“酒店+公寓”资产密集上市，住宿业REITs“新物种”实验？

本文来自微信公众号“空间秘探”，作者：王小熊。

随着雅诗阁与华住先后叩开住宿业REITs大门，2026年已有3宗服务式公寓REITs和5宗酒店资产REITs密集上市；从本土龙头到区级国资，再到国际管理集团，市场正在加速接纳更丰富的参与主体与更融合的底层资产。当“公寓+酒店”的新物种开始破题，国际酒店管理集团会否成为下一批入局者？资产融合又能否真正重塑行业格局？这场资本化浪潮最终会将C-REITs带向何方？

C-REITs底层资产再进化，“公寓+酒店”成为新物种？

近日，华夏凯德封闭式商业不动产REIT正式获批。这一事件具有标志性意义——雅诗阁中国由此成为首个获得监管认可的国际酒店集团C-REIT底层资产管理人，为国际酒店运营商参与中国公募REITs市场打开了通道。

作为该支REIT的底层资产之一，深圳雅诗阁来福士广场服务公寓呈现出独特的运营形态；该项目采用“酒店+公寓”（即酒店与公寓客群相结合）的经营模式，其中日租客群占比63%，长租客群占比37%。这种“长短租结合”的混合业态，在C-REIT市场中尚属首次出现，为住宿业底层资产的多元化探索开创了先河。

市场普遍将2026年称为“酒店REITs元年”，这一判断并非空穴来风。回顾政策脉络，2025年12月1日，国家发改委发布文件，正式将四星级及以上酒店纳入基础设施公募REITs发行范围。政策窗口开启后，市场反应迅速。

短短两个月后的2026年初，华安锦江酒店REIT作为首批8单商业不动产REITs中唯一的酒店类项目，正式向证监会提交申报，成为酒店资产证券化的先行者。

从发行规模来看，华安锦江酒店REIT涉及17.03亿元的募集资金，资产包覆盖全国18座城市的21家锦江都城酒店，共计3044间客房。紧接着在6月23日，该项REIT正式通过，成为国内首单以纯酒店资产为底层的公募REITs。

根据预测，该项目2026年度净现金流分派率可达5.05%。这一系列数据背后，传递出一个明确的信号：这并非一次常规的融资行为，而是酒店行业资产运营模式转型的关键一步。

有业内人士指出，此次基础设施公募REITs发行范围的拓宽，意味着中国酒店业“投—融—建—管—退”完整商业闭环中的最后一环——“退出”机制——终于被正式补全。资产流动性的提升，将从根本上改变行业对重资产模式的认知，也为存量资产的盘活提供了制度化路径。

与此同时，作为商业住宿板块的另一补充，服务式公寓REITs在2026年同样保持了稳健的发展节奏：红土创新深圳安居REIT、华夏基金华润有巢REIT以及国泰海通城投宽庭保租房REIT等项目持续运营并定期披露业绩，部分项目在年内完成了扩募或分红操作。

更具突破性的是，2026年4月，国泰海通中国建筑租赁住房REIT向上交所提交上市申报，成为全市场首单市场化租赁住房公募REITs。与此前依赖政府补贴的保障性租赁住房REITs不同，该项目的租金定价完全由市场供需决定，标志着服务式公寓REITs从“政策驱动”向“市场驱动”迈出了实质性的一步。

这些存量公寓REITs的活跃表现，构成了2026年住宿业REITs市场的另一重要板块。综合上述动态，2026年上半年住宿业底层资产REITs的交投热度，确实达到了前所未有的高度。

然而，在众多酒店REITs和服务式公寓REITs纷纷入市的背景下，雅诗阁旗下酒店资产的上市路径显得尤为特殊。它既不同于传统酒店的纯日租模式，也区别于服务式公寓的纯长租属性，而是尝试开辟一种介于两者之间的全新资产类别。

这种“公寓+酒店”的形态能否被市场广泛接受，能否为后续更多混合业态资产打开REITs通道，仍有待观察。但不可否认的是，当前市场上大量存在的“酒店+公寓”“酒店+商办”“酒店+商场”等复合型资产，正密切关注着这一案例的走向。雅诗阁REIT的入场，或许正在影响着这些资产能否进入公募REITs的预备池，进而影响整个住宿业资产证券化的版图重构。

国际管理方和区属国资入场，住宿业底层资产REITs愈发多元

除华夏凯德封闭式商业不动产REIT获批外，2026年的住宿业底层资产REITs市场可谓热烈空前。

观察2026年申报及过审的住宿业底层资产REITs，一条清晰的主线正在浮现。尽管项目背景各异、参与主体多元，但细究之下，这些案例之间存在着诸多值得关注的共性特征，同时也呈现出从单一走向融合、从本土走向国际的演进脉络。

酒店行业正处在资产证券化逐步深化的关键关口，当前入市的资产类型仍以单一业态为主流。以首批申报的华泰紫金华住安住商业REIT，以及首批过审的华安锦江商业REIT为例，二者的资产权益人分别为国内酒店行业头部的锦江集团与华住集团。

