Biotech龙头，卡在起爆前夕

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康诺亚处于一个非常关键的节点。

作为国内Biotech佼佼者，第一阶段该做的事，它几乎都做完了。核心产品司普奇拜单抗开始放量，Claudin18.2 ADC、BCMA/CD3双抗、TSLP/IL-13双抗该授权的都授权了出去，2025年全年收入7.2亿元、账上现金近20亿元，一家18A公司最怕的“钱和药错配”问题，被它解决得相当干净。

并且就在这个第一阶段收尾的时刻，它手里最大的一张牌——CMG90的后线胃癌三期，阿斯利康那边马上揭盲，其实是好事。但收得越利落，下一个问题越尖锐：兑现完之后，康诺亚拿什么接棒？

01

能放量的放量，能卖的卖掉

康诺亚把第一批资产各就各位

康诺亚的第一阶段资产，已经基本尘埃落定。

康诺亚兑现第一批资产用了两种方式。第一种是自己商业化。司普奇拜单抗（CM310）是国产首款、全球第二款IL-4Rα单抗，2024年9月获批，当年只做了0.36亿元产品收入；2025上半年1.69亿元，全年3.1亿元。它手里握着两项国内独家的鼻科适应症——慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎，赛诺菲的度普利尤单抗在国内都没拿到。2026年初，三项适应症随新版医保目录正式执行，院内准入开始加速，一季度全国正式准入达成率已超40%。先发红利正在兑现，这一点没有悬念。

第二种方式是就是license out啦。这里得把交易结构拆开看。CMG901授权给阿斯利康，首付款6300万美元，潜在里程碑最高11.25亿美元，外加高达低双位数的分层特许权使用费，承接主体KYM由康诺亚持股70%（剩余的是乐普生物）。CM336（BCMA/CD3双抗）授权给吉利德，除首付款外里程碑最高6.1亿美元，并保留销售分成。CM512（TSLP/IL-13双抗）联合奥博资本做了Belenos，CM313去了Timberlyne，CM355去了Prolium。几乎每一条重资产管线，都被换成了一张现金流的凭证。

两种方式叠加，2025年BD收入4.1亿元，加上康悦达的3.1亿元，构成了那句被反复引用的“销售+BD双轮驱动”。账面确实可圈可点：H股配售募资8.6亿港币，吉利德交易还有2.5亿美元在路上，净亏损虽有5亿元，但主要来自商业化初期投入和四条生产线的固定资产支出，属于扩张期该花的钱。

第一阶段的康诺亚，本质是一家把手里的东西高效变现的公司。放量的放量，卖掉的卖掉，账面因此干净。有一说一，这种“该出手时就出手”的克制，在一堆死抱管线不放、最后把自己拖到断粮的18A公司里，反而是稀缺的清醒。

只是变现是一次性的动作。卖掉的资产，价值大头从此记在别人账上；放量的单品，终究要面对越来越拥挤的赛道。第一批资产各就各位之后，故事才真正开始。

02

CMG901的三期揭盲，是结束也是开始

马上，CMG901的2L及以上晚期胃癌MRCT三期临床就要读出数据，下半年计划递交BLA；一线联合疗法的三期已在2026年3月完成首例给药，触发了4500万美元里程碑付款。作为全球范围内进度最快的Claudin18.2 ADC，这次揭盲是康诺亚第一阶段单一价值最大的一张牌到期兑付的时刻。

但对康诺亚来说，这次揭盲的意义要拐个弯来看。因为CMG901早在2023年就授权给了阿斯利康，读出得再漂亮，胃癌这个大适应症的商业化都归AZ，康诺亚拿到的是里程碑加低双位数分成，再乘以KYM那70%的持股。数据好，最大的受益者坐在英国。国金证券给出的财务model：销售分成峰值约7亿元，里程碑收入每年3.5至4.2亿元不等。上限，已经被分成比例封在那里，当然，license out都这样，这个ADC算是比较不错的了。

所以这次揭盲对康诺亚真正的价值，得从另一个角度找。它是市场第一次拿到硬证据、去判断康诺亚这个平台“到底会不会做ADC”的时刻。CMG901立项早、跑得快、拿下FDA孤儿药和快速通道资格，把它一路推到全球进度第一梯队的，正是康诺亚自己的团队。三期若成，证明的是这家公司具备把一个ADC从分子做到注册的完整能力——这份能力的估值，比那笔分成款重要得多。

