本末动力：光鲜数据背后IPO踩线达标，六大争议暗藏资本迷局

6 月 29 日，港交所披露本末动力（北京）科技股份有限公司正式通过主板上市聆讯，这家成立仅六年的机器人企业以 18C 特专科技公司身份冲刺港股，由中信证券担任独家保荐人。

短短三年间，本末动力营收从 1754 万元飙升至 2.82 亿元，复合增长率高达 300.8%，直驱模组出货量突破 850万套，在中国消费机器人直驱动力模组细分市场占据 61.1% 的份额，看似交出了一份亮眼的成长答卷。

然而光鲜数据的背后，围绕本末动力的争议从未停歇。从 18C 上市标准的 "踩线" 达标，到业务结构的极度失衡；从客户高度集中的经营风险，到持续亏损的盈利困境；从直驱技术路线的局限性，到具身智能概念的炒作嫌疑，多重争议交织，让这场 IPO 充满了未知数。

18C 通道 "踩线" 闯关，特专科技身份含金量存疑

港交所 18C 章特专科技公司上市规则，为尚未盈利的硬科技企业开辟了上市绿色通道，但也设置了明确的市值与营收门槛。对于已商业化的特专科技公司，要求预期市值不低于 40 亿港元，且最近一个会计年度营收不低于 2.5 亿港元。

本末动力恰好踩在这条及格线上。招股书显示，公司 2025 年营收为 2.82 亿元人民币，约合 3.06 亿港元，仅略高于 2.5 亿港元的门槛；而 2025 年 12 月 C 轮融资后的投后估值为 31.85 亿元人民币，约合 34.6 亿港元，距离 40 亿港元的上市市值要求仍有差距，需要在 IPO 发行中进一步抬升估值才能达标。

这种 "贴线上市" 的状态，引发了市场对其 "特专科技" 含金量的质疑。一方面，公司核心产品消费级直驱模组均价仅 29 元，本质上是标准化的电子元器件，走的是规模制胜的制造业路线，而非高附加值的硬科技路径。2025 年公司整体毛利率仅 21.5%，远低于半导体、生物医药等典型特专科技行业的盈利水平，更接近传统制造业的毛利区间。

另一方面，从研发投入来看，2023 年至 2025 年公司研发开支分别为 3900 万元、4240 万元和 5850 万元，研发费用率从 222.4% 降至 20.8%。虽然研发团队 165 人中 96.6% 拥有学士及以上学位，但绝对研发投入规模在机器人行业中仍处于较低水平，与其 "技术驱动" 的定位存在一定落差。

更值得关注的是，本末动力的核心技术优势集中在消费级直驱模组这一极其细分的赛道。根据弗若斯特沙利文数据，直驱动力模组仅占中国消费机器人动力模组整体市场的 3.9%，是一个非常狭小的细分领域。即便在这个细分市场做到 61.1% 的份额，放到整个消费机器人动力模组市场中，本末动力的份额也仅为 2.4%，排名第八，行业龙头的市场份额是其五倍以上。

这意味着，本末动力的 "龙头地位" 高度依赖细分赛道的定义，一旦赛道边界放大，其市场话语权将大幅削弱。这种 "细分赛道龙头" 的叙事，在 18C 上市企业中并不鲜见，但也往往成为二级市场估值回归的重灾区。

业务结构极度失衡，扫地机模组撑不起 "机器人梦"

本末动力的招股书中，"机器人" 是出现频率最高的关键词，从直驱动力模块到轮足机器人，再到具身关节模组，构建了完整的机器人技术闭环叙事。但拆解收入结构后不难发现，支撑起 2.82 亿元营收的，并非市场想象中的人形机器人或工业机器人，而是扫地机器人、洗地机等家用清洁电器的动力模组。

