环动科技IPO为何长期停滞？

文/劲草

来源/万点研究

环动科技科创板IPO于2024年11月受理、12月进入问询，至今（2026年7月）仍处于“已问询”状态，审核已超一年未有实质进展。

2026年3月，环动科技更新科创板招股说明书（申报稿）。2025年，公司实现营业收入4.38亿元、净利润9376.65万元，同比分别增长28.32%和54.31%。RV减速器国内市占率从2021年的10.11%提升至2024年的24.98%，与行业龙头纳博特斯克的差距缩小至8.81个百分点。这份成绩单，似乎印证了“国产替代”的叙事逻辑。

然而，自2024年11月IPO获受理以来，公司已历经两轮问询，至今尚未过会。监管层反复聚焦的客户集中度、盈利波动、应收账款等结构性问题，并未随业绩增长自然消解，反而在最新数据中显现出更复杂的张力。

市占率的上升与议价权的下沉

环动科技的核心竞争力在于RV减速器这一“卡脖子”部件，2021-2024年其市占率从10.11%升至24.98%，纳博特斯克同期从51.77%降至33.79%。这一替代进程清晰可见，但市占率的提升伴随着盈利能力的明显让渡。

2024年，环动科技主营业务毛利率从42.47%骤降至35.36%，2025年虽回升至36.57%，仍未恢复前期水平。公司解释称，主要因“支持自主品牌工业机器人快速发展”而下调售价，2024年平均售价降幅超过成本优化成效。

降价压力并非完全来自主动策略，2024年核心客户埃斯顿与埃夫特均陷入亏损（埃斯顿归母净利润亏损约8.1亿元，埃夫特亏损扩大至1.57亿元）。下游厂商为抢占份额压缩成本，压力向上游传导，环动科技成为直接承压者。公司亦坦言，若下游持续降价，毛利率将面临较大下行风险。

也就是说，市占率提升在短期内是增长引擎，但在价格战主导的国产机器人市场，却可能演变为“以价换量”的结构性陷阱。下游的亏损并非周期性波动，而是竞争格局重塑的必然阶段，这意味着环动科技的毛利率压力或将长期存在。

“大客户依赖”的结构性难题

埃斯顿连续多年位居中国国产工业机器人出货量首位，2025年更超越外资品牌登顶。作为其核心供应商，环动科技的命运与这位“冠军客户”深度绑定。

监管层在问询中反复追问的客户集中度问题，依然是环动科技最显性的风险。报告期各期，前五大客户收入占比分别为92.12%、82.87%、78.34%，呈逐年下降趋势，但结构上仍高度集中。对第一大客户（埃斯顿）的收入占比在2024年达到58.14%的高点，2025年虽降至48.56%，但仍贡献了超过2.1亿元收入。

报告期内，前五大客户收入占比从92.12%逐步降至78.34%，但集中度仍极高。对第一大客户埃斯顿的收入占比2024年达58.14%峰值，2025年回落至48.56%，绝对金额仍超2.1亿元。2023年起，公司即被认定存在对第一大客户重大依赖。

这种依赖不仅体现在收入端，更深刻影响资产质量。应收账款账面价值从2023年的1.35亿元增至2025年的2.72亿元，占流动资产比例超过43%；2024年应收账款周转率降至1.62次，远低于行业平均5.12次。其中，对埃斯顿的应收账款占比一度高达72.68%。

2024年埃斯顿巨额亏损，直接传导至环动科技：RV减速器平均售价同比下降9.89%，毛利率下滑超7个百分点。公司与主要客户的协议多为一年一签（虽与埃夫特有十年供货协议，但2024年对其采购金额仍下降55.01%），续约与采购量均存在不确定性。

环动科技的“聚焦头部客户”战略在市占率争夺阶段高效，但也制造了脆弱的单点风险。下游龙头的一举一动，从价格战到产品结构调整，都会被放大为上游供应商的系统性压力。2025年对埃斯顿销售仍同比增长超90%，说明依赖的绝对值并未实质降低，只是被扩大后的总盘子暂时稀释。

为缓解依赖，公司正拓展汇川技术、新时达、新松机器人等客户（2025年一季度相关销售同比均超100%增长），并开拓国际市场与新型精密行星减速器、机电一体化关节模组等品类。但新增长点要达到与埃斯顿分庭抗礼的规模，仍需较长时间验证。

产能扩张的预期与现实

本次IPO拟募资14.08亿元，其中约11亿元用于年产32万套RV减速器的智能制造基地。公司以2023年产能利用率超100%论证扩产紧迫性。

然而，2024年产能利用率已回落至83.08%，产量同比仅增5.22%。公司解释为下游新能源行业需求阶段性下滑，这本身暴露了扩产逻辑的风险：计划建立在“下游需求持续旺盛、市占率稳定提升”的乐观假设之上。

公司预测2027-2029年市占率分别达36.98%、40.98%、44.98%，并据此匹配产能规划。但从24.98%向45%跃升，面临的竞争将远超前期（纳博特斯克持续扩产，国内珠海飞马、智同科技等亦在追赶）。新增产能消化需同时满足三大假设：市占率每年提升约4个百分点、下游需求平稳释放、客户拓展如期推进。其中任一假设落空，都将导致产能闲置与折旧压力。

募投项目达产后，预计每年新增折旧摊销约8256万元。以2025年净利润为基数，这一刚性成本将占近88%。虽未来营收规模扩大可摊薄占比，但前提仍是产能顺利消化与毛利率相对稳定。