这里就露出了第一阶段打法的B面。卖得早，换来的是现金和确定性，代价是把最大的想象空间提前让渡了出去。CMG901这张牌，无论揭盲结果多好，对康诺亚市值的拉动都有一个被合同锁死的天花板。细品这个逻辑：一家公司最能证明自己实力的资产，恰恰是它已经卖掉、只能分一小杯羹的那个。

这当然不是批判。对一个当年还在烧钱的biotech，用CMG901的首付款和里程碑换取活下去、并且反哺后续管线的资本，是一笔算得过来的账。真正的问题在后面——正因为CMG901的上限已经被封在分成里，康诺亚未来的估值弹性，只能来自它还完整握在自己手里的东西。

CMG901的揭盲能证明康诺亚会做ADC，它证明不了的，是康诺亚能靠自己的ADC赚到钱。后一个答案，藏在另一条还没翻开的管线里。

03

康诺亚在证明自己会做ADC

CM518，靶向CDH17的ADC,是康诺亚向全部人的宣告，他们正在用自己的全自研平台下ADC分子的饺子。它在康诺亚管线图上有一个和别的产品都不同的标注：全球权益，没有授权出去。

这个标注比它的临床进度更值得琢磨。第一阶段里，康诺亚几乎把每一条有全球想象力的重资产都license-out了，CM518是第一次把一条完整留在自己手里。它是公司自主ADC平台推出的首个管线——从“卖别人做出来的资产”到“做一条自己的资产”，这个转身需要一个实体证据，CM518就是那个证据。

进度上，CM518的晚期实体瘤I/II期临床正在推进。CDH17这个靶点全球已经有十几条管线进入临床，竞争谈不上冷清，但康诺亚这条推进的速度算靠前的（公司称位列全球前三，此为公司口径）。公司已经在为它铺商业化生产线、搭肿瘤销售团队，2026年ASCO会议将首次发表I期数据。

虽然截至目前，CM518没有任何公开读出的疗效数据。管理层说“初步药效良好”，这种定性表述没有信息密度。但ASCO却没看到疗效公开，这才是值得警惕的。换句话说，现在市场给CM518的任何定价，定的都是“平台能力＋靶点卡位＋完整的全球权益”，而非疗效本身。把“进度全球前三”这样的说法悄悄当成“数据会很好”的暗示，是这类分析最容易滑倒的地方，得踩住。

比单条管线更值钱的，其实是CM518背后的那套自主ADC平台。它的三个技术支点是实打实的：自研新毒素与新连接子，兼顾旁观者杀伤和体内稳定性；支持半胱氨酸定点偶联，把DAR值精准控制在2/4/6/8；覆盖双载荷、多载荷设计，并配套自有的连接子-载荷中试车间和ADC原液GMP中试车间。这套东西意味着，康诺亚做ADC不必依赖外部产能，从毒素到临床供药能自己跑通全链条。平台的下一个动作，是计划2026年下半年申报的I-SPACE ADC，一个全球首创。CM518验证的从来不只是一条管线的成败，更是这个平台能不能自己造血。

再往纵深看，康诺亚第二阶段的储备还停在更早的地方。小核酸平台突破了肝外递送，用抗体、短肽、配体介导的XOC技术把siRNA送到脑、肾、脂肪、肺，肝靶向的CRND和11因子计划2026上半年申报临床，脂肪靶向的of7递送效率据称优于同类。PROTAC平台的386预计年底推向临床。CNS方向布局了383、559两个Aβ单抗，配上进脑快、维持久、ARIA发生率低的CD98hc脑穿梭平台，计划再推至少两个二代产品进临床。

这批平台储备是第二阶段真正的纵深，不过时点离初期确认还早——它们大多还在2026到2027年的IND前后，离数据比CM518更远，是期权的期权。它们撑得起想象，撑不起当下的确定性。把这批早研管线折算进今天的估值，是给还没发生的事付钱。

第一阶段的康诺亚证明了自己会卖，第二阶段要证明的是自己会做。而这道证明题，最早的一个答案要希望今年能等出来，最晚的几个，还在实验室的培养箱里。

结语：把衔接期的几个时点摆在一起，康诺亚卡在哪，自己就清楚了。

2026年上半年，CMG901三期揭盲，给第一阶段最大的一张牌定下终值——尽管那笔终值的大头记在阿斯利康的账上。同一年ASCO，CM518第一次把自研ADC的数据摆上台面。再往后，小核酸、PROTAC、CNS的IND陆续排队进场。第一阶段的康诺亚已经落定，第二阶段的康诺亚还没显影。

一家把“卖资产”做到极致的公司，正在赌自己能不能学会“做资产”。这道题2026年开考，交卷却要等到很多年以后。

第一个答案，市场在等，我们也在等。

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