管涛：K型复苏下的人民币汇率走势前瞻

管 涛中银证券全球首席经济学家

以下观点整理自管涛在CMF宏观经济月度数据分析会（2026年7月）（总第85期）上的发言

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一、上轮新周期之归宿

今年以来，人民币对美元汇率及多边汇率均表现较强，市场再次出现人民币升值“新周期”的讨论。类似判断曾集中出现于2020年末至2021年初，有必要回顾上一轮升值行情的演变及最终归宿。

今年上半年，在美元保持强势、中美负利差继续扩大的背景下，人民币双边和多边汇率同步升值，与2021年的市场环境具有一定相似性。2021年美元指数上涨，中美正利差逐步收窄，但人民币对美元汇率全年仍升值近3%，人民币汇率指数升值约8%。今年上半年，人民币对美元升值约3%，人民币汇率指数升值4.7%，一定程度上重现了2021年的市场特征。

2020年末，市场一度形成“人民币破六、进入五时代”以及人民币长期升值不可避免的预期。但汇率本质上是两种货币的相对价格，研判人民币走势不仅需要观察中国经济，也需要分析美国及全球经济金融环境的变化。我们2020年底就分析指出，2020年6月至年末人民币累计升值近10%，主要受中国疫情防控较好、经济率先复苏、中美利差较大以及美元走弱等因素推动，但上述有利条件在2021年均发生了动态变化。

实际情形是，随着全球经济逐步复苏，中国经济相对于美国的领先优势明显收窄。2020年中国经济增长2.3%，美国经济负增长；2021年中国经济增长8.6%，美国经济则由负增长转为增长6.2%。与此同时，主要央行普遍采取宽松政策，各国货币进入相对比较的“比弱”阶段，货币强弱更加取决于疫后经济修复程度。2021年美国实际经济总量率先恢复至疫情前水平，美联储虽未立即加息，但已停止扩大量化宽松，市场紧缩预期持续升温，中美利差随之收窄。

此前，我们在关于“汇率新周期”的分析中指出，中国经济韧性为人民币汇率稳定提供了基础，但内外部不稳定、不确定因素也会加大汇率波动。2017年中国经济增速回升时，市场曾讨论经济进入“新周期”，但到2019年又出现“保六”争论。实体经济属于相对缓慢变化的变量，周期判断尚且容易偏离实际，瞬息万变的短期汇率的预测难度则更高。

上一轮人民币升值始于2020年6月，终止于2022年3月美联储启动激进紧缩周期，期间还受到疫情反复和经贸摩擦等因素影响。人民币累计最大升幅约13.5%，持续约21个月。由此可见，短期升值并不必然意味着长期趋势形成，对所谓汇率“新周期”仍应保持审慎。

二、短期三大利多突出

今年以来人民币走强，主要受到宏观叙事改善、经贸冲突缓和以及外需保持强劲三方面因素支撑。

第一，中国经济宏观叙事明显改善。过去国际市场讨论中国经济时，关注点主要集中于房地产调整、地方政府债务和通货紧缩压力。今年以来，市场叙事逐渐转向物价温和回升、科技创新和新型消费等积极因素。上半年上证综指涨幅相对有限，但创业板上涨约35%，科创板上涨约64%，表现明显强于美国标普500指数和纳斯达克指数。科技自立自强和新质生产力由抽象概念转化为具体产业热点，K型复苏中科技和新动能部门的突出表现，为人民币汇率提供了情绪面和基本面支持。

第二，中美经贸冲突阶段性趋缓。拜登政府时期，中美之间虽未出现大规模关税冲突，但“小院高墙”、“脱钩断链”等政策持续加大对中国经贸和科技领域的限制。特朗普重返白宫后，2025年初一度采取极限关税施压，中美经贸冲突明显升级，境内外人民币交易价也曾降至近年来低位。此后，5月份双方建立磋商机制，大幅削减新增关税，并建立常设合作机制。特别是今年5月特朗普再次访华后，中美关系形成建设性战略稳定预期。5—6月，中国对美出口和自美进口同比分别增长23.2%和23.3%，较前四个月两位数负增长明显改善。过去持续影响中国经济和人民币汇率的经贸摩擦因素，短期内有所缓和。

第三，出口和贸易顺差继续形成有力支撑。今年上半年中国贸易顺差达到5760亿美元，虽同比下降1.3%，但仍为历史同期次高，相当于2021年同期的2.39倍。在全球AI资本支出快速增长的背景下，中国进出口均实现两位数增长。国际货币基金组织在下调全球经济增长预测的同时，上调今年中国经济增长预测0.2个百分点，原因之一即为中国出口表现强劲。