这类项目的共性在于，酒店集团的强大品牌背书与底层资产的过硬质地形成了双重保障。头部企业成熟的运营体系、标准化的管理输出能力，以及遍布全国的门店铺陈，为REITs投资者提供了清晰可见的收益预期与风险缓释机制，也为后续同类资产的证券化操作树立了标杆。

当然，参与主体并非仅限于行业龙头。复星旅文与开元旅业等国内腰部文旅集团同样在这一年推出了各自的REITs产品，这类酒店资产呈现出更高的垂直度，底层资产多为运营稳健、营收稳定且高度聚焦旅游目的地的度假型酒店。这类主体的加入不仅丰富了酒店REITs的资产光谱，也证明资产证券化并非头部企业的专属游戏，具备稳定现金流的优质文旅资产同样具备入市资格。

更具标志性意义的是广发海珠城发商业REIT的亮相。该项目的特殊之处在于，其原始权益人并非传统意义上的酒店运营商，而是区级国有资本平台；这一变化标志着酒店REITs的参与主体从头部酒店集团进一步扩展至地方国资体系。对于全国范围内大量沉淀在地方城投手中的酒店及配套商业资产而言，这一推进路径无疑提供了一条可参照的资本化出路。

长期以来，地方城投持有的酒店和长租公寓资产多面临运营效率不高、流动性不足、退出渠道匮乏等困境，而REITs工具的引入，或将从根本上改变这类资产的命运，使其从资产负债表上的沉睡科目，转化为活跃的资本运作标的。

地方城投寻求资产退出路径的探索，同样延伸到了服务式公寓领域。上海孚茸置业有限公司作为原始权益人，于今年4月申报的国泰海通中国建筑租赁住房REITs，便是这一趋势的典型例证。该项目不仅是全市场首单市场化租赁住房公募REITs，更意味着地方国资平台开始将长租公寓资产纳入证券化的视野。

与此同时，2026年的市场也迎来了更多国际酒店集团的深度参与。已发行的华夏凯德封闭式商业不动产REIT，以及待发行的中金博邻服务式公寓持有型不动产资产支持专项计划，均由境外资产运营主体担任底层资产管理人。

值得特别关注的是，无论是华住安住旗下的城市商务资产，还是雅诗阁旗下的国际化服务式公寓，所针对的客群结构都呈现出日益融合的趋势。日租与长租的边界正在模糊，商务出行与居家生活的场景相互渗透，单一的功能定位逐渐被复合化的空间体验所取代。

这种客群融合的背后，是住宿业态本身的深度演化。同为住宿业底层资产REITs，服务式公寓板块在2026年展现出更为先锋、更多元的试探姿态，它不再满足于传统的长租叙事，而是主动拥抱灵活性、混合性与场景化的运营逻辑。

融合型住宿资产C-REITs仍长路漫漫

回顾这一年的市场图景，住宿业REITs的共性在于对稳定现金流的执着追求，而对优质资产的竞争已从本土头部企业扩展至地方国资与国际运营商。

事实上，国际酒店个服务式公寓管理方在进入C-REITs市场时本就面临着不小的阻碍。仲量联行在《全球视野下中国酒店REITs的发展路径与挑战》中指出：大部分由国际品牌公司管理的酒店，其管理合同中明确规定印章和账户由运营方管理，这与当前公募 REITs 要求由基金管理人管理印章和账户的规定存在差异，这也给国际品牌酒店进入公募 REITs 市场带来了极大挑战。

也就是说，奢华酒店的“管理权”和REITs的“控制权”存在制度性冲突。国际品牌的管理合同通常要求运营方控制印章和账户——这是品牌方保障服务标准的核心手段。但公募 REITs 的监管框架要求基金管理人对底层资产拥有实质性控制。两者之间的冲突，短期内没有现成的解决方案。

而雅诗阁等国际管理公司进入国内市场所揭示出更深层的变化在于，单一业态的护城河正在被打破，融合型客群与复合化运营正在成为新的探索方向。当酒店与公寓的界限日渐消弭，当本土经验与国际标准相互碰撞，住宿业REITs的下一步将走向何方，或许正取决于行业能否在坚守资产质量底线的同时，以更大的勇气拥抱业态创新的不确定性。

然而遗憾的是，2026年REITs发行市场中，“酒店+长租”“酒店+商业中心”等复合型资产的出镜率还是相对有限。这一结构性分化的背后，并非市场对多元化业态缺乏兴趣，而是由底层资产的现金流特性、估值逻辑、合规门槛以及资本偏好等多重因素共同作用的结果。

/ 现金流的可预测性是REITs遴选底层资产的核心门槛

公募REITs市场对底层资产的首要要求，在于现金流的长期性、可预测性与低波动性。在这一标准下，纯酒店与纯公寓资产展现出天然的优势。

以中高端连锁酒店为例，其现金流模型相对清晰透明，核心驱动因素集中于客房出租率、平均房价以及客户续住率等可量化指标，收益曲线较为平滑。服务式公寓亦然，租约期限相对固定，租金收入波动区间有限。