扩产是“国产替代”窗口期下的竞争性防御——不扩则可能永久错失份额。但在当前产能利用率尚未恢复、行业需求波动明显的背景下，14亿元募资（对应资产规模近乎翻倍）也意味着公司从“轻资产”向“重资产”转型，财务弹性下降，风险敞口同步放大。

独立性的历史包袱

控股股东双环传动（002472.SZ）持有其61.29%股权，而双环传动的实际控制人——陈菊花与其三位女婿吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿，通过多层嵌套合计控制环动科技67.27%的股份。

这场分拆上市的合法合规性，是上交所审核问询的第一道关卡。监管层反复追问的核心命题只有一个：环动科技是否真正独立于母公司，还是仅仅将“国产替代”的叙事包装在分拆框架之下？

尽管公司通过购买房产、土地、设备，以及受让专利等方式完成了形式上的剥离，但历史上的关联交易和人员流动依然留下了痕迹。例如，公司有7项发明专利系从双环传动继受取得；核心技术人员王永波曾于2021年以双环传动员工身份入股环动科技，至2023年才正式调入。

监管层在问询中要求公司逐项说明专利分多次转让的原因、信息系统独立运作的具体时点，以及是否存在后续人员调动安排。这些问题指向一个核心关切：环动科技是否真正具备独立于母公司的持续经营能力，抑或仍需依靠双环传动的体系资源维持运转。

从形式上看，本次分拆符合《上市公司分拆规则（试行）》的全部硬性指标。双环传动股票境内上市已满三年，2020至2022年度连续盈利；扣除按权益享有的环动科技净利润后，上市公司最近三个会计年度累计净利润为82,123.39万元，远超6亿元门槛。

2022年度，双环传动按权益享有的环动科技净利润（扣非孰低）为2,778.03万元，占上市公司比重仅4.90%，净资产占比2.24%，均远低于50%和30%的监管红线。双环传动不存在资金被关联方占用、近三年无行政处罚、最近一年财报为标准无保留意见。上市公司董事、高管及其关联方合计持有环动科技7.60%股份，未超10%上限。

这些数字表明，从规则条文层面，分拆上市具备合规基础。

合规骨架之下，监管层的追问穿透了形式，直指实质。

第一重：供应链的“剪不断理还乱”。2021至2023年，环动科技向与双环传动重叠的供应商采购金额分别为2,561.86万元、3,740.15万元和5,072.16万元，占采购总额比例分别为46.09%、42.34%和30.47%。虽占比持续下降，但2023年仍超过三成。上交所尖锐质询：是否存在关键设备共用、技术路径捆绑？

环动科技的回应是“采购渠道相互独立，不存在联合采购”，但承认重叠供应商存在具备“合理性”——双方生产基地同在玉环，就近采购导致供应商名单重合。这一解释在逻辑上成立，却难以完全打消监管的疑虑：当核心轴承、齿轮仍依赖母公司的供应链体系时，所谓“独立”能否经得起极端情景的考验？

第二重：技术来源的“衍生”争议。环动科技引以为傲的RV减速器核心技术，被外界质疑实为双环传动齿轮加工工艺（ISO 4-5级）的衍生品。公司18项发明专利中，7项系从双环传动继受取得；另有2项专利因资产划转遗漏而在2021至2022年分次补转让。

公司强调核心团队来自“业务前身双环传动机械研究院”，该团队自2013年起独立从事RV减速器研发。但分拆后研发投入的走势并不令人安心——2024年前三季度研发费率仅3.51%，募资计划中研发中心预算从1.57亿元降至0.8亿元。当核心技术人员王永波从双环传动研发顾问调入环动科技担任资深技术专家时，外界难免追问：这究竟是“独立研发”的加强，还是技术依附的延续？

第三重：治理结构的“家族闭环”。环动科技的股权架构呈现典型的家族控股特征。实际控制人家族通过双环传动间接控制61.29%股权，叠加吴长鸿直接持股5.74%、蒋亦卿与陈剑峰通过嘉兴环创间接持股0.24%，最终形成67.27%的绝对控股。

张靖作为董事长兼总经理，虽与吴长鸿签署《一致行动协议》，但协议约定意见分歧时以吴长鸿意见为准。这种安排强化了实控人的控制，却也引发疑问：环动科技的管理层在多大程度上能独立于家族意志做出经营决策？

在问询回复中，环动科技详细论证了分拆的必要性，核心论点是：在双环传动体系内，环动科技难以获得足够的资源支持。

从融资角度看，双环传动实际控制人合计持股仅约15%，再融资会进一步稀释控制权。过去近十年双环传动累计股权融资近30亿元，均未投向RV减速器业务。从人才激励看，环动科技的利润贡献在母公司层面占比极低（约4.14%），难以在集团股权激励中获取足够份额。

这一论证逻辑清晰：环动科技需要独立融资渠道、独立的人才激励机制、独立的品牌认知。但这也恰恰暴露了其分拆前的状态——它曾是母公司的附属业务单元，而非真正独立的市场主体。

结语

环动科技站在一个有利的宏观叙事中——机器人核心零部件的国产替代是国家战略方向，其市场份额的快速提升也确实展示了竞争力。但财务数据揭示的结构性问题同样真实：市占率上升伴随着毛利率和议价能力的下沉，大客户依赖在客户亏损时直接传导为经营压力，大规模扩产的预期与现实的消化能力之间存在不确定性。

2025年54.31%的净利润增长，是一剂提振信心的短期良药。但能否走出“增收不增利”或“以价换量”的循环，将决定这家“国产RV减速器龙头”是否真正具备独立面对市场波动的韧性。监管层的持续追问，也正指向这一核心问题。

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