招股书数据显示，2025 年公司机器人动力模组业务收入 2.74 亿元，占总营收的 97.4%；其中消费级直驱动力模组收入 2.48 亿元，占总收入的 88%，是绝对的收入支柱。而被寄予厚望的具身关节模组收入仅 679.8 万元，占比 2.4%；机器人整机业务收入 730.7 万元，占比更是从 2023 年的 18.9% 下滑至 2.6%。

换言之，本末动力目前本质上是一家消费电子供应链企业，而非市场认知中的机器人公司。其业绩爆发的核心逻辑，是赶上了扫地机器人行业直驱技术替代的浪潮，而非机器人行业本身的增长。

消费级直驱模组主要应用于扫地机器人、割草机等少数品类，市场空间有限。按照 3.9% 的细分赛道占比计算，整个中国消费机器人直驱模组市场规模不足 10 亿元，本末动力已经占据了六成以上份额，后续增长空间高度依赖下游扫地机行业的整体扩容，以及直驱技术的渗透率提升。

消费电子供应链企业的估值通常在 5-10 倍市销率，而机器人公司的估值可达 20 倍甚至更高。本末动力当前 12 倍左右的市销率，已经部分透支了机器人概念的溢价，如果二级市场按照消费电子供应链逻辑定价，估值存在回调压力。

扫地机器人行业技术路线迭代迅速，从早期的有刷电机到无刷电机，再到如今的直驱电机，技术更替周期不断缩短。一旦未来出现新的技术路线替代直驱方案，或者下游厂商调整技术路线，本末动力的核心业务将面临冲击。

更值得玩味的是，公司业务结构在三年内发生了剧烈转向。2023 年，公司动力模组收入中工商业场景占比 62.7%，消费级仅占 18.3%；到 2025 年，消费级占比飙升至 88%，工商业场景收入虽然绝对值有所增长，但占比已不足 10%。这种快速的业务重心转移，究竟是战略选择还是被动适应市场，也引发了市场对其长期战略定力的质疑。

客户高度集中，单一客户依赖的达摩克利斯之剑

比业务结构单一更严峻的，是客户集中度的持续攀升。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司前五大客户收入占比分别为 67.0%、83.4% 和 85.7%，逐年走高；最大单一客户收入占比分别为 22.3%、62.1% 和 42.8%，2024 年甚至超过六成营收来自同一家客户。

虽然招股书中未披露客户具体名称，但从行业格局和公开信息来看，追觅科技是本末动力最大的客户。作为近年来快速崛起的清洁电器品牌，追觅的高速增长直接带动了本末动力的订单放量。公开信息显示，本末科技的直驱电机产品已广泛应用于追觅等品牌的家用智能电器设备。

客户集中度高企，是中游供应链企业的典型特征，但如此高的比例在上市公司中仍属罕见。这种模式下，公司的业绩波动几乎完全绑定下游大客户的经营状况，缺乏抗风险能力。

具体来看，单一客户依赖带来的风险体现在订单波动风险。扫地机器人行业具有明显的季节性和周期性，大促期间集中出货，淡季订单缩减。如果大客户调整采购计划、去库存或者切换供应商，将直接导致本末动力营收大幅波动。2025 年最大客户占比从 62.1% 降至 42.8%，并非该客户订单减少，而是其他客户订单增长更快，但单一客户近半营收的格局仍未改变。

作为上游零部件供应商，面对追觅、科沃斯等体量远大于自己的下游客户，本末动力在价格谈判中处于弱势地位。这也是其产品均价长期维持在 30 元以下、毛利率难以大幅提升的重要原因。随着行业竞争加剧，下游客户的压价诉求将进一步压缩中游供应商的利润空间。

追觅科技近年来扩张迅猛，从清洁电器延伸至电动汽车、eVTOL 等多个领域，高举高打的策略也伴随着争议。财新周刊曾报道追觅 "重金营销、轻资产运作" 的模式，其可持续性存疑财新网。如果大客户自身经营出现波动，将直接传导至本末动力。

