瘦西湖要把“船票”卖到港交所

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【品橙旅游】近日，江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（以下简称“瘦西湖”）收到了中国证监会出具的境外发行上市备案通知书。这份备案通知书的落地，意味着这家以水上游览运营为核心业态的扬州国企，终于扫清了赴港上市的最后一道国内监管障碍。

根据公告，瘦西湖计划发行不超过51,473,600股境外上市普通股，目标直指香港联交所主板。从2025年9月首次递表，到经历招股书失效，再到2026年3月二次递表，如今拿到证监会的“路条”，这家以“瘦西湖船娘”闻名的地方文旅企业，距离登陆港股主板仅剩聆讯一关。

图：瘦西湖证监会上市备案通知书 来源：瘦西湖公告

一湖独大的生意经

作为扬州市唯一的水上游船观光持牌运营商，瘦西湖的经营壁垒清晰可见。在蜀冈—瘦西湖风景名胜区，它拥有长达20年的独家运营权（至2035年9月）；在古运河区域，更是享有无期限的专营资格。这种独占核心水域资源的特权，构成了其最深的护城河。目前，瘦西湖共有221艘游船（包括36艘摇橹船、121艘自驾船和64艘主题船），在标准运营条件下单航次总载客量为3,892人，旅游高峰期每日最大承载量超过3.5万人。

根据瘦西湖披露的最新招股书，2023年至2025年，瘦西湖的营收从1.09亿元增长至1.41亿元，年复合增长率约13.8%，2025年年内利润达到5199万元，毛利率连续三年保持在54%以上。其中，“瘦西湖船娘”品牌是公司的核心资产之一。摇橹船包船服务价格一般为1000元，船娘队伍以“会摇船、会讲解、会游泳、会唱扬州小调、会做心理疏导”著称。

即便到了2025年，水上游船观光业务依然贡献了瘦西湖83.7%的收入。观光车业务虽然占比从6.9%缓慢爬升至12.5%，但在整体营收版图中仍属配角。

瘦西湖所有业务运营均集中在扬州一隅。根据弗若斯特沙利文的数据，虽然瘦西湖在江苏省水上游览市场排名第二，占据约16%的市场份额，但放眼全国，其市场份额仅约1%，排名第十。在超过270家服务商参与博弈的中国水上游览市场，瘦西湖无疑被贴上了地域性小龙头的标签，市场对其估值空间仍存争议。

同样，瘦西湖的业务存在明显的季节性波动。受扬州春季旅游旺季的季节性拉动，加上五一、国庆、春节等主要节日，旺季通常集中于春季（三月至五月），年收入的很大一部分集中在少数月份。特别是演艺项目在淡季面临上座率不足半数、票价折半的压力，盈利模型仍需完整周期验证。

国资的“对赌”与破局的渴望

瘦西湖赴港上市的背后，不仅仅是企业发展的需要，更是一场输不起的“履约”。

2023年6月，江苏省大运河（扬州）文化旅游发展基金以约2855万元认购了瘦西湖10%的股份，当时整体估值约3亿元。这笔投资附带了明确的对赌协议：瘦西湖需在2027年12月31日前完成IPO，否则可能触发回购机制。

这就不难理解，为何在其首次招股书失效仅5天后，瘦西湖便火速再次递表。时间不等人，上市已经从选择题变成了必答题。

此次IPO募资的用途，也直指其地域局限的痛点。瘦西湖计划将资金用于：一是在瘦西湖风景名胜区内开发“瘦西湖夜游项目”等沉浸式水上项目；二是在已有景点及客流区域开发两个全新水上项目；三是在小秦淮河区域开辟新水上游览线，计划推出双向水上游览环线并建设文创零售店，预计2026年底完工。此外，瘦西湖还计划通过轻资产管理输出模式，将运营能力复制到其他景区，目前已与高邮清水潭旅游度假区签订托管协议，三年固定管理费350万元。

“大运扬州”能成为第二增长曲线吗？

为了打破单一业务依赖，瘦西湖文旅做了重要尝试。2024年10月，瘦西湖推出“大运扬州”夜间游船演艺项目，融合户外剧场、情景叙事与光影艺术，试图将传统的坐船看景升级为坐船入戏。

效果立竿见影。2025年，“大运扬州”项目贡献收入2948.9万元，占总收入的20.9%。对于一个运营仅一年的新项目而言，这一占比颇为可观。

但挑战同样显著。2025年作为项目放量首年，业绩基数参考性有限。未来，《大运扬州》能否从一次性打卡的观光产品，转型为具备复购能力的文化消费产品，将是瘦西湖能否可持续增长的关键。放眼全国文旅市场，夜游演艺落地效果两极分化，内容迭代能力、上座率稳定性、营销效率与淡季运营水平，直接决定其是增长引擎还是成本黑洞。

瘦西湖并非首个吃螃蟹的新三板文旅企业。在此之前，印象大红袍股份有限公司（以下简称“印象股份”）同样经历了从新三板转战港交所的历程，于2025年12月成功上市，全球发售所得款项净额估计约为1.036亿港元。

印象股份与瘦西湖体量相当。2023年和2024年，印象股份收入分别为1.43亿元和1.41亿元，净利润为4798.27万元和4522.65万元。两家公司都面临相似的困境：业务高度集中于单一IP（印象股份约九成营收来自《印象·大红袍》演出），且多元化业务尚在亏损。

但需要关注的是，目前港股市场流动性集中于头部企业，对于市值仅数亿人民币的区域性文旅股，上市后可能面临交易不活跃、估值折价的挑战。瘦西湖在港交所上市融得的资金规模有限，一时难以撼动行业龙头地位，在地域上还将面临苏州太湖、无锡古运河等市级文旅平台的激烈竞争。除此之外，想凭借港交所做大品牌的国际影响力，也并不是一件容易的事。

拿到中国证监会的备案通知书，只是瘦西湖从扬州瘦西湖划向香江的第一步。当这艘“小船”驶入国际资本的汪洋，能否在风浪中稳住船身，讲好“水上游览+”的新故事，才是真正的考验。作为掌舵者、56岁的董事长徐顺美，从一名基层景点导游一路走到今天，或许比谁都清楚：资本市场的“水”，远比瘦西湖的水要深。

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