国资大举下场，药企并购大年的残酷牌局

吴妮 | 撰文

王晨 | 编辑

引言： 2026年是A股并购重组的“大年”——截至目前的并购事件数量，已逼近2025年全年的水平。 仿制药企、CRO、IVD是医药板块并购交易最集中的领域。而站在买方席上的，越来越多地出现各地国资委的身影。 眼下国资平台下场收并购的种种场景，不过是几年前种下的因，到今天结出的果。 曾几何时，医药行业处在上行期，资本市场也敞开闸门，那是一个敢创业、敢融资、敢投资的年代，无数药企及上下游公司顺势而起。然而红利褪去从不留情。随着IPO闸门越收越紧，基金存续期逼近，投资人想退出却发现账面浮亏已成定局，于是纷纷触发对赌回购条款。创始人背负巨额债务，走投无路之下，卖公司成了唯一的出口。

2026年上半年，奥浦迈以14.51亿元收购澎立生物、国药集团和广药集团先后入主艾德生物和达安基因、金华国资拿下百花医药、中国医药收购则正医药、药明合联并购东曜药业等交易接连落地。 但成交的只是冰山一角。水下，还有无数谈崩的案子。 并购交易失败，最核心的矛盾在于价值不认同。有些企业一时接受不了“贱卖”，还想再扛一扛，但现实是，再扛下去可能损失更大。

从去年开始，投资方的退出压力，让一家南方的仿制药企A司不得不开始考虑卖身这件事。

A公司最近一轮融资的投后估值定格在15亿元人民币。实控人态度明确，出售价格不能低于这个数，否则没法向老股东交代。

最先递来橄榄枝的是一家上市公司。对方对A公司的产品线和财务数据都颇为认可，双方聊得也算顺畅。但谈到估值环节，这家上市公司在测算后认为，15亿偏高了，合理区间应在10到12亿之间。A公司则咬死15亿底价不退。谁也不肯松口，谈判很快陷入僵局。

没想到，另一家买方很快主动找上门来，而且对15亿的估值基本接受，表示愿意按这个价格接手。这种不还价的爽快，反倒让A公司这边有些意外。

由于估值条件完全满足，双方迅速达成初步意向，签了并购意向书。

然而意向书签了，却迟迟进不到股权交割的实质性谈判。相反，从六七月份开始，买方的态度出现了微妙的变化。对方以“走内部流程”“核实同业竞争问题”“尽调材料需补充”等理由，反复要求A公司提供各类文件。嘴上一直说“15亿没问题”，但并购流程就是推不动。

就这样，从盛夏拖到深秋，又从深秋拖到年底。整整半年过去，交易仍旧停留在前期流程里。

直到年底，买方向A公司询问今年的净利润情况。此前A公司对外释放过较为乐观的业绩预期，但当买方正式要求核实具体数字时，A公司只能如实提交最新的财务数据。买方拿到数据后重新评估，给出了新报价——最多10个亿。相比签约时白纸黑字认可的15亿，直接砍掉了三分之一，甚至比第一家买方的出价还低。

A公司自然难以接受这种大幅折价。最终这笔交易也没能达成，白白耗掉了好几个月的时间成本。

估值博弈

A公司的遭遇并非孤例。

北京浩天（上海）律师事务所合伙人闵鹏律师表示，“并购交易双方的立场完全不同，评估逻辑也天然对立，价格gap几乎必然存在。”

被收购方摆到谈判桌上的，是自己最近一轮融资的投后估值。

而收购方并不一定认可其投后估值等同于现在的“身价”。

尤其是国资机构，看的是净资产和净利润。交易价格大概率不会低于净资产，但能在净资产之上浮多少，取决于营业收入和净利润的规模。简单说，收购方会按未来能赚多少钱、乘以一定倍数来给价。比如金华国资委收购百花医药，收购价格仅较停牌前收盘价溢价9.92%。

而药明合联却能以99%的溢价收购东曜药业。药明合联与东曜药业同属ADC代工企业。药明生物CEO陈智胜表示，收购是为了解决产能供应紧张问题——"订单太快了建厂来不及，建设一个ADC工厂，到运行，需要三年。目前这个节点收购，标的估值也比较合理。"高溢价收购的逻辑是药明生物认为东曜当前股价被低估了，这背后的核心，还是对标的未来发展空间的判断。