除了客户集中，地域集中度同样惊人。2025 年公司 99.4% 的收入来自中国内地，海外市场几乎可以忽略不计。对于一家声称 "全球领先" 的企业来说，海外市场的空白不仅意味着增长空间受限，也意味着无法对冲单一市场的政策与周期风险。

盈利迷雾，低毛利与巨亏背后的财务真相

盈利问题是本末动力最受关注的争议点之一。招股书显示，2023 年至 2025 年，公司净亏损分别为 7558.5 万元、9373.5 万元和 8.81 亿元，2025 年亏损额突然扩大近十倍，远超营收增速，引发市场一片哗然。

公司解释称，2025 年亏损扩大主要是由于上市前投资附带特殊权利导致的赎回负债账面值变动，以及以股份为基础的付款开支增加所致。剔除非经营性及非现金项目后，非国际财务报告准则下的经调整净亏损从 2023 年的 6122 万元收窄至 2025 年的 4325 万元，经调整净亏损率从 349.1% 大幅收窄至 15.4%。

虽然非经常性损益可以解释账面亏损的暴增，但无法掩盖公司主营业务盈利能力薄弱的事实。 首先，毛利率处于低位。2023 年至 2025 年，公司整体毛利率分别为 13.5%、19.3% 和 21.5%，虽然逐年提升，但 21.5% 的毛利率在科技企业中仍属偏低水平。

分产品看，占收入大头的消费级直驱模组毛利率仅 20% 左右，是拉低整体毛利的主要原因；具身关节模组毛利率 35.6%，机器人整机毛利率高达 64.3%，但由于收入占比太小，对整体盈利贡献有限。

其次，规模效应的边际递减。毛利率从 13.5% 提升至 21.5%，主要得益于出货量从 20 万套飙升至 850 万套带来的规模效应。但随着基数扩大，出货量增速必然放缓，未来毛利率进一步提升的空间有限。而且原材料成本占销售成本的 68%，漆包铜线、磁铁、铁芯等大宗商品价格波动，将直接侵蚀利润空间。

2023 年至 2025 年，公司经营活动现金流量净额分别为 - 5296 万元、-6668.7 万元和 - 6956.3 万元，连续三年失血，且流出规模逐年扩大。这意味着公司营收增长并没有转化为真金白银的现金流入，反而需要不断垫资。存货和应收账款的增加，占用了大量营运资金，这也是典型的供应链企业特征，在上下游之间处于弱势地位。

截至 2025 年末，公司现金及现金等价物为 3.54 亿元，主要来自 2025 年底的 C 轮融资。按照当前每年约 7000 万的经营现金流净流出计算，现有资金仅能支撑约五年。但如果考虑研发投入、产能扩张等开支，资金消耗速度将更快，这也是公司急于上市融资的重要原因。

技术路线争议，直驱方案的困境与场景天花板

本末动力最核心的差异化标签，是 "去减速器" 的直驱技术路线。创始人张笛曾直言 "我们只有干掉减速器，才有机会把产品带给大众"。在减速器长期被日本企业垄断的背景下，这条差异化路线被赋予了 "弯道超车" 的期待。

直驱技术的原理是将外转子无刷电机、高精度编码器与智能伺服驱动器高度集成，无需外部减速器即可直接输出扭矩。其优势在于结构简单、精度高、噪音低、寿命长、故障率低。但这条技术路线也存在天然的局限性，并非放之四海而皆准。

行业普遍认为，直驱技术更适合低负载、高精度的应用场景，比如消费电子、小型家电等。而在高负载、高刚性要求的工业机器人、重载人形机器人领域，传统减速器方案仍具有不可替代的优势。直驱电机的扭矩密度难以与 "电机 + 减速器" 方案抗衡，要达到同等扭矩，体积和成本都会大幅上升，缺乏经济性。

