腾讯押注，深圳超级IPO要来了

芯片IPO，正迎来一轮久违的大爆发。

作者 | 笔锋

来源 | 投资家（ID：touzijias）

芯片IPO，正迎来一轮久违的大爆发。

刚刚过去的6月底，单日18家半导体企业密集获受理，积压数月的硬科技资本能量，在最后一天迎来了集中大爆发，一场围绕国产算力的资本竞赛，正在全面提速。就在这股芯片IPO浪潮中，深圳又迎来一家百亿独角兽，云豹智能创业板IPO正式获受理。这家成立六年的DPU芯片企业，计划募资30.35亿元，最后一轮融资后的投后估值达到142.73亿元。

相比GPU、CPU这些早已被市场熟知的赛道，DPU一直算不上流量明星，却被业内视为AI数据中心不可或缺的核心芯片。如今，随着大模型训练、AI智算中心和云计算基础设施持续扩张，这条过去相对冷门的赛道，正快速走到聚光灯下。

如果单看规模，2025年营收只有3.70亿元，但如果放到AI算力竞争的大背景下，它又显得格外特殊，腾讯连续多轮投资，IPO前合计持股接近20%，去年更直接和间接贡献了公司超过95%的收入。与此同时，公司率先实现国产400Gbps全功能DPU芯片规模化商用，被不少业内人士视作冲击“国产DPU第一股”的热门选手。

一

腾讯一路加注，堆出百亿估值。

萧启阳，这位出生在中国香港的技术大佬，履历用“天花板”来形容一点都不夸张。他24岁就拿到斯坦福电子工程博士、曾在MIT（麻省理工学院）当过副教授的传奇大佬，不仅在学术界搞出了能让“AI之父”马文·明斯基亲自作序的理论成果，在工业界更是个狠角色。他当年在硅谷创办的芯片公司，最后被巨头博通以37亿美元的现金高价并购，他自己也顺理成章地成了博通大中华区的掌舵人。

从学术大牛到跨国芯片高管，萧启阳在芯片行业摸爬滚打了30年，攒下了技术、人脉、产业资源的全满贯。也正因为如此，当很多人还在讨论CPU、GPU的时候，他已经看到了国内算力国产替代的机会。于是，2020年，萧启阳回到深圳，创办云豹智能，专攻DPU。芯片创业是出了名的“烧钱黑洞”，流片一次就可能烧掉几个亿，但云豹智能的融资之路却格外顺利，而且互联网产业资本、全球主权基金、顶级 VC/PE、地方国资、产业方一应俱全。

公司成立仅几个月，就拿到五源资本、正心谷、中芯聚源等机构投资。2021年 4月的天使轮，腾讯首次进场，同时拉来了红杉中国、深创投等顶级VC。同年9月的A轮，腾讯直接领投数亿元，淡马锡、蔚来资本、一村资本等机构跟投。此后数年，阳光保险、国信资本等财务投资方进场，深圳、杭州等各地国资一路接力加码，IDG、同创伟业、基石资本等头部VC扎堆入局。短短五年完成多轮融资，估值一路攀升至142.73亿元。而一路从天使轮跟到D轮的腾讯，更是成了最大赢家，截至IPO前，腾讯通过深圳腾讯、广西腾讯、关联基金合计持股19.78%，是公司第一大机构股东。

当然，资本愿意砸钱，核心还是云豹拿出了真东西。

DPU是高端芯片里的硬骨头，涉及架构设计、高速接口、网络协议、软硬件协同等多个技术难点，长期被英伟达、博通等海外巨头垄断。而云豹智能，是国内率先实现 400Gbps高性能全功能 DPU芯片技术突破与规模化商用的厂商。客户覆盖腾讯、中国移动、新浪、南方电网等头部企业。按 2025年收入计算，它在中国全功能 DPU市场排名国产独立厂商第一。

二

DPU怎么突然就火了？

过去几年，大模型搞得风风火火，所有大厂都在疯狂疯抢英伟达的GPU，价格一路飙升，甚至一度出现“一卡难求”的局面。大家当时的想法很简单，只要算力足够多、卡塞得足够满，就能跑出地表最强的AI。于是，全世界的科技公司都在疯狂囤GPU，GPU几乎成了AI时代最硬的“硬通货”。