这种简单可测的现金流特征，恰好契合机构投资者对收益稳定性的刚性需求，也使得资产评估与定价过程更为顺畅，更容易通过监管审核与市场检验。

相比之下，复合型资产的现金流评估则要复杂得多。酒店与长租、商业中心等不同业态混杂于同一物业体内，各自遵循截然不同的波动规律。

酒店收入受商旅淡旺季、节假日及会展周期影响显著，呈现明显的高频波动特征；长租业务虽相对稳定，但对宏观经济周期及区域就业形势更为敏感；商业中心的客流则呈现典型的潮汐效应，周末与工作日的坪效差异悬殊。多种现金流周期相互叠加、彼此干扰，导致整体收益曲线难以准确拟合，估值模型的不确定性大幅增加。

这种复杂性，恰恰与REITs对现金流稳定性的严苛要求形成张力，成为复合型资产入市的首要障碍。

/ 资本偏好与风险补偿机制进一步强化了单一业态的优势

REITs的投资者结构以保险资金、银行理财子公司、养老金等长线机构为主，其资产配置的核心诉求在于获取稳定、可预期的分派收益，而非博取高弹性回报。这一群体对确定性的偏好，深刻影响着底层资产的市场选择。

纯酒店或纯公寓资产，即便单体项目存在区域性或季节性波动，也可通过跨区域分散布局或品牌化统一运营实现风险对冲，有效平滑收益曲线，投资者能够据此形成明确的分派率预期，资本配置决策更为果断。

复合型资产虽然在理论上具备双现金流甚至多现金流互补的潜力，酒店的高周转与长租的稳定性似乎可以形成天然的风险对冲，但实际操作中，这种互补效应往往难以兑现。长租带来的基础客流未必能充分填补酒店在淡季的收入缺口，不同业态之间的运营协同成本也常常被低估。

更为关键的是，复合型资产难以形成清晰的估值叙事，理论上的组合溢价在缺乏实证支撑的情况下，反而可能因结构复杂而被要求更高的风险补偿，导致资本配置意愿相对偏弱。

/ 合规门槛与资产剥离难度则构成了另一重硬约束

公募REITs对底层资产的合规要求极为严格，产权的独立性与收益权的清晰度是不可妥协的底线条件。

然而，国内大量酒店加商业中心类物业多为历史遗留的复合型开发产物，规划设计与产权登记往往缺乏前瞻性的分割安排。酒店部分与商业裙楼、写字楼或公寓部分在物理空间上相互嵌套，在收益归属上交叉缠绕，难以实现彻底的产权隔离。这种你中有我的资产状态，直接触碰了REITs资产独立、可单独估值的监管红线。即便发行人有意通过资产重构满足合规要求，将复合型物业进行物理或财务层面的完全剥离，往往意味着高昂的改造成本、复杂的法律程序以及漫长的审批周期。

更为棘手的是，剥离后的单体资产可能因失去原有的业态协同效应而贬值，例如脱离商业配套支撑的独立酒店，其客源吸引力与定价能力可能大打折扣。成本与收益的严重不匹配，使得多数复合型资产在发行门槛前望而却步。

/ 运营模式与风险隔离的考量同样不容忽视

REITs的运作逻辑强调资产持有与专业运营的分离与制衡。纯酒店或纯公寓资产通常由专业品牌管理公司或轻资产运营商进行标准化管理，收益与运营绩效直接挂钩，责任边界清晰，风险隔离机制相对完善。这种“专业的人做专业的事”的模式，符合监管机构对底层资产运营透明、风险可控的导向要求。

复合型资产则面临运营协同的天然难题。酒店、长租与商业中心的运营逻辑迥异，客源结构、服务标准、成本结构乃至人员配置均存在显著差异。若缺乏极强的统一运营能力与跨业态整合经验，不同板块之间极易产生资源错配与效率损耗，甚至出现互相拖累的负面效应。

对于基金管理人而言，监控如此复杂的运营体系无疑是一项巨大挑战，也与当前REITs监管强调的运营透明度与风险可控性存在偏差。

综上所述，2026年REITs发行市场中纯酒店、纯公寓项目占据主流，并非偶然。从现金流的可预测性到估值的清晰度，从产权的合规隔离到运营的专业透明，单一业态资产在每一个维度上都更贴近当前REITs市场的发行逻辑与投资偏好。复合型资产固然代表着资产证券化的未来方向，但在现阶段，其结构性障碍尚未找到系统性的破解路径。

但是当前住宿业底层资产C-REITs的池子已明显释放出愈发多元的信号。当政策红利持续释放、市场参与者不断扩容，国内住宿业REITs的未来已不再局限于单一的酒店或公寓叙事。如何在合规框架内挖掘混合业态的资产价值，如何在流动性与收益稳定性之间找到平衡，将是行业下一阶段需要共同回答的命题。而雅诗阁的这次尝试，或许正是这场变革的起点。

市场永远在演变。随着雅诗阁等先行者以酒店加服务公寓的混合业态叩开REITs大门，随着运营能力的精进与资产重构工具的成熟，复合型资产或许终将找到属于自己的发行范式。届时，REITs市场的底层资产图谱或将迎来真正的多元化时代。而那一天何时到来，取决于行业能否在创新与合规之间，找到那条既稳健又富有想象力的中间道路。