CPI回落，PPI回升——6月物价数据解读

文 泽平宏观团队

6月CPI同比上涨1.0%，前值1.2%；PPI同比上涨4.1%，前值涨3.9%。

1 6月物价呈五大特征

第一，CPI同比涨幅回落，内需温和。6月CPI同比1.0%，较上月下降0.2个百分点。回落主因输入性因素减弱，黄金饰品和汽油价格涨幅回落至28.1%和17.0%，对CPI的上拉影响较上月减少0.23个百分点。食品价格同比降1.6%，猪价拖累依旧。核心CPI同比涨1.0%，较去年全年的0.7%已明显回升，端午假期带动旅游价格小幅上行，服务价格同比维持在0.8%。内需整体平稳，但回升力度仍偏弱。

第二，猪价筑底，拐点将至。猪价同比下跌15.9%，环比下降0.8%，降幅分别较上月收窄0.2和0.8个百分点。截至7月8日，猪肉批发均价15.4元/千克，较高点累计下跌44.4%；生猪养殖每头亏损305元，较4月低点亏损收窄，但行业仍处深度亏损区间，倒逼产能出清。能繁母猪存栏自2025年5月持续回落，当前3904万头仍高于3750万头调控目标，去产能空间尚存。多家上市猪企已收到产能压降任务，部分产能淘汰时限提前至9月底，三季度将迎来政策、亏损、企业主动减产三重叠加的产能出清窗口，猪价拐点逐步临近。

第三，PPI同比冲高但环比转负，年内高点基本确认。6月PPI同比上涨4.1%，较上月增加0.2个百分点，主因去年低基数，两年平均增速0.2%、与上月基本持平；环比由0.5%转跌至-0.3%。大宗商品涨价影响减弱，石油和有色金属产业链价格同比增速下降、环比负增，石油和天然气开采环比-11.8%，有色金属矿采选环比-7.3%。AI涨价效应增强，计算机通信和其他电子设备制造同比涨3.3%，电气机械和器材制造业涨5.1%。

第四，价格回升带动利润增加，但K型分化加剧。从量价拆解看，利润回升主要来自价格贡献，前5月规上工企利润总额、工业增加值和PPI同比分别为18.8%、5.4%和1.0%，较去年全年变动18.2、-0.5和3.6个百分点。PPI分化对应企业利润和资本市场的K型分化：上游资源品和AI产业链享受价格红利，中下游制造业和消费端承受利润挤压。1-5月原材料制造业利润同比增长83.1%，电子行业利润增长103.9%，而下游消费品制造业多数录得两位数降幅。

第五，物价暂不构成政策约束，货币政策将维持适度宽松。央行二季度例会明确“继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度”，“促进经济稳定增长和物价合理回升”。物价层面不构成收紧约束：一是CPI仅在1%温和区间，5月社零同比负增、消费偏弱压制核心通胀上行空间，叠加国际油价回落，大宗对CPI拉动持续减弱；二是，PPI大涨主要是输入性供给冲击、美伊局势缓和后油价走弱，考虑到下半年基数抬升，PPI将回落。

10日晚，我将进行新的预测。

2 CPI同比涨幅回落

CPI同比涨幅回落，主要是输入性因素减弱。6月，CPI同比1.0%，环比-0.3%，均较上月下降0.2个百分点。回落主因输入性因素减弱，黄金饰品和汽油价格涨幅回落至28.1%和17.0%，对CPI的上拉影响较上月减少0.23个百分点。

食品价格同比降幅收窄，猪价拖累依旧。6月，食品价格同比-1.6%，降幅较上月收窄0.1个百分点。供给端能繁母猪存栏量尚未完成充分去化、下游需求表现偏弱，猪周期下行压力仍在延续，短期内对食品CPl的拖累难以快速消退，6月猪价同比-15.9%，降幅较上月收窄0.2个百分点。鲜菜、鲜果、粮食、食用油、奶类、水产品价格降幅在0.3%—1.7%之间。

内需整体平稳，回升力度仍偏弱。6月，核心CPI同比上涨1.0%，较上月下降0.1个百分点，但较去年全年的0.7%已明显回升。其中，服务价格同比维持在0.8%，端午假期带动旅游价格同比涨4.5%，较上月小幅增加0.2个百分点。

七大类中，居住价格下跌，其余温和上涨；6月居住同比-0.3%，较上月下降0.1个百分点；衣着、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、生活用品及服务、其他用品和服务同比分别为1.4%、4.1%、1.4%、2.3%、1.3%、6.6%，较上月变动0、-1.3、0.1、0.2、-0.5、-3.3个百分点。

3 猪周期：筑底中

6月猪价同比与环比降幅均收窄。6月猪价同比-15.9%，较上月跌幅收窄0.2个百分点；环比-0.8%，较上月收窄0.8个百分点。截至2026年7月8日，平均猪肉批发价格为15.43元/千克，较2024年8月23日的27.75元/千克已下行44.4%。