这也是为什么本末动力的直驱产品首先在扫地机器人等消费级场景放量，而迟迟难以进入工业机器人和人形机器人主流供应链的根本原因。公司自己也在招股书中承认，直驱技术在高负载场景下的应用仍面临挑战。

更关键的是，直驱并非新技术，也不是本末动力的独家发明。行业内早已存在直驱电机方案，只是由于性能局限，长期处于非主流地位。本末动力的贡献，是将直驱模组做到了极高的性价比，使其在消费级场景具备了替代传统方案的经济性。但这更多是工程化和成本控制的胜利，而非底层技术的颠覆。

从专利数量看，公司累计拥有 321 项授权专利，另有 163 项在审，看似数量不少，但其中发明专利占比、核心专利质量如何，市场仍存疑问。在电机、编码器这些基础技术领域，海外巨头积累了深厚的专利壁垒，直驱路线能否完全绕开专利雷区，也有待观察。

技术路线的争议，本质上是市场对本末动力技术壁垒的担忧。如果直驱技术被验证在消费级场景可行，传统电机巨头凭借更强的研发实力和规模优势，是否会快速切入这一赛道，挤压本末动力的生存空间？毕竟，在年产值数百亿的微电机行业，本末动力 2.8 亿的营收规模还只是个 "小玩家"。

具身智能迷思，概念风口与营收现实的巨大落差

2025 年以来，具身智能成为 AI 领域最火爆的赛道，人形机器人概念股一飞冲天。本末动力也在招股书中大力渲染其在具身智能领域的布局，包括具身关节模组、轮足机器人整机、模块化拼接技术等，试图搭上这股东风。

但数据不会说谎。2025 年，公司具身关节模组收入仅 679.8 万元，占总收入的 2.4%；轮足机器人整机收入 730.7 万元，占比 2.6%。两项与具身智能直接相关的业务合计收入 1410.5 万元，占总营收比重不足 5%。

而且，即便是这 1400 多万的收入，含金量也有待商榷。具身关节模组主要销售给科研机构和创业公司，尚未进入主流人形机器人厂商的核心供应链；轮足机器人则主要应用于巡检、配送等 B 端场景，以及科研教学用途，2025 年全年产量仅 240 台，销量可想而知。

市场质疑的焦点在于，本末动力是否在利用 "具身智能" 概念进行估值包装。一家 95% 以上收入来自扫地机模组的消费电子供应链企业，是否有资格享受机器人赛道的估值溢价？

客观来看，本末动力在具身智能领域确实有技术布局。其轮足机器人技术有一定特色，D1 模块化机器人是全球首款商用整机模块化双轮足产品，支持 3 秒快速拆分重组。但技术储备是一回事，商业化落地是另一回事。从实验室技术到大规模量产，再到形成规模化营收，中间还有很长的路要走。

更现实的问题是，人形机器人主流技术路线仍以 "电机 + 谐波减速器" 为主，特斯拉 Optimus、波士顿动力等行业标杆均采用这一方案。直驱路线能否在人形机器人领域占据一席之地，目前还是未知数。即便技术上可行，市场导入期也可能长达数年，短期内难以贡献实质性营收。

对于投资者而言，需要警惕的是 "故事大于业绩" 的估值陷阱。当前的估值中，已经包含了对具身智能未来的乐观预期，如果未来商业化不及预期，估值将面临戴维斯双杀。

不可否认，本末动力在消费级直驱模组这一细分领域做到了行业领先，三年 15 倍的增长速度也足够亮眼。创始人团队有扎实的技术背景，李泽湘系的产业资源也为公司发展提供了助力。直驱技术路线虽然非主流，但在消费级场景已经验证了可行性，未来仍有向更多场景渗透的可能。

但同样不能忽视的是，公司目前体量尚小、业务结构单一、客户集中度高、盈利能力薄弱、技术路线存在局限，这些都是客观存在的风险。具身智能故事再动听，也需要营收和利润来兑现。本末动力的 IPO最终时间会验证，《新财闻网》也将持续关注。