可随着大模型越来越大，行业很快发现，GPU越来越多，并不意味着训练速度会一直线性提升。当成千上万颗顶级GPU，真的被强行塞进同一个机房、连接成庞大的智算集群时，一个新的矛盾出现了，GPU越来越贵，却越来越容易被“浪费”。它本该把所有时间都用来计算，却不得不花费大量资源处理网络通信、数据搬运、安全隔离等基础工作。

GPU算得再快，只要数据送不过来，它也只能等；网络效率跟不上，再多GPU也发挥不出真正的性能。此时，谁能让同样数量的GPU跑得更快、利用率更高，谁就能用更低的成本训练更大的模型。这时候，过去一直站在幕后的DPU就成了刚需。很多人可能对DPU没概念，其实黄仁勋早就把DPU和 CPU、GPU并列，称为数据中心的“三大主力芯片”，是AI算力时代必不可少的底座。

赛道火归火，现实的痛点却扎心。这么重要的核心芯片，却长期被海外巨头牢牢攥在手里。全球DPU市场，基本就是英伟达、博通、迈络思三家的天下，尤其是英伟达，靠着BlueField系列产品，在高端全功能 DPU市场几乎是垄断级的存在。国内的数据中心、云厂商，以前用高端DPU，基本只能买海外厂商的货，不仅价格贵得离谱，供货周期还长，动不动就因为外部因素卡脖子。

正是因为缺口大、卡脖子，DPU成了国产替代政策，和资本双重押注的核心赛道。从2020年成立到2026年申报IPO，6年不到的时间，到行业第一、估值百亿，云豹智能的成长速度，恰恰就是整个DPU赛道国产替代加速的缩影。

三

140亿IPO背后，真正的大考才刚开始。

虽然它头顶“国产独立厂商第一”的光环，但招股书里披露的底牌，也恰恰折射出初创芯片公司在破局期的真实生态现状。最引人关注的，无疑是它与第一大终端客户腾讯之间的深度绑定。报告期内，云豹智能向前五名客户的销售金额，占比均超过了九成。而2025年云豹智能3.7亿元的营收中，来自腾讯的直接及间接收入占比高达95.22%。

不可否认，绑定腾讯是创业期的最优捷径，它确实给了一家初创半导体企业最珍贵的底气。头部客户的订单，既能快速完成产品验证、跑通量产链路，又能给资本讲出最扎实的落地故事。但从长远的商业抗风险角度来看，过度依赖单一产业大厂的采购，意味着公司未来的业绩弹性和定价权，在很大程度上会与该大厂的战略深度交织。虽然它也在拓展中国移动、新浪、南方电网等新客，但在庞大的腾讯体系面前，短期内依然只是杯水车薪。

与这种大厂生态深度绑定相伴随的，还有芯片研发行业普遍具有的“高投入、长周期”亏损常态。2023年到2025年，云豹智能的营收虽然从17.2万元一路狂飙到3.7亿元，展现出了惊人的爆发力，但由于高端算力芯片的研发成本极高，同期的净亏损也分别达到了6.67亿元、6.10亿元和11.89亿元。三年时间，公司足足烧掉了接近25亿元。

过去三年，公司的研发费用雷打不动地保持在年均6亿元左右的超高水平，研发人员占比更是高达82.58%。对于全功能DPU这种需要对标英伟达BlueField-3、动辄需要最先进工艺流片的尖端赛道来说，早期的巨额“烧钱”，几乎是无法逾越的门槛。

即便是算上2025年已达27.62%的综合毛利率，面对如此庞大的研发现金流出，以及2025年末已达1.8亿元的应收账款回款周期，公司招股书也坦言预计最早要到2028年才能实现盈利。我们不得不承认，高端芯片的国产替代，是一场需要持续注入数以十亿计资金的持久战。

这无疑是一场兼具巨大国产替代机会与产业风险的硬核豪赌，也是中国硬科技芯片产业，不得不经历的阵痛。过去几年，中国资本追逐的是GPU。未来几年，真正决定AI基础设施竞争力的，也许还包括DPU、网络芯片、互连芯片等“幕后角色”。

AI时代刚刚开始，未来几年，中国一定还会诞生更多百亿、千亿芯片公司。但真正能够穿越周期的，不会只是赶上风口的人，而是能够持续做出世界级产品的人。

云豹智能能否借着创业板IPO，从一家腾讯供应商，成长为真正意义上的国产DPU龙头，答案还要交给时间。