我们判断，当前“猪周期”处于筑底阶段，产能去化初步显现。

一是产能去化进行中，同比转负已近半年。能繁母猪存栏量同比变化是判断生猪产能的关键指标。数据显示，能繁母猪存栏同比在2025年9月转负为-0.66%、2026年3月-4.27%，回顾历史，能繁母猪存栏同比需经历持续、深度的下滑，才能为猪价趋势性反转提供充足动力。相比之下，当前去化力度和持续时间仍显不足，但下行空间有限。

二是产能存量略高于正常水平，或将较快向下突破。截至2026年3月，能繁母猪存栏量约为3904万头，较全年4000万头以上的高位有所回落，高于3750万头的正常保有量。从历史周期看，例如2014年和2018年开启的上行周期，均以能繁母猪产能经历2-3个季度的快速、深度去化为前提。当前产能仅呈小幅震荡下行态势，若要去化至合理区间以下并带动猪价进入持续上升通道，仍需更坚决的产能调减。

三是养殖利润在底部亏损区间。养殖利润是驱动产能调整的直接因素。目前养殖利润约为-305元/头，与历史周期中猪价进入上行通道通常需达到300元/头以上的可持续盈利水平仍有较大差距。盈利水平未能有效突破，难以激励养殖户大规模补栏，但也制约了产能的深度出清。

四是行业集中度提升，新周期价格波动幅度预计收窄。行业结构已发生深刻变化，规模化养殖程度显著提高。500头以上规模场出栏占比已从2011年的36.6%大幅提升至2022年的65%。大型养殖企业在资金、技术和风险管理方面更具优势，其产能调整行为更为理性，这有助于平抑以往散养户“追涨杀跌”带来的价格剧烈波动。因此，即便新一轮周期启动，其价格涨幅和波动性也可能小于以往传统周期。

本轮猪周期供给有望继续出清。以一季度末3904万头能繁母猪测算，虽然已经接近此前3900万头正常保有量，但相对新的3750万头目标仍偏高，后续仍有压降空间。4月政治局会议释放稳定猪价信号；6月下旬，农业农村部、国家发改委又召开强化生猪产能综合调控座谈会，明确要求大型养殖企业带头压减生猪产能和产量，严控二次育肥，淘汰弱仔猪，降低出栏体重。此举主动压缩供给，推动猪价回到合理水平。

近期多家上市猪企已收到新的产能调减指标，部分淘汰时限前置到9月底前，三季度可能成为政策压力、行业亏损和企业主动调减共同作用的产能去化窗口。

4 PPI同比大涨，环比转负

PPI同比冲高但环比转负，年内顶部信号显现。6月PPI同比上涨4.1%，较上月增加0.2个百分点，主因去年低基数，两年平均增速0.2%与上月持平。随着美伊冲突缓和，油价降温，PPI环比持续下降；其中4月环比1.7%，上行斜率最高，5月环比0.5%，6月跌至-0.3%。具体从行业看，

1）大宗商品涨价影响减弱，石油和有色金属产业链价格同比增速下降、环比负增。

美伊冲突降温，石油产业链价格整体降温。6月，石油和天然气开采，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料及化学制品制造，化学纤维制造业同比分别为16.8%、16.7%、11.3%、7.4%，较上月下降18.9、1.7、1.4、1.1个百分点。

美元走强，海外流动性预期收紧，有色金属产业链价格调整。6月，有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工同比分别为25.5%和23.4%，较上月下降11.0和0.6个百分点。

2）AI涨价效应增强。算力需求增长带动计算机通信和其他电子设备制造业价格同比上涨3.3%，较上月增加1.2个百分点；环比0.7%，较上月增加0.1个百分点。

3）上游涨价难以传导至中下游,下游消费品制造业价格依旧偏弱。6月，农副食品加工，食品制造，酒、饮料和精制茶制造，纺织服装服饰业同比分别为-1.2%、-1.0%、-5.3%、-1.3%，较上月变动0.2、0、-3.4、0.1个百分点。

工业生产者购进价格同比涨幅持续高于出厂价格，企业盈利空间承压。6月，工业生产者购进价格(PPIRM)同比6.4%，较上月增加0.6个百分点；PPIRM与PPI同比涨幅差扩大至2.3个百分点，较上月增加0.4个百分点。

其中，燃料动力类、有色金属、化工原料类涨幅较大，同比涨幅分别为11.8%、21.6%、11.5%，较上月变动1.8、-0.4、-0.3个百分点；木材及纸浆类、建筑材料类、农副产品类同比分别为-1.0%、-4.8%、-1.3%，较上月变动0.6、0.7和0.3个百分点。