本末动力冲刺港股上市：业绩狂奔、流血不止，产能闲置仍募资扩产

近日，港交所披露本末动力（北京）科技股份有限公司（下称“本末动力”）通过上市聆讯，并披露了聆讯后的资料集（招股书），继续锚定18C章特专科技通道，向港股主板发起冲刺。

招股书显示，这家以直驱技术切入机器人动力模组赛道的企业，近三年的收入增幅超300%，在中国消费机器人直驱动力模组这一细分领域中占据六成以上份额，增长势头不可谓不迅猛。

尽管收入一路攀升，但本末动力仍深陷收入与利润背离的困局，盈利拐点尚不明朗。更棘手的是，其核心产品的本质并非大众认知中的“具身智能”，而是供给家用清洁电器的动力模组，这让它的估值故事大打折扣。

站在“价值叙事”与“产品现实”的十字路口，本末动力需要回答一个重要问题，即它究竟是一家被低估的直驱技术“隐形冠军”，还是一个披上“具身智能”外衣的模组供应商。

一、直驱模组独占鳌头，营收连年高歌猛进

结合天眼查及招股书可知，成立于2020年的本末动力是一家以直驱技术为核心能力的机器人技术公司，主要在中国从事机器人动力模组和机器人的销售，涵盖消费、工商业及具身智能应用场景。

机器人动力模组由电机、驱动系统与控制部件协同构成，核心功能是为机器人关节或运动结构提供精确的动力输出与运动控制。它不仅直接决定了机器人运动性能与精度，还影响着负载能力、能源效率与响应速度。

其中，直驱技术通过去除传统动力系统中的减速器和其他中间传动环节，直接将电机与负载藕合驱动，噪音更低、精度更高、机械磨损与维护负担更小，适用于精密作业和对噪音要求严格的近人作业场景，如家用清洁机器人等。

通过押注消费机器人这一高增长赛道，本末动力成功卡位，迎来业绩井喷。2023年至2025年（即“报告期”），该公司分别实现收入1753.8万元、7980.2万元和2.82亿元，复合年增长率高达300.8%。

弗若斯特沙利文数据显示，按照2025年的收入计算，本末动力在中国消费机器人动力模块行业的市场份额为2.4%，排名第八；在直驱动力模组细分领域的市场份额高达61.1%，稳坐头把交椅，2025年出货量约850万套。

本末动力的机器人业务聚焦轮足机器人，应用领域包括机器人技术的研发、巡检、配送及其他通用部署场景。2025年其以4.7%的市场份额在中国轮足机器人行业中排名第四；在中国双轮足机器人行业中位列第二，市场份额为18.6%。

本末动力在招股书中透露，其2025年10月推出的D1机器人，是全球首款商业化整机模块化双轮足机器人；该公司亦是全球少数能够实现轮足机器人群体控制的企业之一，能够让多台机器人作为一个统一整体运作。

二、股东阵容明星云集，难改供应商本质

从IPO路径来看，本末动力选择以第18C特专科技上市通道叩响港交所大门。按照规则，对于已实现商业化的特专科技企业，准入门槛设定为预期市值不低于40亿港元，且最近一个财年的收入不低于2.5亿港元。

本末动力能够选择这条道路，离不开资本的耐心布局。该公司种子轮即获“大疆教父”李泽湘控制的松山湖机器人研究院注资，又引入了联想创投、五源资本、商汤、小鹏、地平线等投资方，北京国管旗下顺禧基金与京国管投资也相继押注。

截至本次IPO前，本末动力已累计完成12轮融资。2025年末，该公司完成由华泰数智基金、Rockets Capital等机构参与的C轮融资，投后估值31.85亿元（约合34.6亿港元），但距离40亿港元市值的18C章硬性指标，仍有一定距离。

但细究产品结构可知，本末动力的业务高度聚焦于机器人动力模组这一核心品类，该板块收入占比由2023年的81.1%提升至2025年的97.4%。该公司2025年来自直驱动力模组的收入为2.68亿元，在总收入中的占比高达95%。

相比之下，本末动力轮足机器人整机业务的商业化体量相当有限，各期出货量分别为257台、125台和240台，对应的收入分别为332.1万元、464.0万元和730.7万元；截至2025年末，该项业务在总收入中的占比仅2.6%。

换言之，本末动力当前的定位仍是一家以销售机器人动力模组为主业的上游供应商，与大众认知中的机器人整机企业尚存距离；其业绩高增的真正推手，也并非整机产品在机器人市场的渗透，而是扫地机器人直驱化替代的技术浪潮。

这不免市场质疑，机器人整机收入占比不足3%的本末动力，是否正在借助“具身智能”的概念热潮，为自己的估值镀金？当概念热度与业务本质之间的落差浮出水面，资本市场还会为这份“光环”买单吗？

三、亏损失血如影随形，负债净额持续攀升

回归业绩基本面，盈利能力的缺失，是本末动力最令人担忧的经营风险。2023年至2025年该公司分别录得净亏损7558.5万元、9373.5万元和8.81亿元，其中2025年亏损额同比激增近10倍，远超同期收入增速。

针对2025年亏损的显著扩大，本末动力在招股书中指出，主要系上市前投资者附带特殊权利所导致的赎回负债账面值变动7.70亿元，以及以股份为基础的付款开支同比增加282.8%至5875.8万元所致。

剔除上述两项非经营性项目后，本末动力非国际财务报告准则下的经调整净亏损已由2023年的6122.3万元收窄至2025年的4324.7万元，经调整净亏损率也由349.1%收窄至15.4%，经营质量有所改善，但尚未跨越盈亏平衡线。

更令人担忧的是，本末动力经营活动产生的现金流量净额处于持续失血状态，2025年录得现金流出6956.3万元，截至年末的负债净额已然达到10.19亿元，造血能力不足叠加债务高企，其财务安全垫正被不断被蚕食。

当自我创收能力尚不足以支撑业务的持续扩张，IPO便成为了本末动力最重要的“输血”通道。此番冲刺港交所，该公司计划将募资金额用于关键机器人技术研发、行业合作与销售网络拓展、产能效率提升，以及营运资金补充。

但需注意的是，本末动力的产能尚未充分释放，2025年其机器人动力模组的设计产能为1573.0万套，实际产量851.0万套；机器人的设计产能为50.1万套，实际产量24.0万套，综合产能利用率仅54.1%，仍有不少利用空间。

从更为宏观的行业视角出发，中国消费机器人动力模组市场正处在快速扩张通道，弗若斯特沙利文数据显示，该市场2025年的规模已经达到103亿元，预计在2030年进一步增长至261亿元，增速不可谓不可观。

然而，直驱动力模组在2025年中国消费机器人动力模组中的占比仅3.9%，成长空间看似广阔，实则赛道本身的宽度相当有限。产能利用率的低位运行与直驱赛道本身的容量局限，共同构成了本末动力募资扩产必要性的双重考题。

四、结语

从“大疆教父”的种子轮孵化，到12轮资本的接力押注，本末动力的成长道路上并不缺乏明星光环和股东背书。但当“机器人企业”的概念回归业务本质，撑起该公司估值的，依旧是其自我造血的能力与真实增长潜力。

对于本末动力而言，港股IPO不是终点，而是检验其成色的全新开端。

来源：贝多商业&贝多财经

作者：贝多

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