监管追问。

历史合规方面，招股书显示，仙工智能联合创始人进行股权转让时，个人所得税存在少缴情形，相关股东直到2025年5月才补缴税款及滞纳金合计269万元，这暴露出公司早期在财税管理上的疏漏。

特别需要强调的是，2025年8月，中国证监会就境外上市备案发出反馈意见，重点关注技术出口合规性、外资准入是否触及负面清单、新增股东入股价格合理性及是否存在利益输送、股权激励合规性、全流通股份权利瑕疵等多项核心议题。

关联交易方面，据理财周刊报道，2023年仙工智能以94.5万元收购控股股东控制的仙珏智能100%股权，交易价格公允性未充分披露；2025年6月末应收关联方款项394万元，直至8月底才结清，存在资金占用嫌疑。

总的来看，仙工智能通过港交所聆讯，说明监管层对基本材料的合规性未提出根本性质疑。但上市终究只是第一步，挂牌之后，公司能否将市场地位转化为可持续的盈利能力，能否在治理层面让投资者真正放心，能否在竞争收紧的行业中守住护城河——这些问题，都不会因为一纸聆讯通知而自动消失，最终都需要用时间和业绩来给出回答。

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结语：新起点、新窗口、新考验

将仙工智能置于更宽广的产业坐标系中观察，其当下的处境或许会显得更为立体。

从宏观视角来看，公司所处的具身智能赛道，正站在政策与资本的双重风口之上。具身智能已被写入“十五五”规划纲要，与量子科技、脑机接口等并列为未来产业核心方向。

2026年5月，国家发展改革委在新闻发布会上进一步明确，将以具身智能关键基础设施建设为抓手，全面推进该领域高质量发展。

市场层面，根据《中国发展报告2025》预测，中国具身智能产业市场规模有望在2030年达到4000亿元，2035年突破万亿元。赛道整体处于从技术验证走向产业落地的关键拐点。仙工智能此时登陆港交所，无疑踩准了行业的时代节拍。

产业东风已至，但能否乘风而起，终究要看企业自身的根基。回归公司层面，仙工智能在技术上的积累确实可圈可点。自研SRC系列控制器采用软硬解耦技术路线，可适配超过400种主流机器人核心零部件，通用性强，能有效降低下游集成商的适配成本。

整机方面，星云系统提供逾1000款搭载SRC控制器的机器人模型，涵盖搬运、堆高、料箱、清洁等主力场景，并在轮式人形机器人、多足机器狗、具身智能叉车等前沿方向落子布局。这些商业化早期产品短期内对收入贡献有限，但体现了公司在具身智能方向上的前瞻性卡位。

技术底座的厚度，最终需要通过商业化的路径来兑现。从成长逻辑来看，仙工智能正在构建“技术飞轮+平台飞轮”的双重增长引擎。

技术端，AI控制系统持续迭代，数千个工业场景积累的数据不断反哺算法优化；平台端，集成商、供应商、终端客户被逐步纳入同一生态，网络效应开始显现。

招股书显示，三年间，公司适用工业场景从约1000个扩展至数千个，机器人型号从约300款增至逾2000款，控制器适配零部件从约300种增至超400种。

市场空间方面，据灼识咨询数据，全球智能机器人市场规模预计2030年将达到8500亿元，其中工业场景是增速最快的细分赛道，复合增长率高达48.6%；机器人控制器市场预计2030年将达84亿元。仙工智能作为控制器赛道的头部玩家，有望持续受益于行业扩容与渗透率提升的双重红利。

置于具身智能产业爆发前夜的大背景下，这些问题更应被视为一家高成长科技企业在规模化早期阶段面临的“成长的烦恼”。此番通过聆讯，意味着公司已拿到资本市场的入场券；挂牌之后，能否借助IPO募资加快技术迭代、优化营收结构将市场地位真正转化为可持续的盈利能力，才是决定其长期价值的关键。风口之上，聚光灯下，仙工智能的故事才刚刚翻开新的一章。

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