外资跑路、散户站岗，「韩式熔断」何以炼成？

作者| 黄绎达

编辑|张帆

封面来源|IC photo

韩国股市又又又又又又一次“熔断”了。

7月7日早盘，受三星电子、SK海力士等核心权重股大幅下挫拖累，韩国KOSPI综指日内震荡走弱；受大盘下行传导，KOSPI200期货早盘跌幅迅速扩大至5%，触发“熔断”机制，程序化交易暂停报价5分钟。

当日，韩国市场恐慌情绪持续蔓延，核心权重股遭大举抛售，三星电子、SK海力士盘中最大跌幅甚至分别超过12%和11%。受此影响，韩国KOSPI综指跌势不止，于午盘跌破8%，这次直接触发了全市场“熔断”机制，全市场暂停交易20分钟。

图：韩国KOSPI综合指数7月7日走势；资料来源：wind，36氪

今年以来，关于韩国股市触发“熔断”的新闻不断，然而不少不熟悉韩股规则的投资者并不清楚，韩国金融监管部门为平抑极端行情，设置了两套暂停交易的风控机制，虽然二者统称为“熔断”，但触发规则与作用逻辑存在显著差异。

第一类“熔断”是针对程序化交易的“边车”机制，具体触发条件为：当KOSPI200期货价格较基准的涨跌幅超5%且持续1分钟时，该机制自动触发，期间暂停所有程序化交易报价5分钟，到期后交易自动恢复，期间不影响个人投资者正常下单交易，且每个交易日最多触发一次。韩股今日早盘的“熔断”，即为触发了“边车”机制。

第二类为全市场“熔断”，仅在下跌时会被触发，且按跌幅分为三个档位：第一级的触发门槛为KOSPI综指较前一交易日收盘价下跌8%且持续1分钟，触发后全市场暂停交易20分钟，今日午盘的“熔断”即为该档；第二级的触发跌幅为15%，停牌时长同样是20分钟；第三级则对应20%跌幅，触发后直接终止当日全部交易。

回顾历史，自2000年正式引入上述“熔断”机制以来，韩股大盘日内跌超8%的全市场“熔断”在近26年间仅触发过12次，历史上绝大多数年份全年无触发记录。然而，2026年刚刚过半，已经触发了6次全市场“熔断”，占历史总触发次数的一半，这种极端波动常态化的反常现象，其根源不在于风控规则本身，而在于韩国股市长久以来的结构性失衡。

那么，韩国股市结构性失衡的情况已经严重到什么地步？导致这一现象背后的核心原因又有哪些？

“两只股票的市场”

韩国股市的市场结构极端不均衡，整体表现高度绑定三星电子和SK海力士这两家半导体巨头。作为支撑韩国经济的支柱企业，两家巨头的总市值之和占韩国KOSPI综合指数的一半以上（截至今年6月30日）。正是基于这样的市场结构，韩国股市的行情与上述两家巨头核心业务的景气度高度相关，简单来说，韩股大盘的涨跌主要看存储价格的走势。

图：韩股大盘与存储价格；资料来源：申万宏源，36氪

在本轮AI链牛市中，全球算力基建的规模化扩张，带动作为算力核心载体的存储芯片需求激增，存储行业整体持续高景气运行，供不应求的卖方市场格局推动存储价格持续暴涨，业绩持续兑现叠加基本面预期向好，推升了三星电子、SK海力士的股价表现，两大权重龙头的强势行情直接带动了韩股大盘整体上涨。

同时，也极大的强化了韩国股市由两大巨头主导的市场结构，而韩股之所以会形成这种“两只股票决定大盘生死”的格局，主要来自基本面与指数编制这两大层面的约束：

• 从经济基本面来看，韩国是典型的出口导向型国家，且产业结构相对单一，经济增长高度依赖半导体与电子产品出口。在个股方面，当前三星电子和SK海力士合计占DRAM和NAND的市场份额分别约67%和47%，而两家企业贡献了韩国股市约4成的净利润（2025年），同时也是驱动整个韩股市场业绩增长的核心动力。因此，韩国的经济周期、韩股整体的企业盈利均与存储板块的景气度深度绑定。

• 再看韩股指数的编制问题，存在一个非常关键的制度漏洞，即普遍缺少权重限制。这直接导致韩股市场呈现头部个股与行业集中度双双极端失衡的格局，本轮AI链牛市则进一步放大了这一问题。个股权重无限制的弊端，不仅体现在核心个股长期垄断的老问题上，而且对于新兴的高成长性行业，由于整体市值偏小，在指数中的占比非常低，这就使得韩股指数的产业代表性与市场前瞻性大幅弱化。

