报告|城市更新能否重构房企的估值逻辑？

报告来源：中房研协研究中心

十五万亿叙事下的冷思考：城市更新能否重构房企的估值逻辑？

2026年5月28日，国务院印发《城市更新"十五五"规划》（国发〔2026〕12号），明确了"十五五"时期城市更新工作的目标指标、重点任务、重大工程和政策举措。这是国家层面首部专门针对城市更新的五年专项规划，标志着城市更新从地方探索正式迈入全国统筹、系统推进的新阶段，核心导向为存量提质、安全韧性与品质提升。

规划明确了“十五五”期间城市更新的十大类任务及其目标指标，具体如下：

一、“15万亿元”的资金构成与投向

规划明确提出，“十五五”期间城市更新相关总投资规模约为15万亿元。该资金并非统一财政拨款，而是包括政府投资、专项债、社会资本、居民出资等多种来源的合计投入。其主要投向如下：

• 城市地下管网改造：约5万亿元，用于供水、排水、燃气、供热等管网的更新与智能化改造。

• 老旧小区改造与完整社区建设：约5–7万亿元，涵盖加装电梯、外墙保温、社区服务设施完善等。

• 危旧房与城中村改造：合计约2–3万亿元，但其中仅部分为拆除重建，多数为整治提升、功能完善。

• 历史建筑修缮、体育场地、公园绿地、应急避难场所等：合计约1–2万亿元。

需要指出的是，直接创造增量购房需求的更新类型——即城镇危旧房改造（50万套）和城中村改造（4000个）——实际体量有限。危旧房改造年均仅10万套，约为2015年棚改规模的5%。城中村改造虽涉及4000个村，但“改造”不等于“拆迁”，规划明确倡导“留、改、拆”并举，以整治提升为主，整体推倒重建的比例较低。

因此，15万亿元的主体投向是基础设施补短板与公共服务能力提升，而非大规模货币化安置或新建商品住房。将其解读为新一轮房价上涨的驱动力，缺乏事实依据。

二、房企参与城市更新的现实约束

对于房地产开发企业而言，城市更新确实提供了参与核心区项目的机会，如旧住宅区改造、工业遗存转型、TOD综合开发等。然而，当前环境下的多重约束显著降低了其可操作性与盈利空间。

（一）成本端约束

城市更新项目的开发成本通常比净地招拍挂项目高出30%–40%。拆迁谈判、历史保护、居民安置等环节均增加支出。2025年实施的《住宅项目规范》将高层住宅容积率上限设定为2.8，削弱了过去通过提高容积率覆盖改造成本的路径。

以某核心区旧改项目为例：拆迁成本约20亿元，在容积率上限2.8的条件下，可售面积大幅缩减。叠加建安、财务及管理成本，项目售价需达到同地段新房的1.5倍方可保本。在当前多数城市限价政策尚未完全退出、市场去化压力较大的背景下，这一目标难以实现。

（二）周期端约束

城市更新项目通常需要5–8年完成，涉及前期策划、片区体检、方案报批、居民协商、施工实施等多个环节，现金流回收缓慢。这与当前房企普遍面临的资产负债表修复需求存在明显错配。

（三）主体端约束

根据行业研究机构的相关报告，当前城市更新项目主要由国企、央企、城投平台及专项债资金主导。民营房企参与门槛较高，更多以代建、咨询服务、专业分包等轻资产方式介入。

综上，对于绝大多数民营房企而言，15万亿元城市更新市场并不构成可替代传统开发销售的利润来源，也难以支撑估值体系的整体修复。

三、估值重构的可能性与路径：从“土地红利”到“运营红利”

城市更新能否重构房企的估值逻辑？在特定条件下，答案是肯定的，但适用范围有限，主要面向成功转型为“城市运营商”的企业。

传统房企估值模型建立在“高杠杆–快周转–土地增值”逻辑之上，表现为低市盈率、市净率受资产重估影响较大。而城市更新要求的能力体系为“长周期–中低回报–精细化运营”，属于完全不同的商业模式。

估值重构的三个可能方向：

1、持有型资产估值

规划明确提出支持REITs和资产证券化退出渠道。企业持有的商业、办公、长租公寓等可经营性资产，估值逻辑可逐步向资产管理公司靠拢，以现金流折现模型替代土地增值预期。

2、服务型收入估值

设计咨询、代建、智慧运维、物业管理等轻资产业务，有望获得更高估值倍数，估值锚定服务费率与管理规模。

3、产业导入能力估值

将旧厂房、老街区改造为产业空间、文创园区、特色商业街区的运营能力，其价值由产业集聚效应与租金回报决定。

然而，现实中具备上述能力的企业极少。大多数房企仍处于流动性压力之下，难以构建“运营”护城河。因此，城市更新对行业整体估值的提升将是结构性、长期且缓慢的，难以对冲人口拐点、库存高企、需求萎缩等系统性下行因素。

四、基本判断

判断一：房价不具备普涨基础，分化是主基调。

城市更新将提升核心城市核心地段的资产价值（如改造后老旧小区的流动性与租金水平），但对缺乏产业和人口流入的三四线城市，远郊老旧小区甚至可能因“虹吸效应”加速贬值。整体楼市将呈现“L型”底部震荡态势。

判断二：房企估值修复需等待两个信号。

一是配套政策的实质性松绑，如为城市更新项目特批容积率、简化审批流程、提供低成本长期资金；二是销售端持续回暖，使企业现金流回正，从而具备参与长周期项目的能力。在此之前，估值反弹仅限于政策情绪驱动的短期波动。

“十五五”城市更新规划所对应的15万亿元投资，本质上是国家在城镇化进入中后期阶段，对城市基础设施与公共服务能力的一次系统性补课与升级。它解决的是城市病、民生欠账与安全韧性等长期积累的问题，而非房地产市场的周期性下行。

对于房企而言，这不是一场短期红利，而是一片需要长期投入、精耕细作的领域。只有彻底摆脱“短平快”的开发路径依赖，逐步建立“慢细实”的运营能力，才有可能在新的估值逻辑框架下获得市场认可。存量时代的生存法则，不在于追逐风口，而在于有效管理预期。

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