中国外汇市场具有货物贸易主导和客盘驱动的特征。货物贸易结售汇占银行代客结售汇的比重接近70%，明显高于其在代客涉外收付中的占比。贸易顺差并不必然带来人民币升值，但在汇率已经走强的环境下，贸易顺差和升值预期容易形成自我强化、自我实现。因此，强劲出口是本轮人民币升值的重要供求基础。

三、未来五大变数犹存

尽管短期有利因素较为集中，但人民币未来走势仍面临五方面不确定性。

第一，美元利率和汇率前景仍不明朗。本轮人民币升值部分属于对去年美元指数下跌9.4%而人民币升幅有限的补涨。今年美联储政策不确定性上升，市场降息预期明显减弱，甚至出现加息预期。沃什执掌美联储后多次表达偏鹰立场，中美负利差可能继续维持甚至扩大。与此同时，地缘政治冲突和避险需求支撑美元指数处于高位，美元利率和汇率环境可能继续对人民币形成制约。

第二，新旧动能转换的阵痛尚未结束。“十五五”时期，中国经济仍面临周期性、结构性和体制性问题交织，供强需弱矛盾突出，人口结构变化以及重点领域风险防范任务依然较重。宏观叙事改善推动外资重新关注中国资产，但在K型分化背景下，新动能对旧动能的替代和补偿仍不充分。2025年二季度至2026年一季度，外来投资季均净流入仅52亿美元，显著低于2020年三季度至2022年一季度季均1585亿美元的水平，外资仍可能存在“看多但未明显做多”的现象。

第三，外部环境的不确定性持续加深。未来五年，大国关系和国际形势变化将更加深刻地影响国内发展。国际货币基金组织指出，全球经济风险仍偏向下行，主要包括中东地缘冲突升级、贸易碎片化加速、科技泡沫破裂以及高公共债务削弱政策应对能力。若再次出现类似2008年全球金融危机的外部冲击，全球经济衰退和中国出口转负将对人民币汇率及国内政策应对能力形成考验。

第四，购买力平价难以直接判断短期汇率走势。购买力平价主要描述长期收敛关系，并不意味着汇率高估或低估会在短期内立即修正。2023年以来，日元市场汇率相对购买力平价持续低估30%以上，但今年日元仍在近四十年的低位。新加坡元、韩元和新台币等亚洲货币相对购买力平价也长期低估。人民币市场汇率到去年相对购买力平价低估约52%，但人民币历史叙事长期在“购买力平价决定升值”与“货币扩张导致贬值”之间切换。

第五，人民币升值可能产生宏观紧缩效应。过去中国国际收支表现为贸易顺差与民间对外净负债并存。人民币升值会减少贸易顺差兑换所得的人民币，但可降低对外负债的偿付成本。近年来，中国民间部门已由对外净负债转为对外净债权。截至今年一季度末，不含储备资产的民间对外净债权达到2549亿美元，而2021年末仍为对外净负债1.21万亿美元。这意味着当前人民币升值可能在贸易和金融渠道同时带来汇兑损失。

市场对本轮升值的反应也较2021年更加敏感。2021年银行即远期及期权结售汇顺差中，外汇衍生品交易贡献仅为2.4%，结售汇顺差相当于同期海关进出口顺差的40.7%；今年前五个月，外汇衍生品交易贡献升至24.3%，结售汇顺差相当于同期进出口顺差的62.7%。若人民币升值过快，可能对出口、企业利润和宏观经济形成一定紧缩压力。

四、主要结论与建议

主要结论有四：一是人民币短期利多因素占优，但中长期变数仍然较多；二是股市与汇市受到不同因素影响，即使阶段性同涨同跌，也只是相关性而非因果关系；三是当前影响人民币升贬值的因素同时存在，双向波动仍是常态；四是人民币升值和贬值均有利有弊，不宜赋予过多的价值判断。

主要建议是，一方面，市场主体应强化风险中性意识，控制货币错配和汇率敞口，避免对赌单边走势和盲目跟随市场叙事，建立业务与财务相融合的汇率风险管理机制，并合理运用衍生品工具进行风险对冲。

另一方面，政策和监管部门应加强跨境资本流动监测预警，加快发展外汇市场，丰富交易品种和参与主体，稳步推进外汇期货等工具建设。应更多发挥汇率浮动吸收内外部冲击的“减振器”作用，通过双向波动及时释放市场压力、弱化单边预期，同时防止汇率过度偏离基本面和出现双向超调，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。