所以，并购从来不只是看双方是否有意，更要看估值这道槛能不能迈过去。

如果被收购方态度强硬，坚持要按融资估值来谈，收购方就会要求更高的利润对赌，高估值必然捆绑高对赌。而大多数被收购方在这个环节会陷入沉默，他们比谁都清楚，公司利润逐年下滑的风险。

强强联合，还是泡沫买泡沫？

产业协同逻辑的并购在市场上往往更受认可。

2025年底，奥浦迈宣布以14.51亿元收购澎立生物。奥浦迈主营细胞培养基与生物药CDMO服务，但缺少前端临床前研发入口；澎立生物专注临床前CRO，能力集中于研发前端。通过此次并购，奥浦迈将澎立生物的临床前研发能力与自身业务打通，形成从药物发现到生产的完整服务闭环。

还有一种并购交易是纯粹冲着利润去的。

这类交易通常发生在双方业务关联不强、研发体系和管线方向都不太对得上的情况下。收购方并不强求整合，而是让标的公司保持独立运营，核心诉求只有一个——并表。比如标的企业一年有5000万利润，而上市公司自己可能才一两千万，且未来两三年盈利增长缺乏抓手。这时候收购方最需要的是一块能撑住报表的利润来源，至于业务怎么融合，反而是次要问题。

除了这两种理性并购，还有一个现实容易被忽略：有些收购方的初衷并不是为了资产本身，而是为了收购而收购。

这些企业对自己的市值不满意，对主营业务也不满意，还背着不小的债务负担，于是想通过一次并购把这些问题一把解决掉。

这种目的下，发行股份购买资产成了一个非常普遍的选择，用自家的股票去换别人的资产。但很多上市公司自身的股价本身就有一定虚高，而他们要收购的标的，往往在融资热潮中也积累了较高的估值预期。于是就会出现"泡沫买泡沫"，用自己虚高的股份，去换取对方虚高的资产。

对这类收购方来说，估值本身没那么重要，他们更在意的是股民会怎么解读这件事。股民看到公告后会不会用脚投票，抬高公司估价。

而很多股民也不关心你真正买到了什么资产，哪怕自己心里也清楚这很可能是个局。因为他们也不打算长期持有这家公司的股票，只想着炒个短线，有个涨停板或者30%的涨幅就走了。

很多时候，大家其实是在相互欺骗。“这种并购的核心其实就是给资本市场讲一个故事，只要故事好听，股价能涨，就够了。反正最终有人买单，而那个人不是我。”一位并购投资人无奈说道。

但被收购方不一定愿意被这样收购。出让方交出去的是实在的资产，换回来的却是虚高的股票，而泡沫一旦破灭，自己扛下了所有风险。

与这种"泡沫买泡沫"形成鲜明对比的，是国资的现金收购。

国资下场，“公私合营”

国资主导的收购普遍是另一番景象。国资尤其怕亏损，出手谨慎，溢价压低。

国资机构参与并购，通常是地方国资委下属的投资平台出面。

闵鹏发现，国资机构主体跟民营企业做收购，打法上有明显差异，从交易形式到投后管理，逻辑都不太一样。近年来，国资的玩法一个清晰的模式是，做第一大股东，持股比例通常控制在30%上下，能达到控制就行。

比如国药集团以20%入主艾德生物，金华国资以20.68%拿下百花医药，广药资本以26.63%控股达安基因。

这种结构的好处很直接。国资平台以较少的成本成为一家公司的实控人，用最小的代价撬动最大的体量，把国资的规模做上去。而且还有业绩承诺兜底，如果公司经营出现问题，业绩不及预期，原实控人要向国资进行补偿。原实控人手里还拿着股份，责任也跑不掉。

闵鹏还发现，国资收购的一个显著特点是能拿出现金，而不是以股权置换的方式来完成交易。而且并购交易达成后，由国资委出任实际控制人，完成财务报表的合并。公司整体要按照国资的管理体系来运转，但国资则会把经营管理权明确授权给原实控人，自己只管治理层面的重大事项，日常运营交给原来那批人继续干。

这一点和民营企业很不一样。民企收购后往往深度介入业务管理，甚至直接换管理层，让原控制人退出或作为职业经理人。

以国药集团入主艾德生物为例。6月5日，艾德生物披露控制权变更公告，国药集团拟斥资16.54亿元受让公司20%的股权，成为公司的实际控制人。交易完成后，国药将主导董事会换届，原实控人郑立谋保留董事长职务，继续统筹研发与战略规划。