在这样的市场结构之下，韩国股市整体的系统性风险约等于两家存储巨头的基本面风险。在盘面上，存储行业的需求波动、竞争格局、海外贸易政策、公司内部的劳资纠纷等不同层面的问题，都会反映在三星电子与SK海力士的业绩与股价上。特别是一旦半导体周期进入下行通道，这两只超级权重股同步出现单日10%的回调，韩股市场将直接触发跌幅8%的第一级全市场“熔断”，这即是韩股市场脆弱性的集中体现。

杠杆泛滥易引发连环踩踏

从投资者结构来看，韩国股市有着显著的“散户化”特征，个人投资者交易占比极高，这样的市场结构也进一步放大了市场波动，让权重股的风险很容易演变为全市场踩踏。而且，韩国国内的个人投资者不仅成交占比高，而且普遍习惯加杠杆来放大收益，且交易风格带呈现出鲜明的追涨杀跌特征。

在本轮AI链牛市的上涨行情中，持续的赚钱效应不仅吸引大量散户入市，而且大量的散户通过信用融资、杠杆型衍生品（尤其是杠杆ETF和个股期权）来投机。其中，超60%的融资余额集中押注于三星电子与SK海力士两大权重龙头上；衍生品交易存款（主要用于期货、期权及杠杆ETF等交易的保证金）也维持历史高位。

这就导致一旦市场出现大幅回调，融资账户则面临追加保证金的压力，无力补仓的账户将被券商执行强制平仓，这种集中性的被动抛售会进一步打压股价，继而击穿更多融资盘的平仓线，触发更多平仓，由此形成“股价下跌—强制平仓—抛压加剧—股价再下跌”的负反馈螺旋。与此同时，全市场恐慌情绪蔓延，在核心权重股遭遇抛售的同时，中小市值个股同样遭遇无差别抛售，最终将局部的个股回调放大为全市场的系统性踩踏。

外资持续流出，散户积极接盘

在流动性的层次上，韩股市场亦呈现出严重错配的“撕裂格局”，即外资正在持续减持韩国半导体龙头，同时韩国国内的个人投资者却在高位加杠杆“接盘”。

作为韩国股市的核心定价力量，外资在本轮AI链牛市中，通过持有三星电子和SK海力士已积累了丰厚浮盈。而外资在今年持续减持韩股龙头的核心交易逻辑：一方面，在于半导体板块估值持续抬升，叠加全球资产再平衡的配置需求；另一方面，由于指数权重失衡，远超部分国家投资相关法律法规对相关权重股的持仓上限，导致投资经理不得不通过减仓来重建合规的投资组合。

再看韩国国内的个人投资者，呈现出与外资完全相反的交易逻辑，不仅在行情高位逆势加仓，甚至借助杠杆工具来大举投机，这也导致散户资金成为本轮行情中承接外资抛盘的核心力量。这种“外资抛售、散户杠杆来接”的局面，可以说抽干了市场的流动性缓冲池，当韩股市场的抛压持续放大时，当前高度杠杆化的散户资金，极易让市场的流动性快速枯竭，并引发整个市场的剧烈动荡。

图：韩国市场外资出逃、散户接盘；资料来源：国金证券，36氪

杠杆ETF：行情波动“放大器”

除了传统信用融资外，在韩国市场合法合规的追踪单只个股之2倍杠杆ETF，也是加大市场波动的重要推手，其底层资产主要挂钩三星电子、SK海力士等核心权重股。

这类产品一经推出，资产管理规模在短时间内迅速膨胀，根据公开的交易数据，大量资金持续流入2倍做多ETF，远超其他倍数的杠杆ETF和普通ETF。而且，这类2倍做多ETF主要由散户持有，对应产品日均换手率远超市场平均水平，本质上已沦为散户短线投机、放大收益的工具，完全丧失了ETF产品原本的分散风险与资产配置功能。

从产品运作机制来看，杠杆ETF的波动放大效应与生俱来。为了始终维持约定的2倍杠杆比率，管理人必须每个交易日进行日内头寸再平衡：当标的股票股价上涨时，为了保持目标杠杆倍数，基金需要被动追加买入标的，进一步推高股价；当标的股价下跌时，基金则必须被动卖出标的，杠杆则加剧了市场抛压。

这种“上涨必须买、下跌必须卖”的被动交易，天然具备追涨杀跌的属性，不仅无法平抑市场波动，反而会将个股的单日涨跌幅成倍放大。尤其三星电子、SK海力士本身就是左右KOSPI指数韩股大盘走势的核心权重股，其股价波动通过杠杆ETF放大后，会快速传导至整个大盘，形成“个股波动—杠杆ETF被动交易—指数剧烈震荡”的连锁反应。

韩国金融监管部门在近期公开提醒散户投资者，这类2倍做多ETF产品的风险正在上升；并且公开表态，对这类高杠杆金融工具的负面影响表达担忧与反思，承认其在提升市场活力的同时，也显著放大了系统性风险。

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