闵鹏发现，从近年来市场公开披露的案例看，即使国资平台有下属的上市医药公司，也不一定会由上市公司作为收购主体，而是国资平台直接作为收购方，来收标的公司。因为一旦成为上市公司子公司，基本丧失了未来登陆资本市场的可能性。哪怕过两年公司基本面好转，也很难再有独立上市的路径，可能性几乎为零。

目前的市场案例，很多是由国资平台直接并购，这样即便现在被国资控股，未来如果条件成熟，还可以考虑去独立上市。这样一来，对国资而言等于多了一家潜在的上市公司，对民营老板来说也保留了资本运作的想象空间。

这种操作模式，本质上是一种新语境下的“公私合营”。国资方面一方面希望获得持续的分红和稳定的股东回报，让投资能逐步回血，另一方面，始终保留对资本市场的期待，如果未来经营状况向好，能够推动标的公司独立上市，那对国资来说就是锦上添花的好事。这条路走通之后，各地国资委自然都愿意复制。这个结构本身，在当下的市场环境里，确实有其独特的合理性，这也是类似市场案例频现的一个底层逻辑。

-04-

利益分配的暗礁

除了整体定价这个绕不开的硬骨头，并购交易实际操作中还有个容易被低估的卡点，就是股东之间的利益平衡，这里面涉及人的因素，会更微妙。这个问题处理不好，交易随时可能卡在半路。

闵鹏表示，医药企业经过多轮融资后，股东结构和背景会比较复杂，有搞技术的，也有玩资本的，各有各的立场和诉求。到了谈并购的关口，分歧就暴露出来了，是否接受这笔交易、以什么价格接受、估值倒挂的差价怎么处理……这些问题在股东之间未必能形成共识，有时候甚至完全对立。有人想尽快套现离场，有人还抱着独立发展的念想，有人觉得价格低了不甘心，谁都说服不了谁。这种情况下，股东之间的共识本身就是一道坎。

所以，当股东之间有分歧、又不肯让步的时候，差异化对价就成为一个绕不开的议题。

闵鹏介绍，所谓差异化对价，是指在并购交易总价（以第三方评估值为基准）保持不变的前提下，根据标的公司不同股东的入股成本、退出诉求及风险承受能力，设置多档差异化的交易单价，并匹配相应的支付方式与业绩对赌责任，以实现卖方内部利益再分配和多方诉求平衡的定价机制。

对国资而言，差异化对价还需要一个接受过程，部分地方的国资平台还没法直接采用这种交易方式。这种情况下，若估值倒挂，实操中也可以由股东内部自行协调利益分配机制，让交易能够顺利落地。

除了钱怎么分，还有一个问题同样敏感——人怎么安排。通常的模式是，实控人让出董事长位置，自己以二股东身份继续担任总经理，负责日常经营。但如果创始人不只一位，问题就来了——没当上总经理的那位创始人，可能要从管理层降级到中层。这种职位的落差，对人的心理冲击是实实在在的，而内部如何协调、如何安抚，往往也需要花很多时间和耐心去磨。毕竟并购不只是资产的重新组合，也是人的重新排位。

-05-

结语

A公司还在等。但时间，从来不在被收购方这一边。

在这场漫长的并购拉锯中，妥协的一方通常是被收购方。尤其是当买方是国资的时候，局面更加不对等。国资并不着急，交易可以无限期地拖下去。而被收购方的处境会随着时间推移越来越艰难。账上现金逐渐见底，投资人的对赌协议陆续到期，投资人自己也被背后的LP逼得没有退路。一圈压下来，最终所有的压力都落在了那个等着被收购的企业身上。

很多一开始对压价坚决不接受的企业，在僵持了半年或一年之后，态度慢慢就松动了。回头想想，那个价格好像也不是不能接受。如果不卖身，投资人的起诉就会跟过来，股权被冻结，然后被大甩卖——那种结果比卖给国资要惨得多。而且这期间万一利润出现下滑，收购方要么直接放弃收购，要么顺势再次压价，被收购方也毫无还手之力。

在与被收购方极限拉扯的同时，对收购方也是一段冷静期。收购方需要认真思考这笔资产能带来什么提升？并购是战略工具，而不应该被当作一场短期的资本游戏。